【年报】矿钢：国内调结构，驱动在海外lg...

2023年上半年，铁矿和钢材的走势表现大体一致，一季度受益于国内疫情政策放开及美国加息减缓，二者均呈现震荡走高，之后因二季度国内经济表现不及预期叠加海外硅谷银行事件发酵，矿钢均持续震荡下跌直到5月底，此后6月在市场极度悲观下又走出一轮超跌反弹的修复行情。

下半年铁矿和钢材的走势有所分化，7月份因平控减产预期矿价走弱，而成材继续震荡走强，不过很快8月平控政策被证伪，铁矿开启了持续上涨的走势，而成材震荡偏弱，直到10月下旬在一万亿超预期新增国债政策发布后，铁矿和钢材又迎来一波宏观驱动的共振上涨行情。

全年铁矿表现大多时候都强于成材，从利润来看，上半年成材盘面利润一直处于底部徘徊状态，主要因国内钢铁行业整体产能过剩，叠加国内外需求预期较弱，直到7月平控政策带来的减产预期给出一段利润走强，但随着政策落地被证伪，铁水维持高产量，叠加三季度国内经济数据不佳，钢材需求偏弱，成材盘面利润再度下降并不断创出同期新低。年末，受益于钢厂例行检修增多，12月钢材盘面利润呈现季节性回升，但幅度不大且仍低于往年同期水平。

2.1 铁矿供应

2.1.1 四大矿：老项目提效增产为主，增幅约1%

从四大矿近年来的资本支出情况看，除VALE和力拓有部分提升，BHP和FMG的资本支出均变化不大，整体澳洲矿的资本支出都明显低于2010年-2011年那一轮投入，而VALE的资本支出虽与前一轮基本相当，但产出表现不及上一轮，产量同比增长不明显。

根据四大主流矿的产量指引和矿山项目情况，2024年主流矿山的增量基本以替代矿山项目的提产和前两年新增项目的达产增效为主，增量空间都不大。预计四大矿2024年可能的增量空间在1300万吨上下，增幅1%左右。

2.1.2 非主流矿：主要产区增量有限，印度潜力大 

尽管四大主流矿山近年来铁矿产量增长不明显，但受益于矿价的上涨，近几年澳巴地区中小矿山的增产动力较强，部分新增产能将陆续在2024年开始投产，考虑到矿山项目的投产至达产仍有较长的时间，且部分项目可能要到2024年下半年才能投产，预计2024年澳巴非主流矿有望贡献的新增产量在900-1000万吨。

此外，2024年非洲地区也有一些新增铁矿项目开始运营，其中FMG的贝林加铁矿石项目的第一船铁矿石在2023年12月初已完成装船并顺利发运，宝武资源利比里亚邦矿项目的第一船在2023年10月中旬运抵国内镇江港，BOMI项目也已经建成投产，首船预计2024年2月抵达中国。根据SMM的统计，未来非洲地区是除澳巴以外非主流矿的主要增量来源，考虑到短期非洲项目投产有限，预计2024年该地区非主流矿供应增量在400-500万吨。

值得注意的是，2024年还有一个铁矿增量潜力较大的地区就是印度。2022/2023财年，印度铁矿石产量达到2.55亿吨，根据SteelMint 的预测，2023/2024 财年印度铁矿石产量可能同比增长约10%，达到2.75-2.85亿吨。其中，新增产量将主要来自NMDC和OMC两家矿商，这两家矿商在2022/2023财年的铁矿产量占比印度总产量约30%。然而，基于印度自身钢铁需求的大幅增长预期，考虑到印度铁矿出口在其产量占比也较小（约2%左右），尽管2024年印度铁矿产量的增长潜力巨大，但预计其增量对全球铁矿海运市场的增量供应较为有限。

最后，还需要关注下乌克兰，虽然俄乌战争尚未结束，但其影响有所减弱。2023年以来，乌克兰的铁矿石生产商Ferrexpo的产量已在持续恢复，2023年前三季度，该矿商的铁矿石产量分别为90万吨、107万吨、125万吨，前三季度累计产量已达322万吨，战前该矿商的年产量通常可达到1000万吨以上。若2024年俄乌战争能够结束，预计乌克兰地区的铁矿产量恢复空间也较大。

综合而言，非主流矿来看，澳巴及非洲地区可能的增量有1300-1500万吨左右，印度地区可能增量有2000-3000万吨左右，乌克兰地区若战事缓解也可能有600-1000万吨左右的增量空间。整体预期非主流矿的增量空间可能有3500万吨，海运市场供应增量空间预期在1500万吨左右。

2.1.3 国内矿：产量释放可能加快

受益于前期停产的矿山开始复产，部分矿山新建、改扩建项目投产，2023年国内矿产量继续保持稳定增长，根据钢联月度铁精粉产量测算，预计2023年国产铁精粉产量可能达到 2.7亿吨左右，同比增长约3.5%。从原矿产量与黑色采选业投资同比的变化对比来看，2024年国内矿产量有望进入冲量期，产量同比增速可能进一步加快。

根据钢联最新对国内矿新增产能的统计，2024年国内原矿新增产能有望超过8000万吨，远大于2023年的水平，由此可能带来的国内铁精粉新增产能预计在1267万吨，考虑到新矿投产到达产仍需一定的时间周期，预计2024年国内矿增量至少有900万吨以上。

2.2  铁矿需求

2.2.1 全球钢铁新增产能以高炉为主

据OECD最新信息统计，2023年至2025年期间全球钢铁新增产能预计将超过1.6亿吨，其中高炉项目占比总产能超过55%，电炉项目占比总产能约41%，另有4%项目未知技术。分区域来看，亚洲和拉丁美洲的高炉产能扩张占比在73%以上，其中亚洲的高炉新增产能主要在印度和中国。而非洲、独联体、欧洲、中东、北美等其他区域的新增钢铁产能基本都是电炉。根据统计测算，2023年全球高炉新增产能约2750万吨，2024年高炉新增产能预计将有3830万吨，考虑到2023的新增产能有望在2024年达产，预计2024年全球铁矿的需求增量可能在4500万吨左右。

2.2.2 国内高炉产能也有小幅增长

根据SMM跟踪统计的2023年国内高炉产能置换进度表，2023年我国共投产21座新高炉，总产能3304万吨，淘汰31座高炉，合计产能2375万吨，实际产能净增加929万吨。从粗钢产量与黑色冶炼加工投资的对比来看，2020年下半年至2021年国内黑色冶炼加工业曾有一段投资高峰，但这个投资高峰带来的增量并没有在这两年有显著体现。

由于近两年国内钢厂利润持续不佳，预计前期这些投资项目的投产进度有所延后，根据SMM的统计，2020年、2021年期间国内淘汰的高炉产能较多而新增的少，但2022年、2023年期间退出高炉明显减少，而新增高炉投产增多，也就意味着这两年国内钢铁产能实际是呈现了一个净增加的状态。考虑到这些新增产能的影响，预计2024年国内对铁矿的需求增量可能有1500万吨左右。

2023年国内无论钢材净出口还是钢坯净出口都处于同期高位，通过对比国内外粗钢的表观消费量可以发现，自从2023年下半年以来，国外的钢材消费强度明显好于往年，而同期国内钢材的消费表现则弱于往年。基于国外钢材消费需求的强劲，我们从全球的视角来分析2024年的钢材需求情况。

根据世界钢协的统计，全球钢材的消费领域主要分布在建筑、机械装备、汽车、金属制品、交通运输设备、电力设备及家电等领域。其中，建筑领域的消费占比超过50%，机械装备占比约16%，汽车占比约12%，金属制品占比约10%左右。

3.1  建筑业：国外偏强，国内偏稳

3.1.1 国外建筑消费：增长潜力大

3.1.1.1 欧美地区：美国趋增，欧洲偏弱

随着欧美加息周期结束，2024年欧美地区将普遍进入降息周期，货币政策可能趋于宽松。不过，受建筑成本上升、劳动力限制、财政压力大等多方面因素影响，2024年欧洲建筑消费可能依然低迷，从欧洲基础设施债务的减少和德国、法国营建指数的下滑也可以预见欧洲地区建筑需求偏弱。根据Eurostat & ING Research预测，除了西班牙受益于欧盟复苏基金对其建筑业带来的投资利好（2023/2024年环比预期有所改善），其他欧盟主要国家建筑业2024年预期普遍下滑。

不过，美国建筑业表现预期将好于欧洲。一方面，2021年11月15日开始实施的美国基建法案仍在持续落实和推进中，不少领域的项目仍有较大的投资增长空间，并且按照年度资金分配，2024年对基建的投资仍有望保持环比增长。

另一方面，美国通过法案向半导体、清洁能源零部件、电动汽车、电池及其零部件和原材料等领域注入资金和税收优惠，促进了这些高端制造业的回流,也给其带来了更多的工业投资和建筑需求。与德国、日本、澳大利亚、英国等国家相比，2023年美国制造业建筑支出增长迅猛。这与2022年开始外资公司在美国大量建设投资实体企业有关，数据显示制造业在2022年新增FDI总额中占比66%，远高于历年水平。

最后，从住房需求来看，受到加息带来的高利率环境影响，近两年美国新屋建设较少，房屋库存一直处于持续去库的状态，而已许可未开工的房屋数量却处于高位，随着2024年美国进入降息周期，货币环境趋于宽松，预计这些已经获取许可的住房建设需求有望得到释放。

3.1.1.2 欧美中以外地区：“一带一路”和印度均有增长潜力

全球除去欧美中以外区域的国家众多，我们简单区分为“一带一路”沿线国家以及非“一带一路”区域的国家。

首先，从“一带一路”沿线国家来看，截至2023年6月底，我国与五大洲151个国家、30多个国际组织签署了200多份共建“一带一路”合作文件，在超过110个国家和地区建立了协调统一的投资管理体系，促进“一带一路”投资合作。许多“一带一路”共建国家的建筑投资都与中国的经济合作往来有着密切联系。近年来，我国对“一带一路”沿线国家的直接投资一直呈现增长态势，我国承包的“一带一路”沿线国家的工程合同额也处于高位。

由于我国对“一带一路”沿线国家的投资项目以基建为主，其中能源和交通行业占比最大，部分国家占比甚至达到了80%以上。因此，这些项目的建设与我国工程机械出口区域也较为一致。目前国内工程机械出口有近59%也是去往“一带一路”沿线国家。

中国与东盟的“一带一路”建设已经开展了十年，中国与东盟国家之间已经建成了许多互联互通项目，如中老铁路、中泰铁路、中缅公路等，根据《东盟互联互通总体规划2025》，后续仍有多个基建项目计划待推进，涉及公路、铁路及港口建设等。

中国与中东、非洲也有多项基建合作，在今年中国举办的第三届“一带一路”国际合作高峰论坛期间，中国与中东、北非等地区又达成多项基建、能源等领域的项目合作。

在非“一带一路”区域的国家中，印度是承接欧美产业转移最主要的国家。为此，近年来印度也在不断加强自身的基础设施建设，从2022年到2050年印度交通运输业预计将保持4.5%的年复合增长率，针对道路、铁路、机场、港口等不同领域都有长期发展目标，还出台了多项政策支持。近年来印度政府投入铁路建设的资本支出持续增加，2024财年交通预算的大部分也将主要用于公路和铁路建设。

此外，印度在房地产市场也有较大的增长潜力，随着人口和GDP的增长，印度住房市场需求空间较大。根据印度IBEF的报告，印度房地产行业的市场规模预计将从 2021 年的 2000 亿美元增至 2030 年的 1 万亿美元。到 2025 年，印度房地产市场规模将达到6500亿美元，这意味着近年来印度的地产建设需求空间也较大。

3.1.2  国内建筑消费：地产筑底，基建支撑

3.1.2.1 房地产：关注“三大工程”

尽管2023年下半年开始，房地产新开工累计降幅环比有所改善，但考虑到新房销售恢复缓慢，且近两年土地成交规模大幅缩减、现房库存量较高、房企资金压力大等影响，预计2024年国内地产新开工规模同比或将继续下行。根据中指研究院预测，2024年新开工面积同比降幅或在10%左右，新开工规模低于9亿平方米。

不过，基于地产防风险的需要，保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造“三大工程”有望在2024年加快推进。其中，保障性住房解决的是户籍无房户、人才群体、工薪阶层的配售型保障需求，解决商品房需求断层的问题；“平急两用”公共基础设施解决的是新时期对于居住生活安全的配套设施诉求；城中村改造，解决的是新市民、年轻人、外来人口的住房需求，主要是低成本的、职住平衡的配租型住房需求。

值得注意的是，2024年也是城中村改造的启动之年，根据2023年7月国常会部署“要将城中村改造与保障性租赁住房结合起来”，城中村改造和保障房建设可能会有部分重叠，参考券商的研究测算，二者年均投资规模可能在6000亿元~1.4万亿，平均在1万亿左右，两大工程有望拉动房地产投资增长约9%，考虑到这些工程项目从立项、签约、拿地到新开工等均需要时间，能够带来的大规模建设需求预计要在2024年下半年才能逐步显现。

3.1.2.2 基建：仍有支撑

尽管2023年下半年以来，基建同比增速有小幅回落，但基建投资额仍高于往年同期。从投资分项来看，下滑较大的主要是水利、环境和公共设施管理投资相关部分。不过，随着中央在2023年四季度增发1万亿国债，这部分资金将主要用于灾后重建、水利、防洪工程、灾害防治和高标准农田等相关领域，预计2024年水利、城市公共设施方面的基建增速可能会加快。

参考券商对2024年基建投资资金来源的测算，2023年末增发的1万亿国债将主要在2024年形成实物工作量，且可能100%用于基建，其他资金来源除因卖地收入为主的政府性基金可能下降外，其他基建资金来源预期仍有不同程度的增量，整体预计2024年基建增量资金约在1.5万亿左右，对应的广义基建投资增速大概在8%，基本与2023年保持持平，也意味着基建2024年仍有望继续支撑国内相关领域钢材消费。

3.2 汽车业：增速放缓

2023年，全球汽车产销受益于行业供应链改善和前期订单积压带来的强劲动力，呈现大幅增长态势。根据ACEA统计，2023年前三季度，欧盟汽车产量超过900万辆，同比增长14%；美国汽车产量接近600万辆，同比增长11.2%；日本汽车产量560万辆，同比增长18.5%；中国汽车产量1750万辆，同比增长4.7%，中国增速相对低于其它三个主要产区。

不过，随着汽车产量的上升，2023年以来，主要国家的汽车库存也有所增加。目前，美国汽车库存较2022年底增长了近80%，日本汽车库存较2022年底增长了27%，中国汽车库存预警指数也升至60以上的偏高水平。

考虑到欧美通胀导致汽车价格上涨，且高利率环境下的信贷条件紧张，部分国家的电动汽车补贴也可能逐步减少，叠加全球经济环境转弱及地缘政治紧张局势等影响，2024年全球汽车销售可能面临较大的不确定性，销售增速较2023年或有明显下降。

穆迪预测2024年全球汽车销售增速降至2.6%，而标普预测增速可能降至2.8%。受汽车需求放缓影响，2024年汽车产量增速预期也将有所减弱，不过由于中美的汽车库存距离疫情前尚有较大差距，产量仍有一定的增长空间，预计全球汽车整体产量波动不大，对汽车相关钢材需求可能偏稳。

3.3  制造业：国内偏稳，关注海外

3.3.1 国外制造业：喜忧参半，整体不差

3.3.1.1 欧美制造业：面临挑战

受高利率、能源价格上涨、地缘政治不确定性等因素影响，欧洲2024年制造业仍面临较大的挑战。高利率使得企业对投资和信贷需求下降，能源价格上涨导致制造业成本上升，也使得居民可支配收入下降，消费需求减少，从而进一步影响其制造业的复苏。此外，战争和欧洲部分国家的选举又加大了其地缘政治的不确定性，导致该地区的低投资，从而进一步削弱其制造业生产能力。

不过，受益于半导体及清洁能源领域的发展以及数字科技领域的进步，美国2024年制造业预期依然稳中有升。基于美国推进清洁能源计划和建设国内半导体行业的两项立法：CHIPS和IRA，该立法向半导体和清洁能源领域注入资金和税收优惠，从而促进相关领域的发展。此外，随着数字科技领域的进步，越来越多的美国制造业企业也在通过智能工厂的建设，缓解劳动力市场紧张和人员成本上升带来的影响，从而提升其制造业产出水平。

3.3.1.2 新兴经济体制造业：前景乐观

以往新兴经济体与发达经济体PMI走势通常具有强相关性（88%），而2023年以来这种正相关关系正在持续背离，新兴经济体的PMI走势明显强于发达经济体，其制造业增长不仅来自于出口，也来自于新兴国家自身需求的稳步提升。从订单与库存比率来看，新兴市场该比率远高于1,意味着其新订单的增长速度明显快于库存，说明新兴经济体的制造业生产仍有进一步增长的潜力。

从2023年11月最新的全球主要国家制造业PMI也可以看出，亚洲、北美主要新兴经济体的制造业PMI大多处于50分位以上，明显好于欧洲等发达经济体的表现。受益于欧美的制造业转移，中国的“一带一路”计划及新兴经济体国家自身对工业企业的政策支持和当地消费市场复苏等，预计2024年新兴经济体国家，尤其是亚太地区的制造业前景依然乐观。

3.3.2 国内制造业：转型升级，结构调整

从上述国外制造业发展也可以看出，当前国内制造业正面临日益严峻的国际竞争形势，一方面发达国家推进“再工业化”，推动高端制造业回流，另一方面新兴经济体凭借成本优势积极承接国际产业转移，加快自身工业建设。全球产业结构正面临着深度调整，我国制造业也需加快转型升级，积极推进新型工业化建设。2023年下半年以来，国内已有不少支持产业转型升级的增量政策出台，2024年的支持力度预期还将继续加大，从而加速我国相关制造业的升级和结构调整。

从制造业投资分项来看，与国内新型工业化建设方向相匹配的电气机械、汽车、计算机通信、专用设备等领域的投资明显较强，而且各地方政府产业政策涉及的细分领域也多在这些相关行业,意味着2024年这些领域的制造业用钢需求仍有较大的发展空间。

而与国内绿色能源建设相关的“风光电”领域及造船仍有望成为2024年制造业用钢需求的亮点。光伏装机在这两年大幅发展后，2024年增速可能会有所下降，但仍将保持增长。风电装机在2023年再度回归正增长，2024年有望继续加速。我国造船业的手持订单仍维持在历史高位，2024年也有望继续保持较高的用钢需求。

此外，受益于2023年下半年陆续出台的多个产业稳增长工作方案，2024年传统制造业有望继续保持平稳发展。在中央经济工作会议提出的“稳中求进、以进促稳、先立后破”政策指引下，制造业的高质量发展势在必行。

综合以上分析，从全球铁矿石供需来看，2024年铁矿市场供应增量乐观预期有6000多万吨，增幅2.5%，而需求增量乐观预期增幅也接近2%在4500万吨左右，整体铁矿市场供需双增，虽然供应总量相对需求总量仍有富余，但考虑到下游大都处于低库存状态，实际铁矿供需格局预期依然维持紧平衡的状态。由于供需增量较大的地区都在海外，也就意味着在国内需求变动不大的情况下，铁矿价格波动受海外市场的边际影响会增大。

值得注意的是，2023年12月工信部在落实部署2024工作任务的会议中明确了将加强对产能过剩行业的规范指导，其中也涉及到钢铁行业。如若2024年国内在政策层面加强对钢铁产量的限制指导，尤其是如果对高炉新增产能和铁水产出有明确的减量要求，则会对整体铁矿需求格局产生较大的影响。

从全球钢材市场的供需来看，2023年全球钢材市场已经处于一个紧平衡的格局，虽然全球粗钢产量略有下降，但全球钢材消费并不弱。考虑到2024年中国钢铁生产总量维持平控的概率依然较大，即便届时海外供应有所增加，全球粗钢产量的增量空间也较为有限。而需求端，除了欧美地区可能面临部分衰退下滑，亚洲及其他新兴市场经济体无论在基建、地产还是在制造业上都有一定的需求增长空间，从而全球的粗钢消费仍有望保持增长。这就意味着2024年全球钢材市场仍将处于紧平衡格局，且由于供需主要驱动均在海外，海外市场供需节奏变动对钢价的影响趋增。

考虑到铁矿、钢材面临的全球供需格局都偏紧平衡，预计2024年铁矿、钢材价格中枢可能继续上移，全年运行节奏受海外市场供需波动的影响将增大。