【专题报告】从企业微观视角看美国高利率下的经济韧性lg...

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一、MicroStrategy公司

MicroStrategy是美国的一家提供商业智能软件的供应商，曾为麦当劳和维密等大型企业提供数据分析所需的软件而逐渐成名，并在1998年成功上市。而高光一刻之后，1999年公司因为财务造假被调查，经营也走入了下坡路。虽在2000年至2020年的20年里一直推出新一代产品和服务，但一直未改其颓势，营业利润逐年下滑，直到2019年公司出现2000年以来的第一次亏损情况，净亏损达到2800万美元。

公司一直以来的利润主要来源于两大主营业务“Product Licenses & Subscription”和“Product Support” ，但是业务的发展似乎未能取得持续的增长，销售利润也在2015年后一直处于停滞状态，且还有下滑趋向。在此背景下，公司开始谋求新的发展方向。

二、战略转型成为举债囤币的公司，却在高利率情况下维持稳定运营

从2020年开始，公司调整其战略模式融进其他资产投资（比特币），创始人认为其能带来优于现金的价值存储功能。在2020年8月6号 ，MicrosStrategy宣布了对于财政储备做出调整，计划加大另类资产投资投资，并在8月11日购买了价值2.5亿美元的比特币，此后也一直增持其它资产投资（币投资）。截至2023 年7月份，该公司总共持有152800个Bitcoin，购买成本45.3亿美元。而为了满足购币的资金需求，在2020至2021年期间，MicroStrategy发行了两笔可转债和一笔长期债总面值大约为22亿美元的资金。

自公司开始投资比特币开始，公司其它长期资产（比特币）逐渐升高，资产负债表显示其它长期资产/总资产的占比从2020年3季度的0%已经攀升到了91.13%（2023年2季度）。伴随而来的是长期债务的上升，占比已经达到了66.66%，MicroStrategy的主营业务也开始被稀释，逐渐演变成了一家发债买币的企业。这从其股价也可以看出来，自2020年开始该公司股价与比特币价格基本同步。2023的高利息环境压制了比特币价格导致企业账面出现浮亏，且币投资的占比逐渐升高也在压缩其现金流收入（比特币的投资并不能为其带来现金流）。对于这样一家靠发发债买币且失去现金流的公司，美联储如此激进的加息却未将其打垮，背后的原因是什么呢？

2023年MicroStrategy的2季度季报显示，之前公司为了买币而发行的三笔债务平均年利率大概在1.61%，年利息支出大约为3500万美元，且到期日分别在2025，2027和2028年。看完这个，也就能解释为什么MicroStrategy还未沦落至变卖资产还债的情况了。因为公司融资时期2020年正是美国“放水”时期，融资利率低，到期时间晚，所以2023年并未对其产生冲击性的偿债压力，而只是压缩了其现有现金水平。

2020年8月公司购币后，营业利润明显走低，而现金也随着利息支出的出现而出现大幅下滑，但现金资产下滑的速率却远低于美联储的加息速度，因为利率的上行并未同步到企业端。不过试想如果这三笔债务如果在22年进行到期再融资，按照现阶段5%的利率，每年的利息支出将超过1亿美元，是此前的接近3倍，在现金资产已经接近底部时，这才会对公司的偿债压力产生猛烈影响。

三、美国非金融企业的偿债压力存在滞后

其实Microhedge这家公司的状况也是美国现阶段很多企业的缩影。美国现阶段企业债未偿还余额达到了10万亿美元，而2020年宽松时期的发行额增长明显，且多以可赎回固定利率为主，偿债周期也基本集中于2025-2028年，这与MicroStrategy的情况一致。

穆迪数据显示美国非金融企业债在2020年的平均融资利率基本在3%以下（截至2023年10月10号已经上升到了6%左右），且非金融企业债期权调整利差也一度处于底部位置，直到近期9月份高收益级才出现上扬趋势， 企业端在放水时期融得的大量资金并未同步利率上升，在债务到期前企业的偿债能力也基本能够维持稳定。

美国非金融企业债利息支出/企业利润自2020年起持续下行，并未同比美联储的加息路径， Debt/EBITDA也显示非金融企业的债务水平并未出现明显上行，所以2023年非金融企业的情况并未向市场预期的受到高利率的压制出现显著滑坡。不过试想一下美国企业端以现有的利率水平（5%）进行再融资，非金融企业债的年利息支出将被推高至5000亿美元/年，是现阶段利息支出的一倍水平，企业的偿债压力也会逐渐展现。

再提几个美国大型的非金融企业包括福特，苹果，甲骨文和通用等，按照企业债的发行统计，2023年的利息支出较比此后3年，偿债压力明显较弱。而进入2024年，利息支出呈现大规模抬升的情况。举个例子：按照波音公司现在的企业债情况，到2026年将面临将近5亿美元的利息支出，而平均利率将达到6.5%，相较于过去三年的平均水平2.88%，这将是对波音公司利润端的重大压缩，甚至引发流动性问题。所以，2023年的美国企业依旧处于表面“高利率”实际“低利率”的情况下，而只有当真实的加息体现到企业端债务本身的时候，才是风险出现的时候，这也就是加息的滞后性影响。

四、美国居民端和政府端同样具有经济韧性

与企业端相似，美国政府和居民端的需求目前也没被高利率压制，美国政府今年赤字率高企，截至9月底，美国债务水平已经达到33.2万亿的水平，债务上限通过的这几个月时间里，发行的债券再次上升了1.7万亿，平均付息债务平均利率也上升到2.97%的水平，财政赤字率也正在迅速攀升来支撑政府的宽财政政策。

居民端也是相同情况，美国薪资同比9月份依旧达到4.2%，高于3.7%的通胀同比水平，薪资增速足够高覆盖通胀的上涨；且前期在宽松政策下居民端累计了大量超额储蓄，在自身杠杆率低的情况，更加无视利率的上行，消费贷款也随着信用卡利率一度高涨。

五、总结

所以不管是从企业端，居民端还是政府端在今年利率越加越高，越加越久的环境下，仍然看不到需求端产生明显坍塌，主要的原因就是因为加息的滞后性影响，前期的低利率融资还在支撑经济，且债务也未同步加息速度。9月最新的美国ISM数据显示（新订单-自有库存）差的12月移动平均已经出现连续3个月上行，该指标对于库存来说具有一定的领先性，所以后续潜在需求存在上升可能性。短期来看，只要财政能继续发力，企业债务到期压力不大，劳动力市场的景气继续维持，美国的需求大概率会在短时间内持续表现出相对韧性，在不出现“黑天鹅”事件的情况下，美国市场可能在四季度出现一定的补库需求。