【年报】股指：冬去春来，寻找增量lg...

今年现实和信心均比较低迷，A股承压。

2023年是中国疫情管控政策完全放开的第一年，年初在强复苏的预期和外资持续买入的推动下震荡上行，下半年验证经济复苏仅仅是弱复苏，居民企业资产负债表较弱，同时持续期待的地产、发钱等放水政策预期落空，外资持续流出，基金也面临赎回压力，存量博弈下市场不断缩量阴跌。

而下跌主因是一是经济现实整体是弱复苏，工业企业虽缓慢企稳，但整体依旧是负增长，二是预期层面，企业居民定期存款占比持续上升，对未来预期较弱，同时万得全A净利润预测也在不断下滑：

海外降息叠加软着陆支撑出口，同时中美利差为中国货币财政政策宽松打开空间，国内经济有望企稳，最终带动信心回升：

在经历了一年的美国经济韧性超预期，美联储持续偏鹰提升加息预期后，明年最大的宏观转向或许就是美联储讨论并转向降息，首先带来的就是受高利率影响的海外需求有望改善，目前随着海外利率见顶带动银行间主要贷款利率回落，对许多行业的投资、消费压制减弱，带动了主要出口国的出口增速回暖，明年中国的出口也有一定保障。

其次是目前联储点阵图显示预期降息75BP，那明年中美利差有望进一步收窄，而今年北向下半年持续流出的原因主要就是美国的经济预期持续好于中国的经济预期，带来中美利差持续走扩，对应社会的平均投资回报率差距拉大：

而且从最近的债市也可以看出，外资并没有进一步放弃对华的投资。自2022年初以来，中国债券市场的外国资产组合净投资（FPI）流出总额已达1840亿美元，其中主动债券投资者自2017年以来在中国债券市场上积累的头寸几乎已经完全流走。这可能意味着债券市场外资流出压力已经见顶。同时2023年11月，境外机构当月增持人民币债券资产规模超2000亿元，已连续3个月维持增持状态。如果A股的回报率足够高，应该也是可以让外资回心转意的。

同时海外宏观转向对国内政策也是利好，为什么今年一直期待的宽松迟迟未至，主因或是来自汇率的压力，首先中央对汇率的定位始终如一：坚决防范汇率大起大落风险。而年内中美利差持续下行，从7月-10月离岸汇率与央行中间价偏离程度持续维持历史较高水平可以看出贬值压力较大。年末随着联储逐渐转向讨论何时降息，中美利差低位回升，汇率贬值压力逐渐减小，为后续货币政策对汇率的影响起到了缓冲作用，降准降息可以期待。

那我们的政策现在是否有发力的意愿呢？回顾今年整体，货币政策保持灵活稳健，财政政策年末逐渐发力，从最新的经济工作会议表述来看，定位也是偏向积极的，货币政策在“稳健、精准有效和保持流动性合理充裕的基础上”增加了“灵活适度”四个字，财政政策年内上调赤字率至3.8%，增发了万亿国债，都展露出边际宽松的意愿。 

同时货币政策也有必要进一步发力，因为中国实际利率偏高，民营企业利润率还处于近年来较低水平，复苏程度需要更多政策支持，同时财政政策大幅加码对市场流动性造成了一定挤压：

财政政策不仅展现出更积极的意愿，年末上调赤字率至3.8%，增发万亿国债。虽然也有传言表示明年赤字率预算还是3%,但如果明年有特别国债、PSL等今年没有的工具，广义赤字率有望抬升，不必太过悲观。主要是我国财政政策仍有空间，尤其是中央政府的杠杆不高，就算考虑政府基金收入下滑广义财政赤字，也还处于偏低水平，有发力空间，未来如果能够解决好央地财权、事权划分的结构性问题，地方化债持续推进，中央财政或逐渐发力，杠杆逐渐转移。

因此整体看财政和货币政策均有宽松的意愿和空间，财政发力方向也会是“先立后破”的思路，一面继续维持公共财政对科技、养老、教育行业高质量发展的大力支持，一面兜底拖累国民信心的地产行业。

而一旦政策继续加码，那明年的经济现实和预期都有望转暖，如今年地产行业的拖累较为明显，但是随着各大城市放开限购、降低首付、降低存量房贷等地产政策不断加码，二手房成交已然企稳，但由于担心交付问题，一手房成交依旧位于历年来低位。展望明年，随着货币政策宽松空间打开，贷款利率有望进一步下降，国内经济的现实和预期均会好转。

为了提升一手房销售，打破期房的信用问题，全面提升企业和居民对未来的预期和信心，保交楼依旧是地产政策的重点方向，而且2022年起新房开工持续低于新房销售，新房需求低迷的情况下依旧产生了缺口。结合明年三大工程持续发力，地产投资增速下滑有望放缓至-5%，房地产行业的企业信心或许也能有所恢复。同时随着交易税费、存量房贷和房屋价格均回归合理水平，房地产对居民部门的挤压也在逐渐降低，明年居民部门信心和预期也会有所回暖。

得益于整体政策的发力，房价和房贷利息对于居民来说逐渐可承受，刚需有望释放。我们预计2024年全国商品房住宅销售面积同比下滑4%，相比22年降幅明显放缓；新开工面积由于新房销量大于需求有望补库，头部房地产企业近期也迎来国有资金等白衣骑士的救助，配合三大工程新开工有望同比持稳；同时保交楼政策继续落实，明年竣工端也不会进一步下降，毕竟由于地产在居民负债表中举足轻重的低位，地产行业企稳才能稳住整个居民部门的信心。 

科学IPO、合理减持缓解A股资金面的压力，也鼓励中长期资金入市。

A股的供应方是上市公司，利用IPO、增发或减持将股权出让给市场，产生股票供应，今年8月以前IPO+净减持+增发需求没有明显降低，随着监管加强指导，发布《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》，近三月资金需求总量明显下滑。同时最近证监会修订发布《上市公司股份回购规则》，提高股份回购便利度，这也有助于上市公司净减持的进一步下滑。

在目前这个低估值的市场，企业的回购意愿不弱，下半年回购持续增长，以每月回购金额为例，5月尚为59.81亿元，此后每月连续增加。8月首次超过70亿元达到77.86亿元；9月突破至85.96亿元；10月再度破纪录至97.05亿元；11月更是突破百亿元达116.51亿元。

从上面我们可以看出，股市的供应方从8月开始在政策努力下对市场压力逐渐减弱，而股市的需求方就是各路资金，拆分背后主体主要包括ETF背后的中长期资金、公募私募代表的普通个人和机构投资者，以及之前讨论过的外资和计算在净减持中的产业资本。

中长期资金主要看ETF净申购，背后主要是险资国资，今年其实是持续流入的状态，国资最近也加入抄底行列，今年ETF是国资险资的重要抄底工具，从ETF净申购我们也可以看出，二三季度国资险资的抄底意愿和力度都不低，近期包括新华保险和中国人寿分别出资250亿元成立私募，中央汇金增持四大行和ETF，以及国新投资持续增持中证国新央企科技类指数基金，都是中长期资金积极入市的表现，也反应在年末ETF净流入加速中。

国资还有多少增量可能难以直接量化，不过未来险资加仓空间还比较广阔，当下险资股票仓位比重是历年较低水平，国家也修改了险资股票投资的考核标准，更加长期化，鼓励中长期资金积极入市。而险资距离30%的权益配置上限还有很大距离，每增仓5%都能带来1.5万亿的资金增量，而北向资金总持仓不过1.6万亿，险资可以成为非常重要的增量资金。

主动型基金背后主要是散户和机构投资人，开放式基金统计主要包含数千只公募基金（剔除ETF），而私募方面，净值下滑，新备案成立私募处于5年来低位，同时存续私募还将仓位降到了极低位置，不过这样也代表私募有仓位加仓。 

那未来普通投资者如何才会买入？首先需要地产企稳带来信心恢复，按照我们之前推演，地产新开工与一手房销售持续产生缺口，同时新开工已经企稳，明年在三大工程的保驾护航下，地产有政策的兜底下，有助于信心的企稳，当然国家也有义务防止看空地产的一致预期形成，造成不理智的行业寒冬。

同时国家持续降低贷款利率和首付比例，降低税费，鼓励刚需，地产对居民端的压力逐渐减小，希望能看到更多的存量房贷政策。

同时按历史来看，普通投资者很难领先市场，18年以来行情越好，新基金发行与主动型基金净申购总和越高，所以股市得热起来，才能吸引普通投资人更多买入，私募可能比普通散户反应略快一些。

首先A股整体估值有望抬升，其次半导体行业或迎来周期成长双击，中国制造的汽车持续走向全球。

首先从整体看今年的企业利润下半年缓慢修复，明年有望继续，而企业的活期存款占比在2020年以来和利润走势却开始劈叉，我认为这是企业的疤痕效应，对未来的悲观预期导致M1中的企业货期存款转向M2中的定期存款，M2，M1剪刀差居高不下，资金的风险偏好遭到显著抑制，反应为M1-M2的低点都对应着沪深300估值的低点。而后续企业利润继续修复，疤痕效应减弱，不仅仅可以带来业绩端的上涨，还可以让市场的乐观预期带来资金偏好的提升，抬升股市的整体估值。也希望国家能出台更多提振民营企业信心的政策。

不过在在强调高质量发展的背景下，选择更好的行业会有更多超额收益，比如近两年通信行业市值占比反超金融地产，这也是美股的长期趋势，这个错身而过可能就是永久。

细分行业看，首先半导体可能迎来周期反转和AI需求带来成长的双重利好：明年美国降息叠加软着陆的背景下，消费电子增速有望见底回升，其次AI的发展潜力让各大头部公司加大了投资力度，AI服务器以及半导体市场规模快速扩大。同时伴随着华为手机销量快速增长，中国半导体市场份额有望进一步扩大。

汽车行业随着新能源的弯道超车，中国逐渐成为汽车出口大国，未来有望进一步成为汽车强国，同时由于出口大增，其实库存还处于较低水平，未来汽车行业的投资和补库动力也大大增强。由于库销比极低的优势，明年汽车产业链有望大力补库，华为、小米等企业的跨界造车，对上游零部件的需求利好更大。

而上述前景预期较好的行业，在中证500、1000的比重占比要高于上证50和沪深300两个宽基指数，所以明年中证500和中证1000期货或有更多超额收益率。

不必过于悲观，对中国无数次的长周期担忧均已证伪，不仅仅因为政策还没有用尽，更在于核心竞争力。

展望明年，不必过于悲观，对于上市的主体——中国的数千家企业来说，的确有宏观范式的转变：欧美忌惮中国强大的生产能力侵犯到他们的核心高科技利益，而作为过去非常重要的消费者，欧美开始有意排挤这个生产工厂。在传统的消费大头开始拒绝我们的商品时，会加剧产能过剩的担忧，部分行业开工下滑，进出口双降。但是我们的产能短期无法替代，同时企业对外创造财富的能力依旧在，而且中国在能源转型的浪潮中，有着世界一流的光伏、电车电池技术，竞争力持续存在：

其次我们也在培养新的消费者：内循环与一带一路，但由于中国和一带一路的中亚、东南亚等新的消费者底子没有欧美厚，为了让消费者有更好的消费能力，我们会对工业进行再次分配，相互投资，劳动密集型产业向劳动力成本更低的地方转移，我们需要往产业链更核心的地区寻找利润，这也符合我们高质量发展的方针。

总之如果中国企业的长期竞争力没有丢失，那么万物皆周期，冬去春又来。A股在这个国运带的迷茫和踟蹰，或许是未来长期难遇的买入机会。