直播又是一轮急跌，市场将走向何方-申万期货_金融专题_股指期货
2023-05-12 17:26:31
申银万国期货
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1、 宏观面：三重压力有所缓解，经济复苏分化
4月这次关键的政治局会议表示三重压力得到缓解，但经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，表明当前经济是在温和复苏，这与最新公布的4月数据基本可以相互印证。接下来经济的复苏力度就要看政策的发力情况，而此次的政治局会议对于政策的定调基本在预期之内。
2、两大主题：数字经济与中特估
1）数字经济主题：4月下旬伴随着业绩披露最后期限临近、美国银行业风险的发酵等多个事件，数字经济主题多数板块出现显著调整，TMT行业内部表现分化，仅传媒板块收涨，这也是目前主题内部短期交易拥挤度仍旧较高的板块，其他三大细分板块（电子、计算机、通信）的成交额占比已基本回调至3月初此轮行情启动之前的水平，资金交易拥挤度显著下降。
2）中特估主题：今年以来，万得中特估指数明显跑赢上证综指，涨幅近30%。中特估指数成分行业中，占有较大权重的主要还是建筑装饰、煤炭石化以及金融等传统价值板块，而这些板块的估值均偏低，尤其是银行板块的估值已连续两年处于10倍之下，却有着高达6%的股息率。因此，当4月底保险业的盈利表现超预期后，业绩催化带动中特估行情进一步走强。
3、微观市场：量能骤缩，增量资金未入场
5月11日出现明显缩量，资金交投情绪下降。外资在受美国银行业风险发酵、债务上限风险等多个风险因素的影响，表现偏为谨慎。杠杆资金随着市场回调离场，未能进一步创下近两年新高的资金流入量。整体市场无增量资金明显流入。
4、总结展望：上有顶下有底，指数强弱分化
根据最新公布的多个数据及4月政治局会议所传递出来的信号，当前国内经济复苏力度偏为温和，流动性偏为宽松，在无重大风险事件爆发的情况下，市场处于上有顶下有底的阶段，延续宽幅震荡的概率偏大。当下，中特估主题暂时回调，数字经济主题在经过前期的回调后交易拥挤度明显下降，但缺乏催化剂去再度引爆主题行情。因此，当下市场板块轮动较快，缺乏一条明显的主线，主题行情也需要新的内容去催化，四大指数间的强弱对比并不是非常明显。
5、风险提示
1、经济复苏力度弱于预期。
2、海外爆发超预期风险事件。
正文
01
宏观面：三重压力有所缓解，经济复苏分化
4月28日，政治局会议召开。对于目前的市场而言，国内经济复苏强度是影响未来走势的关键所在。从4月这次关键的政治局会议来看，对于经济的定调较为中肯，表示三重压力得到缓解，但经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，表明当前经济是在温和复苏，复苏强度未见明显提升，这与最新公布的4月数据基本可以相互印证。
4月国内制造业和非制造业PMI均不同程度回落，制造业PMI时隔3个月再度降至荣枯线下方，供需双双回落，尤其是代表需求端的新订单指数和新出口订单指数均重新回落至荣枯线下方，疫情全面放开后带来的经济爆发式复苏基本告一段落，接下来经济复苏的力度将很大程度上取决于经济的内生动力。但非制造业PMI表现依旧较好，建筑业PMI仍处于高景气区间，4月服务业PMI为55.10，经济复苏表现分化。在去年4月社融数据偏弱的基础下，最新4月的社融数据却表现不佳，新增人民币贷款数据明显低于市场预期，且居民端和企业端也出现分化。企业端表现尚可，但较2022年的低基数而言，居民端的中长期贷款下降842.28亿元；较2021年而言，居民端的短贷和中长贷分别下降1620亿元和6074亿元。统计近5年的居民信贷情况，今年4月的居民中长期贷款是近5年的新低，短贷是除2022年之外的最低值。
接下来经济的复苏力度就要看政策的发力情况，此次的政治局会议对于政策的定调基本在预期之内，维持“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”的基调不变，值得注意的是新加了一句“形成扩大内需的合力”，因此具体对于经济复苏的推动力度还是要看政策的落地情况，中短期难改目前指数宽幅震荡的格局。
02
两大主题：数字经济与中特估
2023年市场走到现在，结构性行情下的主题轮动已基本明朗，年内两大主题行情--数字经济主题和中特估主题也基本进行了一轮的轮动。当下，随着大金融等蓝筹板块的回调，市场再度来到了主题轮动的分叉口。
1、数字经济主题
2022年1月，国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，提出到2025年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重要达到10%。今年2月27日，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，指出建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，是构筑国家竞争新优势的有力支撑，发展数字经济已上升为国家战略。3月，随着ChatGPT的迅速发展，政策和技术双轮驱动下，数字经济主题行情进一步催化，相关行业的交易拥挤度一度创近十年新高。
与数字经济产业上下游相关度较大的主要是TMT行业，其四大细分行业分别是电子、计算机、传媒以及通信。我们统计了目前上市的四大股指期货中所含TMT行业权重，其中中证1000总计含TMT成分权重21.95%，中证500总计含TMT成分权重16.34%，沪深300总计含TMT成分权重14.29%，上证50总计含TMT成分权重仅有2.50%，故数字经济主题的强弱对于以中小盘为主的IM相对影响更大。
4月下旬伴随着业绩披露最后期限临近、美国银行业风险的发酵等多个事件，数字经济主题多数板块出现显著调整，市场风格切换，由数字经济主题转向中特估主题。TMT行业内部表现分化，仅传媒板块收涨，这也是目前主题内部短期交易拥挤度仍旧较高的板块，其他三大细分板块（电子、计算机、通信）的成交额占比已基本回调至3月初此轮行情启动之前的水平，资金交易拥挤度显著下降。
2、中特估主题
中国特色估值体系是今年另一大热点主题。2022年11月21日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上做主题演讲，首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。今年两会期间，也有委员表示“近年来，国企、央企坚持和加强党的领导，总体经营稳健、资产质量较好、发展较快，但我们关注到相关上市公司的市场表现不理想，央企估值水平整体偏低。与5年前相比，国有上市公司利润增长70%，但市值仅增长10%；市净率为0.86倍，下降30%，明显低于全市场1.6倍的平均水平。这些问题不仅制约了央企利用资本市场的能力和空间，也不利于资本市场的自身建设和高质量发展，有必要在相关部委的共同推动下，积极采取各项措施，引导市场各方凝聚共识、形成合力、攻坚克难。”今年以来，万得中特估指数明显跑赢上证综指，涨幅近30%。
统计分析万得中特估指数所含成分股的行业分布情况，可以发现前期数字经济细分行业--计算机、通信、电子在中特估指数中也占有相当一部分比重，这也可以解释为什么前期数字经济主题大涨时，中特估指数也未出现明显回调。另一方面，中特估指数成分行业中，占有较大权重的主要还是建筑装饰、煤炭石化以及金融等传统价值板块，而这些板块的估值均偏低，基本处于10倍到20倍之间，尤其是银行板块的估值已连续两年处于10倍之下，却有着高达6%的股息率。因此，当4月底保险业的盈利表现超预期后，业绩催化带动中特估行情进一步走强。
统计目前四大期指所含国央企的比重，中证1000指数为30.80%，中证500指数为45.60%，沪深300指数为44%，上证50指数为58%。所以，当非银金融业绩催化中特估主题进一步爆发后，同时也会推动上证50走强而中证1000走弱，使得两大期指出现较为明显的强弱转换。
03
微观市场：量能骤缩，增量资金未入场
自4月3日两市的成交额突破万亿以来，截止本周三，已经连续24个交易日成交额维持在万亿之上，万亿成交额的背后是市场热烈的交投情绪。我们统计了2015年至2022年期间A股两市的总成交额，其中成交额连续7个交易日在万亿之上且整体趋势在不断放大的共有三次，分别是2015年3月17日至6月8日期间、2020年7月2日至7月14日期间、2021年7月21日至9月1日期间。
我们以上证综指为例，2015年3月17日至6月8日期间，两市成交额几乎连续56个交易日保持在万亿之上（2015.03.27、2015.05.07除外），成交额从1.1万亿放大至2.2万亿，上证综指从3470点涨至5132点，涨幅达48%。2020年7月2日至7月14日期间，两市成交额连续9个交易日保持在万亿之上，市场量能从1万亿放大至1.6万亿，上证综指从3023点涨至3414点，总计涨幅为12.93%。2021年7月21日至9月1日期间，两市成交额连续31个交易日保持在万亿之上，成交额从1.2万亿元扩大至1.7万亿元，上证综指从3536.79点涨至3715.37点，总计涨幅为5.05%。
从历史来看，通常两市成交额的放大伴随着股价中枢的不断上移。然而，当前两市成交额在连续多日维持在万亿上方震荡后，5月11日出现明显缩量，资金交投情绪下降。若无法重回万亿，成交额继续保持在8000多亿元的水平，短期市场无深跌风险，但也无太大的上行空间，震荡概率偏大。
另一方面，微观市场的增量资金也未见明显流入。两市的融资余额在4月中旬到达去年7月的阶段性高点后，目前随着市场回调离场，未能进一步创下近两年新高的资金流入量。而外资在受美国银行业风险发酵、债务上限风险等多个风险因素的影响，表现偏为谨慎，整体市场无增量资金明显流入。
04
总结展望：上有顶下有底，指数强弱分化
4月至今一个多月的时间里，市场经历了急涨→急跌→又急涨→又急跌的过山车过程，上证综指两次突破3400点关键位置未能站稳，随之而来的就是急跌。4月下旬的急跌之后，业绩催化大金融板块行情，中证1000指数显著弱于上证50。5月9日，市场又是一轮急跌，而这一轮急跌之后，市场又将走向何方。
我们认为，最新公布的多个数据包括PMI、CPI、信贷数据，以及4月政治局会议所传递出来的信号，可以说当前国内经济复苏力度偏为温和，流动性偏为宽松，在无重大风险事件爆发的情况下，市场处于上有顶下有底的阶段，延续宽幅震荡的概率偏大。
对于四大期指而言，年内主题轮动行情下，更容易出现指数间的强弱不同。当下，中特估主题暂时回调，数字经济主题在经过前期的回调后交易拥挤度明显下降，但缺乏催化剂去再度引爆主题行情。因此，当下市场板块轮动较快，缺乏一条明显的主线，主题行情也需要新的内容去催化，四大指数间的强弱对比并不是非常明显，操作上建议短期静待市场企稳，中期逢回调支撑位入场多单为主，重点关注市场的主题轮动所带来的IH和IM间的套利机会。
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风险提示
1、经济复苏力度弱于预期。
2、海外爆发超预期风险事件。
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