【专题报告】氧化铝供需推演及开市策略lg...

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观点概述：

1、铝土矿资源是充足的：我国氧化铝生产所需的铝土矿60%来源于进口，根据我们对海外2023新增矿山产能中性推算会有1200-1500万吨增量，这部分增量能覆盖印尼禁矿的影响。

2、氧化铝产能是过剩的：按照氧化铝建成产能10440万吨，电解铝开工产能4400万吨测算，氧化铝产能过剩2014万吨，开工率降至80%才能相对平衡，由此预测氧化铝价格将围绕成本波动。 

3、根据我们对氧化铝五大生产大省的成本测算，氧化铝生产的平均成本在2800左右。结合氧化铝产业格局，开市策略如下：

1）如果11月合约上市后价格给到3100元/吨以上，氧化铝存在产能提升可能，氧化铝利润有望压缩，可以适当布空。

2）上期所对于氧化铝挂牌合约基础定价定在2665元，相对成本略显偏低，基于成本考虑，利润存在修复空间，可以尝试做多修复氧化铝利润，到成本附近止盈。

3）结构方面，如果云南电解铝产能夏季复产，明年枯水期停产，可以尝试AO2311-A02402跨期正套

关注点：两大进口国铝土矿的出口政策，电解铝投复产进度

一、铝土矿供应充足

上海期货交易所氧化铝品种将于6月19日上市交易，截至当前，据百川盈孚的数据显示，中国氧化铝建成年产能10270万吨，按照单吨氧化铝2.5吨铝土矿，84%的开工率估算，需要铝土矿2.16亿吨的铝土矿原料，那么我国的铝土矿供应是不是能满足氧化铝的生产需要，首先我们来介绍铝土矿的供应情况。

铝是地壳中含量仅次于氧、硅的元素，约占8%，也是含量最丰富的金属元素。在自然界中，铝难以以单质的形式存在，通常以铝硅酸盐矿石等共生矿的形式存在，根据其氧化铝水合物所含结晶水数目、晶型结构的不同，可分为三水铝石、一水硬铝石和一水软铝石三种类型。铝土矿的品质主要看所含氧化铝和氧化硅的质量比，因为硅在氧化铝的生产过程中会对氧化铝造成损失，硅含量越高，损失就越大，因此铝硅比越高，对应的铝土矿的质量就越好。国产矿主要是一水硬铝水，能耗和碱耗相对进口矿而言较高，但用矿量少，进口铝土矿主要是三水铝石和一水软铝石，硅含量低，生产优势是碱耗和能耗相对低。下文中在测算山东地区的成本时，进口矿的原料系数会略高于国产矿，能耗和碱耗会略低于国产矿。

根据美国地质调查局统计数据显示，2022年全球铝土矿储量约为310亿吨，其中排名前五的分别为几内亚（74亿吨）、越南（58亿吨）、澳大利亚（51亿吨）、巴西（27亿吨）和牙买加（20亿吨），前五合计230亿吨储量占比全球的71.8%，中国以7.1亿吨占比2.3%，排在第七位，我国整体的铝土矿资源储量偏低，面对下游氧化铝厂不断的新增投产，供给缺口主要依赖进口铝土矿。

根据美国地质调查局统计数据显示，2022年全球产量为3.8亿吨，前五分别为澳大利亚（1亿吨）、中国（9000万吨）、几内亚（8600万吨）、巴西（3300万吨）和印度（1700万吨），占全球产量的86.8%。对比储量和产量可以发现我国铝土矿的开发力度较其他国家明显较大，这也导致我国铝土矿的储采比逐年下降，铝土矿资源逐渐贫瘠，产量面临逐年下降的问题，后续将更多的依赖进口铝土矿来维持我国对于铝土矿的需求。

根据上海金属网数据显示，我国2022年铝土矿总进口量为1.26亿吨，主要进口来源国为几内亚（7047.7万吨）、澳大利亚（3409.7万吨）和印度尼西亚（1907.1万吨），进口依赖度高达近60%。由于2023年6月起，印尼出台政策禁止铝土矿出口，未来我国进口主要依靠几内亚和澳大利亚的铝土矿资源。

根据几内亚地矿部和澳大利亚政府的相关数据，未来铝土矿的产能增量主要体现在以下新增矿山产能上（详见表3），从铝土矿产能建设情况可以预估，2023年几内亚和澳大利亚能新增1000-1500万吨的铝土矿资源。对比来看，2023年海外无氧化铝新增产能的建成（详见表9），预计这部分铝土矿增量会通过我国进口被消化掉，基本能覆盖我国从印尼进口的铝土矿量级。再加上我国增加了巴西、土耳其、黑山等铝土矿的来源渠道，我国的铝土矿进口资源需求是可以得到满足的。

总结来看，我国氧化铝生产所需的铝土矿60%来源于进口，由于印尼的禁矿政策，进口矿出现了供给缺口，但根据我们对几内亚和澳大利亚两国新增矿山产能中性推算来看，这两国2023年新增铝土矿资源在1200-1500万吨，而且今年海外氧化铝产能无新增投放，所以，这部分增量能覆盖印尼禁矿的影响，铝土矿资源是充足的。

二、氧化铝供给过剩

作为衔接铝土矿和电解铝的中间品氧化铝，铝土矿作为原料需要有相应的冶炼产能，才能将铝土矿加工成氧化铝，同时，电解铝作为冶金级氧化铝的几乎唯一下游，代表着氧化铝的直接需求。根据上海金属网数据显示，2022年，全球氧化铝产能共计1.76亿吨，其中，中国氧化铝产能9435万吨，占全球总产能的53.6%，占比超一半，为氧化铝第一生产大国。其次分别是澳大利亚（2124万吨），巴西（1159万吨），印度（933万吨）和印尼（530万吨），前五大国家产能占比近80%。

根据上海金属网数据显示，2022年中国氧化铝建成产能为9435万吨，主要分布在铝土矿资源禀赋高的省会，山西、广西、河南和贵州四省包揽了全国60%以上的产能。

根据上海金属网数据显示，2022年全球氧化铝产量总计达到1.313亿吨，同比增长0.58%，近十年全球氧化铝产量增长超35%。其中，中国2022年氧化铝产量达到7577.5万吨，同比增长6.2%，占全球产量的57.71%。

根据上海金属网数据显示，近十年全球氧化铝产量增加3633.6万吨，增长率38%，其中海外氧化铝产量仅增加197万吨，增速3.7%，而中国氧化铝产量增加3436.6万吨，增速达到83%，所以，可以说近十年的全球氧化铝产量增量近95%是中国带来的。

根据百川盈孚数据统计，截至2023年6月8日，中国氧化铝建成产能为10270万吨，开工产能8625万吨，开工率为83.98%。根据百川盈孚统计数据，2023全年拟新增500万吨氧化铝产能，产能同比增5%，2023年之后新增2850万吨氧化铝产能，全部建成后国内氧化铝总产能将达到13290万吨。

根据SMM统计数据，海外氧化铝产能未来五年有600万吨的增量，总体海外氧化铝产能变动较小，主要增量仍由中国提供。

根据下游需求不同，氧化铝分为冶金级和非冶金级两种，两者生产工艺相同，但一般非冶金级的氧化铝纯度会更高一点。2022年，全球超过95%的氧化铝都是冶金级氧化铝，而冶金级氧化铝的下游用途比较单一，基本都是用于电解铝的生产，因此，电解铝产量的高低就对应着氧化铝需求的好坏。非冶金级氧化铝主要用作刚玉、陶瓷、耐火制品及其他氧化铝制品。

自2017年实施供给侧结构性改革以来，我国电解铝违规产能陆续关停、产能无序扩张得到控制，目前中国中长期电解铝总产能上限约为4500万吨/年，产能天花板稳固，新建产能需通过置换原有产能指标实现。根据百川盈孚最新的统计数据来看，截至2023年5月底，中国电解铝建成产能（以有生产能力的装置计算）4764.9万吨，开工4066.2万吨。按照每1.93吨氧化铝产出1吨电解铝，电解铝产量按照4500万吨来做测算，未来冶金级氧化铝的需求天花板在8618万吨，对比氧化铝现有产能10270万吨（百川盈孚截至5月底统计数据），氧化铝整个产业格局已经呈现出供大于求的过剩结构，叠加后续氧化铝产能27%增长的不断释放，供大于求的产业结构预期长期维持，氧化铝价格持续承压，因此对于各地区氧化铝成本的测算显得尤为重要。

我们测算了氧化铝近六年的供需平衡表如下，2023氧化铝供给的预期按照中性开工率84%，6月10270万吨产能，年底10440万吨去做线性预测得出供给量在8308万吨。需求端电解铝的产量我们按照最乐观的预期，下半年按计划投复产，四季度没有减产得出全年电解铝产量在4200万吨，在供给中性和需求乐观的情形预测下，氧化铝全年的平衡仍然过剩。

近期铝行业的市场热点集中在云南电解铝的复产，随着云南水电表现的走强，预计近期会有130万吨的电解铝复产，对于氧化铝的需求是一个比较大的增量，基于市场的关注热点，我们对氧化铝的供需结构按照以下几种情形做了推演：

按照我们的推演，如氧化铝在建产能全部投产，氧化铝年产能将达到13290万吨，开工率要下调至67%左右，才能达到供需的平衡。所以随着氧化铝新增产能的不断释放，可以想见的会慢慢替代掉高成本的落后产能，去维持氧化铝行业的利润。于是我们判断，氧化铝会遵从成本定价的模式。

三、氧化铝成本测算

在氧化铝整体供过于求的产业格局下，我们根据氧化铝产量的分布，分省去测算氧化铝的生产成本。根据上海金属网数据显示，2022年我国氧化铝总产量7768.3万吨，生产大省主要为山东（2546万吨），山西（1936.8万吨），河南（890.6万吨），广西（1225.5万吨）和贵州（517.7万吨），五大省的产量占据了全国氧化铝产量的92%。

我们就这5个生产大省分别做了成本的测算，去对标新上市的氧化铝期货价格。单吨氧化铝成本主要用料分为铝土矿（2.1-2.7吨），烧碱（0.12-0.14吨），能源成本（煤炭、水电和蒸汽），石灰（0.2-0.9吨）以及其他固定成本。除山东铝土矿采用进口矿进行测算，其他四省均采用国产铝土矿进行成本测算，各省份在原料价格和固定成本上有些许差异，导致成本有所差异，利润是用当地的氧化铝市场价格减去成本得到。整体而言，氧化铝平均成本在2800元/吨左右，成本的最大头还是铝土矿，占了成本的42%左右，能耗占了21%，碱耗占了19%，其他成本相对比较固定。

四、氧化铝上市策略

上海期货交易所氧化铝品种将于6月19日上市交易，氧化铝上市首批挂牌交易合约为 AO2311、AO2312、AO2401、AO2402、AO2403、AO2404、AO2405、AO2406，近月合约交割日期为2023年11月。氧化铝期货首批交割库主要集中在河南、山东、新疆和甘肃，具体信息统计如下：

从氧化铝的产业供需格局来看，中国氧化铝供给侧没有产能天花板的限制，海内外市场均有扩产项目，潜在供应增长较大；而从下游需求来看，电解铝行业存在行业产能天花板的限制，氧化铝的需求增速已步入下行区间。在这样的供需格局下，氧化铝成本会成为锚定其价格最主要的因素，从最新的成本测算来看，全国的氧化铝成本在2800元/吨，同花顺全国氧化铝平均价格在2820元/吨，加上煤炭价格的下行预期，氧化铝的成本有进一步下行的空间，考虑以上因素，开市策略如下：

1）如果11月合约上市后价格给到3100元/吨以上，氧化铝存在产能提升可能，氧化铝利润有望压缩，可以适当布空。

2）上期所对于氧化铝挂牌合约基础定价定在2665元，相对成本略显偏低，基于成本考虑，利润存在修复空间，可以尝试做多修复氧化铝利润，到成本附近止盈。

3）结构方面，如果云南电解铝产能夏季复产，明年枯水期停产，可以尝试AO2311-A02402跨期正套。