能化闭门沙龙会议纪要：复杂宏观背景下的能化投资机会探讨lg...

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2023年8月9日混沌天成期货研究院举办了“下半年能化品种供需展望”闭门会议，以下是与会嘉宾的主要观点分享：

嘉宾1：

当前原油这么强势是因为宏观衰退迟迟的没有来，但是供应端出现了非常强有力的减产。我现在的观点是认为只有衰退和增产才能够阻挡油价的一个涨势。目前市场就已经逐渐从一个衰退的趋势开始转为软着陆的趋势。如果持续不衰退的话，沙特的减产有可能造成原有库存的过渡的去化，从而导致后期可能就出现一个价格的暴涨。之所以没有发生衰退是因为当前最主要的两个大国，中国跟美国都在用各种工具来避免自身陷入一个衰退。随着高利率的一个滞后效应，未来想继续避免衰退，会遇到非常多的约束条件。无论是国内还是国外，要看能不能突破这些约束条件。我认为主要的约束条件有三种，一个就是财政的约束，一个是流动性的约束，还有一个是通胀的约束。目前以国内来讲，公共财政赤字是主要约束，体现到地方就是缩减开支以及化债。财政上明显是处于一个约束条件下，其他的经济部门包括民营企业和居民会处于一个持续的现金流持续紧张的状态，就有出现建筑业衰退风险。海外方面，主要的约束在通胀上。用高利率可以压制通胀，同时也会抑制消费。拜登政府明年要面临大选，如果为了维持一个相对好的经济局面，美国可能需要突破现在的通胀约束，比如说给一个更高的通胀目标来放宽利率环境。在当前软着陆的预期下，原油属于易涨难跌的。沙特减产力度属于过度紧缩，这会持续推高油价直至出现增产。油价上涨反过来会推高通胀水平，从而推动衰退预期加深。最终成为这一轮经济破局的力量。从博弈角度来看，之前就是一波从衰退预期到软着陆预期，做空原油是一个非常拥挤的交易。但在这一波预期转换之后，空头出现了持续的平仓。目前来看这一波平仓的一个行情已经接近尾声，后续的上涨就是需要投机多头进行加仓来推动。当前煤炭端看不到任何的利好。首先欧美今年的用电量比较差，同时他们还处在一个去煤化的进程里。今年海外煤炭出口在一个较高的水平。国内煤炭又在持续保供，目前港口库存和电厂库存都是处于一个历史高位。此前煤价是靠旺季支撑，但现在旺季马上要结束了。从各种政策上感受到中央是在想办法降低中下游企业的成本从而使得他们重新恢复生产利润。我建议可以尝试多油端空煤端。

嘉宾2：

年初的时候，我觉得今年的成品油裂解利润可能会出现转折。上半年油价是在犹豫中下跌。在2月份的时候，大家还在担心俄罗斯把它的柴油给减掉。后来看到3月份的数据，大家意识到俄罗斯的减产的约束性比较差。直到沙特决定减产，联合俄罗斯把减产写在协议里面，才看到俄罗斯出口量下降。这导致了3月到6月的柴油裂解一直走得比较疲软。再加天然气没出现问题，同时今年欧洲的非化石能源的发电量非常好，让天然气短缺的这种恐慌逐渐消除。整体上半年一直在交易成品油裂解利润的下行。原油上半年的基本面矛盾不突出，导致它一直维持震荡行情。当时我们和海外基金交流后，发现他们在2月份之后就得尝试建多头头寸。3月份的时候，遭遇美国银行业的危机。虽然实际影响几乎是没有，但是当时市场采取了一个极端避险的行为，导致油价快速下滑。当时欧美的大型基金里的多头资金都止损离场。之后沙特宣布减产，油价在4月份的时候跳空高开。但经历过此前的亏损，多头的情绪仍处于低迷，对于欧佩克减产保持怀疑态度。另一方面，欧佩克在历史上存在过类似的减产失败案例。沙特在80年代采取同样的减产策略。当时沙特减产的幅度比现在还大，到最后发现虽然油价保住了，但他的市场份额却被别人蚕食掉了。随后沙特突然报复性复产，最终出现了80年代最著名的一次油价下跌。这样的情绪维持到6月下旬，减产开始影响现货的供应下滑。从持仓来看，wti空投年初最高的时候达到20多万手，现在只剩10万手不到。现在空头的持仓水平在年初的低点。我们觉得当前价格已经对油的基本面交易的相当充分。下半年我们认为原油将交易它的供应增量。一方面是沙特未来的产量政策。目前市场预期沙特将在10月到12月逐渐回归50万桶左右产量，再在明年上半年逐渐把100万桶给全部补回来。另一方面是美国页岩油的增产情况。EIA的最新的报告里上调了今年页岩油的产量预期。它主要的核心的理由是虽然今年钻机数下降了，但是它实际的单产量是上升的。除了关注供给端的情况，我们还要重点监控宏观环境的变化。这两年油其实是一个需求预期为主导的一个市场。3月份的银行危机就是非常明显的例子。我们认为今年下半年最大的宏观风险会发生在欧洲。我们发现今年最大的下半年可能出现的裂痕就在于欧洲。欧洲现在有两大问题，第一个是它银行业的问题，第二个是它消费上的问题。因为目前是旺季，所以矛盾不突出。现在欧洲柴油涨幅已经接近去年中枢下沿了，这是俄乌战争以来的非常高的一个位置。从欧洲的柴油基本面来看，柴油的价格市场已经充分交了，后续对原油价格的拉动会非常有限。反而未来存在欧洲成品油带领原油下跌的风险。触发这个风险有两点可能。第一点是需求不足。第二点是尼日利亚炼厂的问题。当前炼厂的产量提升地非常慢，所以导致现在就多投不担心有新增的供应。炼厂主要以汽油为主，柴油为辅。它60多万桶的产能里有20多万桶的量是给到柴油的，而且炼厂可以直接供欧洲。现在供应商预期四季度会触发这个风险点。需求上还需要观察宏观的变化。整体判断下来相对能够确定的一个方向就是柴油裂解利润的下行。

嘉宾3：

我认为油价未来的走势需要更加关注需求端的变化。从终端来看，汽油的增量预期偏弱。虽然现在新能源的渗透占比不大，但实际上对汽油消费产生了抑制。去年整个美国的出行是同比19年上升，但汽油的消费量却下降。今年旺季出行人数是创了新高的，但汽油消费较往年比起来处于一个持平的水平。柴油这端的话我觉得还是目前还是比较乐观的。一是美国基建投了很多。二是中国房地产不会更差。从终端需求来看，海外占全球需求的主要地位。目前海外已经明显在交易软着陆了，伴随着宏观经济环境好转，需求驱动柴油需求走强。持续的高柴油利润将带动油价上涨。甚至会开启一个新的制造业周期。反观供应端，opec一直是一个减产挺价的组织。除了政治扰动会导致它增产，其他任何时候都是维持减产挺价的动作。当前原油库存很高，成品油库存很低。关注成品油矛盾往原油端的转移。

嘉宾4：

我觉得原油是偏强的，而且是个中长期的强势。一是沙特的减产的决心。全球目前处于减碳的大背景下，新能源对传统化石能源的替代会直接影响到中东国家的经济命脉。所以他们必须在最有影响力的时候赚足够多的钱。二是美国页岩油企业的资本开支是增加的，但开采量是下降的。页岩油的成本在不断抬升。三是美国融资行情的恶化。当前的高息环境会抑制页岩油的增产。化工方面，聚酯芳烃当前的位置相对原油是有偏低估。它跟不上原油的涨幅是因为向下传导不顺畅导致的。目前来看，终端消费还可以。所以这个位置是有支撑的。烯烃是偏弱的。一方面是烯烃产能过剩。二是今年NGL供给非常宽松。对重质油品也是偏空的观点。主要因为现在柴油利润这么高会导致炼厂的开工意愿很强，未来重质油品的供给一定会释放出来。但下游的需求并没有非常强劲。一方面是船运需求疲软。另一方面油电成本已经高出煤电，这会对油电的需求造成抑制。我倾向去买远月的原油来空燃料油。

嘉宾5：

我对原油的观点是偏多的。一方面俄罗斯原油在上半年宣布减产后，西方各大研究机构都跑出来说俄罗斯没有减产。但实际上如果把原油、成品油和液体石油全加起来，俄罗斯的油品出口是有下滑，幅度大概在20万桶左右。二是OPEC+联盟大概率不会重现80年代报复性复产的情况。当前的价格离成本线太远，沙特反水增产只会拉低油价，但起不到对盟友的震慑。

嘉宾6：

对于煤炭的看法是偏空的。一是国家依旧维持保供的态度，供给较为充裕。二是现在旺季即将结束，需求预计会下滑。三是煤炭库存处于历史的高位，对价格上涨形成了较大阻力。当前甲醇的基本面是偏弱的。下游MTO重启的预期基本已经充分交易了。港口甲醇主要供应给华东的MTO装置。从目前内陆和港口的甲醇价格倒挂可以看出，MTO的需求仍然没有明显的回升。虽然甲醇还存在一个冬季限产的问题，但盘面上远月已经给出了100的升水。尿素是一个比较特殊的品种。2021年国家叫停了所有尿素的出口。之后尿素开始了持续的下跌。在今年的6月低，国家重新放开了对尿素出口的管控。再加上前期尿素最低跌到1600远/吨，直接把厂家大亏损了。低估值加上需求好转，最终推动了这波尿素上涨。接下来国内尿素将面临农肥的淡季。整体看甲醇和尿素的基本面都在走弱。