Mysteel：地方债负担加重减弱对基建资金支持lg...

核心观点：

资金来源问题仍是基建增量有限的核心原因。地方政府基建投资总额的两大资金来源为自筹资金（以城投债为主）和政府财政预算支出，但对此两个资金来源的分析表明对基建投资支持力度在走弱，符合Mysteel对九月基建草根调研的反馈。

近六成基建资金来源为地方政府自筹资金，其中城投债占比较大。因其融资信用主要来自地方政府，两者利益高度绑定，因此城投债被视为地方政府隐性债务。截至2022年末隐性债务总量约在53-58万亿之间（中诚信测算），若将其纳入表内计算，地方政府广义债务率及广义负债率将高达320.4%和74.4%，已形成经济运行中不可忽视的“灰犀牛”。目前政策基调为积极化解存量债务，遏制新增地方政府隐性债务，因此城投平台融资规模难以扩张，自筹资金对基建支持力度下行。

公共财政预算支出占基建投资总额约二成，1-7月公共财政支出增速明显慢于收入，财政发力留有余地。地方隐性债务高企，7月底中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，因此判断后续财政政策支持重点或在化解地方债，预防一旦地方政府隐性债务无法偿还的系统性风险。

另从公共财政支出分项看，今年公共财政呈“重民生，轻基建”支出结构。对基建支出累计同比放缓，地方政府基建投资将更加依赖于地方专项债发行速度或量的增长。而地方隐性债系统性风险制约地方财政支出，不排除为专项债还本付息资金来源政府性基金（政府财政预算以外的第二本账）收入被挪用化债的可能。而政府性基金收入7月累计同比-14.3%，土地市场低迷令收入始终无法好转，偿债压力有增加可能。对于资金垂直投向基建的地方政府专项债，今年也不太可能调增限额（7月中央政治局会议未提及调增专项债结存限额、1-8月专项债发行速度偏慢）。

1-8月专项债发行速度不快，且目前公共财政轻基建的支出结构共同导致上半年基建投资增速不断放缓。基建两大资金来源下行，若预算内资金补充空间有限，资金问题仍是基建增量的瓶颈。预计今年最后四个月基建需求增量或有下滑，判断今年末累计投资增速不容乐观，或难达到去年末11.5%增速水平。

【正文】

目前房地产供求关系转变，地产进入下行期，作为稳增主要抓手的基建对用钢需求影响增加。而要判断今年后期基建需求增量，需从其资金来源入手。据财信研究所统计，基建资金中近六成源于政府自筹资金，主要包括城投平台债务、PPP、非标融资（如公募REITs）。其中城投债占较大比例。

数据来源：财信研究院

基建投资总额两大资金来源为自筹资金（以城投债为主）和政府财政预算支出，但对此两个资金来源的分析表明对基建投资支持力度在走弱，符合Mysteel对九月基建草根调研的反馈。

一、化债风险制约城投平台对基建融资支持

地方政府政绩考核机制及不断扩张的政府职能导致地方政府债务融资需求不断上升，表内债务水平近5年来持续走高，却仍无法填补项目配套资金缺口。

 

因此地方政府以信用担保、隐性授信等方式通过城投企业作为融资平台，设立城投债，城投企业代替地方政府职责投资城市基础设施建设及保障房，为其创造土地财政及税收收入。两者利益高度绑定，城投债被认为是地方政府的隐形债务。

据中诚信国际估算截至2022年末，地方政府隐性债务规模在53万亿-58万亿之间。而相同时间节点下，中国地方政府债务余额仅35.1万亿元。将城投债纳入表内计算后，中国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到320.4%和74.4%，处于较高水平。目前地方政府债务如一座水上冰山，水面下的隐形债务已经大大超过水面上肉眼可见的规模。此外，隐性债务举债方式违法违规，规模庞大且信息透明度较低，因此城投债目前已成为中国经济增长的最大“灰犀牛”。目前政策基调为积极化解地方政府存量债务，遏制新增隐性债务，因此城投平台融资规模难以扩张，自筹资金来源对基建支持力度下行。

二、化债或为后续财政发力重点，公共财政支出结构“重民生，轻基建”

占基建投资总额约二成的公共财政支出增速也在持续走低，其中对基建投资的支持力度亦在下降。2023年一般公共财政支出增速明显慢于收入增速。据平安证券研究所测算，2023年1-7月广义财政支出同比增速为2017年以来最低，收、支增速缺口为10.8%，仅低于2021年，积极财政政策取向有待进一步强化。地方隐性债务高企，7月底中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，因此判断化解地方债（包括城投债）或为后续财政政策发力重点。

此外，从支出结构来看，今年公共财政呈“重民生，轻基建”支出结构。传统基建相关的四个支出分项（农林水事务、交通运输、节能环保、城乡社区事务）合计的累计同比进一步降至-1.6%，比较其在去年1-7月的6.9%，可以看出一般公共财政对于传统基建的支持力度明显走弱。

7月公共财政支出重点向民生倾斜，近一步减轻对基建支持，地方基建投资将更加依赖于专项债发行速度或量的增长。

三、用于基建的专项债：今年调增限额可能性不大

而对于资金垂直投向基建的地方政府专项债，其还本付息资金来源政府性基金（政府财政预算以外的第二本账）收入7月累计同比-14.3%，其中占大头的土地出让金同比下降19.1%，事实上去年以来政府卖地收入已进入下降通道，土地市场低迷导致收入始终无法好转，偿债压力有增加可能。

对于资金垂直投向基建的地方政府专项债，今年也不太可能调增限额，存在两方面原因：

1.  宏观层面，7月底中央政治局会议未提及调增专项债结存限额。虽财新消息称中央计划允许地方政府发行1.5万亿特殊再融资债券，从发行量与发行目的看，该新增债券融资后重点仍在化解地方债危机，不太可能用于基础设施建设。

2.  数据交叉验证：据MFM测算，上半年专项债发行进度较常规年份未有明显降低。而根据专项债8月数据，2023年政府专项债1-8月发行进度78%，与2020年发行节奏一致，并不属于快节奏。存量债券尚未发行完毕情况下很难看到结存限额的调增。

今年1-8月专项债发行速度不快，加之目前公共财政“轻基建”支出结构，导致今年上半年基建投资增速不断放缓。7月基础设施投资累计增速为9.41%，但基建两大资金来源下行，若预算内资金补充空间有限，资金问题仍是基建增量的瓶颈。且在去年四季度基建投资高增速的基数下，预计今年最后四个月基建增量或有下滑，判断今年末累计投资增速不容乐观，或难达到去年末11.5%水平。

 

本文作者：Mysteel黑色产业研究服务部 研究员 陈韫芝

特别感谢Mysteel黑色产业研究服务部 研究员 郭鉴标对本文的协助与支持。