Mysteel：由滞胀到衰退，主要商品的价格表现lg...

核心观点：国内降息等宽松预期只是短期扰动。在美联储降息预期显著增强之前，包括商品在内的各类风险资产很难形成趋势性反弹。美联储会维持高利率环境的时间可能超出市场预期，那么金融因素对商品价格的压制时间也将超乎预期。而需求侧因素对商品价格的影响将是更长期的。

 在滞胀转向衰退的期间，债券收益率上涨，表现最好。在我国的商品投资时钟，贵金属在滞胀转向衰退时期表现最佳。国际大宗商品中，贵金属表现最佳，能源板块表现最差。2023年以来，能源板块下跌幅度较大，跌幅超过10%；金属板块有涨有跌，整体呈现下跌态势；但贵金属黄金及白银都呈上涨趋势。从国际大宗商品的整体情况来看，目前全球经济表现出由滞胀转向衰退阶段的明显特征。

我们一直强调，真正压制风险资产的是高利率环境这种长期因素。国内降息等宽松预期只是短期扰动。在美联储降息预期显著增强之前，包括商品在内的各类风险资产很难形成趋势性反弹。

未来不仅要关注金融因素或者流动性对商品价格的压制，而且更需关注由经济衰退可能导致的需求侧因素对商品价格的抑制。美联储会维持高利率环境的时间可能超出市场预期，那么金融因素对商品价格的压制时间也将超乎预期。而需求侧因素对商品价格的影响将是更长期的。

一方面，短期不降息的可能性较大且长期存在。降通胀尚未达目标，而且仍有反弹的可能性。近期在巴以矛盾等地缘不确定性的情况下，谁也不能保证能源价格受供给端影响而不会猛升。而美国制造业库存已接近历史上周期底部的平均水平。一旦开启降息，通胀反弹的弹性可能会较大。此外，市场有担心不降息可能导致美国金融系统崩溃的担忧。其实从近期美国的金融压力指数（Financial Stress Index, FSI）来看，即便升高了，也低于2023年3月银行风险事件发生时的水平。在进入大选周期后，降低通胀以讨好选民是美国政客们的宿命。

美国金融压力指数并没有市场担忧的那么高，相反在缓慢下降

来源：Financial Rearch

另一方面，继续加息对经济系统的损害的不确定性较大，是拜登谋求连任断不能忍受的。沃尔克说过，“解决通胀，同时不引发经济衰退，是不可能的。”20世纪70年代末期的高通胀引致美国的紧缩政策出台，美国经济大幅衰退，卡特黯然下台。不要高通胀，也不要快速衰退的结果，只能让美联储选择持续的高利率环境。高利率伴随着经济长期低迷，这种搭配的可能性较大。从康波周期的规律来看，在周期末期往往就是如此表现。因此，地缘冲突加剧或许是时代的轮回。全球亟需新一轮的技术革命，提升生产效率和资本收益率，降低滞胀带来的后遗症（比如地缘矛盾加剧）出现的概率。因此，在美联储降息落地之前，需求侧对商品价格的长期抑制需要被重视。

在滞胀转向衰退的这段时间，什么样的资产表现较好，什么样的资产表现较差？在滞胀转向衰退的期间，债券收益率上涨，表现最好。结合历史数据，从1970年1月至2020年9月，美国的股票、债券和大宗商品表现如下表。在滞胀阶段，大宗商品表现最佳，债券表现第二，股票最差；在衰退阶段，债券表现最佳，股票表现第二，大宗商品表现最差；综合来看，在滞胀转向衰退的期间，债券收益率上胀，表现最好。

表1：美国三大资产年化收益率

阶段	债券	股票	大宗商品
衰退	6.30%	-3.24%	-17.90%
复苏	3.46%	20.02%	3.26%
过热	2.87%	7.67%	26.74%
滞胀	1.33%	-8.05%	22.56%
均值	3.23%	9.25%	7.57%

数据来源：泽平宏观，Mysteel

在我国的商品投资时钟，贵金属在滞胀转向衰退时期表现最佳。结合历史数据，通过计算我国南华工业品指数、南华农产品指数、南华金属指数和南华能化指数，我国的工业品、农产品、金属、能源化工和贵金属表现如下表。在滞胀和衰退期间。只有贵金属收益率为正，表现最佳，因此在我国的商品投资时钟，贵金属在滞胀转向衰退时期表现最佳。但贵金属在复苏和过热阶段表现不及工业品、金属和能源化工，体现出了贵金属在经济形势不好的情况下的避险功能。

表2：我国大宗商品各板块收益率表现

阶段	工业品	农产品	金属	能源化工	贵金属
衰退	-22.94%	-13.97%	-20.51%	-29.20%	4.25%
复苏	43.81%	0.17%	60.01%	25.85%	22.01%
过热	29.39%	18.97%	35.60%	25.83%	15.58%
滞胀	-9.03%	-8.43%	-7.79%	-9.77%	5.79%
均值	8.96%	-0.37%	14.87%	2.66%	11.41%

数据来源：泽平宏观，Mysteel

目前，国际大宗商品中，贵金属表现最佳，能源板块表现最差。2023年以来，能源板块下跌幅度较大，跌幅超过10%；金属板块有涨有跌，整体呈现下跌态势；但贵金属黄金及白银都呈上涨趋势。从国际大宗商品的整体情况来看，结合国际经济体的重要指标，目前全球经济表现出了滞胀转向衰退阶段的明显特征。

 表3：国际大宗商品各板块收益率表现

类别	品种	标的	年涨跌幅
能源	原油	WTI原油近月合约	-10.76%
	动力煤	CZCE主力合约	-10.86%
	天然气	NYMEX天然气	-46.92%
贵金属	黄金	COMEX活跃合约	15.01%
		伦敦现货	11.53%
	白银	COMEX活跃合约	5.06%
有色金属	铜	LME3个月合约	0.80%
		LME现货	-0.43%
	铝	LME3个月合约	-2.12%
		LME现货	-1.94%
	铅	LME3个月合约	5.88%
	锌	LME3个月合约	-7.57%
	镍	LME3个月合约	-26.92%
	锡	LME3个月合约	26.83%

数据来源：Mysteel

 

目前，我国贵金属表现最佳，农产品表现最弱。结合当下，大宗商品的表现从9月开始，除了贵金属黄金的价格表现坚挺，其他板块都呈现出了下降趋势。从2023年1月至今，我国农产品价格表现最差，而从9月开始，工业品、农产品、金属和能源化工都呈现出下跌趋势。由于疫情期间我国的经济发展与全球断联，我国的美林时钟投资周期与全球错位，滞胀向衰退转换的特征也并不明显。

表3：2023年我国大宗商品各板块收益率表现

板块	2023年1月至今收益率	2023年9月至今收益率
工业品	3.28%	-1.12%
农产品	-31.08%	-4.49%
金属	1.05%	-0.18%
能源化工	43.15%	-2.12%
贵金属	13.65%	1.03%

数据来源：Mysteel

 

 

本文作者：上海钢联 Mysteel研究员 刘儒

上海钢联 Mysteel宏观研究员 李爽