【专题报告】海外煤炭天然气为何大跌了？lg...

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观点概述：

海外天然气和煤炭价格大跌，核心驱动在于欧元区工业需求收缩，在持续高利率背景下，这个趋势预计将持续。由于煤炭供应门槛较低，且缺少OPEC这样的价格同盟，因此在高利率维持环境下，煤炭过剩压力较大，前景悲观。美国需求只有浅度收缩，Henry hub天然气下跌在于供应显著增加和风电光伏替代效应，未来美国的LNG产能还将扩大，当前美国Henry Hub气价已经低于完全成本（2.5美元/MMBtu）,钻机量开始下滑。若欧美经济软着陆，欧洲将仍然存在能源缺口，天然气出口增长和供应潜在缩减或将显著拉动天然气价格。 

策略建议：

做空煤炭，择机做多Henry hub天然气

风险提示：

经济衰退，地缘政治

一、海外天然气和煤炭价格均出现了大幅下跌

今年以来，海外天然气和煤炭价格持续下跌，其中欧洲天然气合约TTF价格从20美元/MMBtu一路下跌破了7美元/MMBtu,这个价格接近2021年俄乌战争爆发前的同季节价格水平，但仍然显著高于疫情前的平均水平。同时海外煤炭价格也出现了大幅回落，其中欧洲ARA煤炭价格从年初的187美元/MT一路下跌到了118美元/MT，也已经低于俄乌战争爆发前的价格。俄乌战争爆发到俄罗斯输往欧洲的天然气大幅减少，从而引发了全球能源价格的大涨，一年后俄罗斯的管道气并未恢复，那是什么因素导致了能源价格跌回战争爆发前？我们认为原因来自供需两方面，需求尤其是欧洲的能源需求下降是主要因素。

二、 前期高利润刺激了煤炭天然气供应

去年欧洲能源危机爆发后，美国的LNG出口欧洲出现了暴利，从而带动了美国本土天然气价格的上涨，刺激了天然气产量增长。与增产缓慢，仍未恢复到疫情前的原油不同，美国天然气产量已经明显高于疫情前水平，增长了超过5%。目前LNG的主要出口国包括美国、澳大利亚、卡塔尔、俄罗斯和马来西亚，五国的LNG出口总和也已显著高于战争爆发前。

海外煤炭的供应也在俄乌战争后出现了明显增长，主要出口国在俄乌战争爆发后的四个季度合计出口约11.94亿吨煤炭，而战争爆发前的四个季度合计出口为10.74亿吨，增长了11%。煤炭开采技术门槛低，全球又不存在OPEC这样的卡特尔组织，因此在暴利之下，很难阻止供应增长。

三、能源下跌核心驱动在于海外工业活动的萎缩

欧盟去年因为能源危机，导致了工业活动的显著收缩。但其实今年年初能源价格已经大幅回落，中国的放开也一度让市场对欧洲的复苏乐观。但现实是欧洲的工业活动甚至在进一步萎缩，对能源的消耗也进一步降低。主要原因有两方面，一是欧洲央行的持续加息抑制了欧洲的内部需求；二是欧元有效汇率偏高，以及部分产业竞争力下降和主要客户的需求下滑，导致欧洲的净出口萎缩，最终结果就是欧元区实际工业产出的收缩，其中化工、工业金属、造纸、汽车均下滑明显。

欧元区工业活动萎缩直接导致了能源需求的下降，比如用电量比去年还低7.2%，因此尽管德国退核等对能源的不利影响还在，风光水电也没有提供明显的增量，但欧盟对天然气煤炭的发电需求仍然较弱。其中煤炭发电比去年下跌了24%，天然气发电下跌了12%。

需求不足使得欧盟煤炭和天然气库存充裕，均处于过去几年偏高区间。由于俄罗斯的管道气仍然未恢复，欧盟今年仍需要在11月前将库存补满，但当前偏弱的需求使得LNG浮仓也处于高位，这也是导致LNG价格不断下跌的原因。不过也有积极因素，当前欧盟天然气库存存在结构性分化，伊比利亚半岛库存接近满格，而西北欧补库进度就没有那么快，而西北欧的LNG接收能力今年也将显著增长，若欧洲降息且软着陆导致能源需求恢复，补库的需求对LNG的拉动也会很强。

对于另一个主要经济体美国，由于居民和企业的资产负债表较为健康，加息至今仍未见到明显衰退，劳动力市场仍然偏紧，政府维持较强的财政支出也支撑了总需求，但最近的数据或预示美国工业需求也出现了浅度收缩迹象，制造业PMI重新回到50以下，以及交货时间的缩短，表明制造业供大于求，或影响到后续产出。

美国的工业用电也出现了小幅下滑，4月比去年同期少1.2%，但商业用电较好，因此美国的总电力需求和去年持平。而美国风电光伏增长较为明显，天然气比煤炭更便宜且受到政策倾斜，因此天然气发电增长了9%但是煤炭发电用量显著下滑29%，电煤库存显著累积。尽管用量增长，但如前所述美国的天然气产量增长较多，天然气出口能力有上限，因此累库进度仍然显著高于往年，因此Henry Hub气价也出现了明显下跌。

结论：煤炭供应缺少控制前景较为悲观，若经济软着陆天然气机会较大

随着天然气和煤价大跌，当前不同能源的性价比已经发生了变化，对于欧洲，煤炭和天然气发电成本接近；对于美国，天然气成本仍然显著低于煤炭。由于煤炭当前价格仍然明显高于疫情前，对于大多数生产企业仍然有利润，而煤炭并没有类似OPEC这样的卡特尔组织控制产量，在欧美高利率不变的背景下，预计供需矛盾还会继续发酵，煤价前景较为悲观。

但天然气的核心矛盾仍在，俄罗斯管道气出口预计很难恢复，美国的LNG产能还将扩大，当前美国Henry Hub气价已经低于完全成本（2.5美元/MMBtu）,钻机量开始下滑。若欧美经济软着陆，欧洲将仍然存在能源缺口，天然气出口增长和供应潜在缩减或将显著拉动天然气价格。