• 国内部分经济活动明显改善，但地产链条恢复较慢：目前国内的疫情已经基本得到控制，前期受疫情影响比较大的居民出行和相关服务业活动有明显恢复。预计在未来较长一段时间，疫情缓和所释放的经济活动还将进一步恢复。地产方面近期已经看到部分城市二手房销售景气度改善、土地拍卖市场逐步回升。但是整体来看，房地产链条恢复的速度与前期市场预期相比亮点不多。螺纹钢的周度表观消费量也显示目前地产新开工的好转程度有限。

• 欧美经济出现反弹迹象，美联储加息预期回升：2月欧元区与美国制造业PMI初值和服务业PMI初值均显示欧美经济出现了反弹的迹象。其中欧元区已经持续回升超过一个季度，主要源于能源危机的缓解。而近期美国的经济数据显示美国衰退的迹象减少通胀也持续超预期，市场对美联储未来的加息路径再次重新计价，短端与长端美债收益率均有一定幅度上涨且接近前高，风险资产普遍下跌。黄金与铜价的同步下跌，反映了市场对于美联储加息和中国经济增长的担忧均上升。

• 风险资产普遍回落：从去年11月至1月份各类风险资产普遍上涨，进入2月份之后大部分资产的走势都与之前的3个月有一定的反转。中国地产链条恢复速度偏慢与美联储加息预期的回升对股票形成一定的利空，其中港股受到的负面影响较大。2月的宏观环境对多数商品价格也形成一定的压制，在外汇市场则表现为美元上涨和非美货币下跌。此外，中美关系在2月也遇到一定挑战，对市场情绪形成扰动。

• 资产配置减少股票和商品的比例：我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油。2月份中国地产链条恢复速度不及预期，市场对美联储加息的预期回升，中美关系挑战增加，这些都在一段时间内对股票和商品形成一定的利空。因此在3月的资产配置中，降低股票配置比例至30%，债券的配置比例上调至60%，商品的配置比例降低至10%。

• 风险提示：地产销售超预期；美国经济衰退超预期。

从去年11月至1月份各类风险资产普遍上涨，进入2月份之后大部分资产的走势都与之前的3个月有一定的反转。国内方面，春节前市场对国内经济复苏的预期较强，疫情的缓解和地产融资环境的改善提升了地产链条中期的恢复前景。从春节后经济实际恢复的情况来看，与疫情缓解有关的部门确实看到了明显的回升，特别是与居民出行相关的经济活动。但是地产链条恢复的速度与往年春节之后相比并没有特别突出，从2月份来看仅仅是好于2022年同期。这与春节前市场高涨的预期相比有一定的差距。

1月的债券托管数据显示，非法人机构(以理财为主)继续减持同业存单。今年同业存单的备案发行规模上升但是存单主要的投资者理财过去一段时间开启了持续的减持，或预示未来存单的资金利率中枢难以再次回落。而外资在去年末短暂增持中国债券之后，再次明显减持，表明外资流出中国债券市场的趋势还未结束。

近期陆股通流入资金有所放缓，外资对于中国股市较为乐观的信心出现阶段性的调整。从一些对外资的调查来看，前期流入较多的是对冲基金类型资金，而长线资金对A股市市场的态度仍然较为谨慎。从操作风格来看，对冲基金进出灵活，而长线资金不会轻易转向。这样的资金构成或使得外资的流入流出波动加大。内资方面，两市融资余额仍然小幅上行，对中小盘股票带来一定利多。近期人民币再次回落至7附近，部分原因是美联储加息预期上升，从人民币市场价与中间价的偏离来看，目前因为国内因素而产生的贬值压力略有上升，但幅度有限。

2月欧元区与美国制造业PMI初值和服务业PMI初值均显示欧美经济出现了反弹的迹象。其中欧元区已经持续回升超过一个季度，主要源于能源危机的缓解。而近期美国的经济数据显示美国衰退的迹象减少通胀也持续超预期，市场对美联储未来的加息路径再次重新计价，短端与长端美债收益率均有一定幅度上涨且接近前高，风险资产普遍下跌。黄金与铜价的同步下跌，反映了市场对于美联储加息和中国经济增长的担忧均上升。

我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。在之前的报告中，我们维持基准指数的配置。2月份中国地产链条恢复速度不及预期，市场对美联储加息的预期回升，中美关系挑战增加，这些都在一段时间内对股票和商品形成一定的利空。因此在3月的资产配置中，降低股票配置比例至30%(沪深300指数和中证500指数仍然保持相同的配置比例)，债券的配置比例上调至60%，商品的配置比例降低至10%(螺纹钢、铜、黄金和原油仍然保持相同的配置比例)。

1、地产销售超预期；