【专题报告】铝土矿供应短缺，氧化铝产能受限lg...

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观点概要：

氧化铝产能充裕，但受制于铝土矿供给限制，产能释放受到制约，电解铝对氧化铝的需求暂时稳定，氧化铝当前供需处于偏紧状态，行业平均利润约10%。氧化铝产能充裕，也有一定利润，矛盾在于铝土矿的供给。2024年Q1国产矿大量释放的可能较小，且山西、河南铝土矿库存同期低位，进口矿增量有限。海外氧化铝供需紧平衡下，进口流入有限。预计氧化铝供需持续偏紧，且有缺口扩大可能，供给端容错空间较小，预计氧化铝偏强运行，当前盘面估值合理，做多具有较高性价比。

策略建议：

逢低做多思路为主，短期回调至3200-3250区间可逐步建仓。山西氧化铝进新疆运输费用在280元/吨，山西现货平均价在3370元，到新疆成本3650元/吨，期货近月盘面价格3250元，加新疆地区现货升水380元，基本是平水的。在氧化铝现货偏紧的现实格局下，价格有支撑，对标盘面的支撑位即3250元，密切跟踪氧化铝现货价格变动。

风险点：国内矿山复采提前，电解铝超预期减产

一、氧化铝原料端：铝土矿供应持续偏紧

1.1进口矿：几内亚油库爆炸事件对于铝土矿供应影响不大

根据上海金属网数据显示，我国2022年铝土矿总进口量为1.26亿吨，主要进口来源国为几内亚（7047.7万吨）、澳大利亚（3409.7万吨）和印度尼西亚（1907.1万吨），进口依赖度高达近60%。2023年6月起，因印尼出台政策禁止铝土矿出口，未来我国进口主要依靠几内亚和澳大利亚的铝土矿资源。

2023年12月18日，几内亚首都科纳克里卡卢姆油库发生爆炸，几内亚政府表示该储油区18个仓库中有13个被毁，未来一段时间将会面临燃料短缺。几内亚是我国最大的铝土矿进口来源国，截至目前，几内亚还是可以正常进行装船并向中国运输，我们从几内亚卡姆萨尔港铝土矿的出港量观察，截至2024年1月12日，近三期出港量分别为226、173和196万吨，均处于同期中枢以上，几内亚铝土矿的供应没有受到太大影响。近期据几内亚政府发声，装载柴油和汽油的船只已经到港，同时几内亚政府将致力于近期恢复所有活动。由此油库爆炸事件的影响在降低，几内亚铝土矿的供应问题不大。

1.2 国产矿：产量下滑，供应不足将延续到春节后

据SMM数据显示，2023年中国铝土矿产量6552万吨，累计同比-3.4%，下半年产量环比呈现逐月下滑的趋势。2023年12月单月产量下滑至439万吨，同比-25.3%，其中山西12月产量110万吨，同比-39.5%，河南12月产量34.7万吨，同比-6.9%，广西12月产量184.7万吨，同比-25.3%。据百川盈孚数据显示，2023年12月国产铝土矿开工率环比-4.87至49.42%，国产铝土矿产量严重下滑。

国产矿产量下滑预计将延续到春节后。我们分地区去看各地铝土矿产量下滑的原因，以及何时会恢复。

山西省截至2015年底，铝土矿保有查明资源储量15.27亿吨，占全国的32.5%，其中约70%的资源储量分布在吕梁市和忻州市。十三五期间新增铝土矿资源储量3.58亿吨，参考《山西省矿产资源总体规划（2021-2025年）》文件，到2025年，山西省铝土矿年度开采总量目标达到7000-8000万吨，对比基期2020年产量3817万吨，有翻倍的提升空间。山西省资源储量充足，规划开采量提升空间巨大，从生产规划上去判断山西铝土矿未来是有增量空间的。

同时我们观察到，自2023年10月开始，山西铝土矿月度产量进一步缩减，主要是受安全生产事件频发影响，矿山多停产整顿。山西省2023年10月矿山出现安全事故，责令中国铝业股份有限公司灵石县杨家山铝矿（一系统）停产整顿，涉及铝土矿产能30万吨，2023年11月，山西吕梁离石区各类矿山企业停产整顿，其中涉及铝土矿产能14万吨，参考山西省煤矿事故的整顿措施，因系统性风险引发的一般生产安全亡人事故，整顿恢复期为1至3个月，考虑到春节即将到来，预计春节后才能恢复生产。从山西铝土矿产量来看，12月产量较10月降低45%，涉及产能已超1000万吨，说明生产事故频发已进一步引发大规模矿山生产安全检查，2024年1月9日，国务院安委办督导山西矿山安全生产座谈会召开也证实了这一点，山西省自此开展“一地一策”“一矿一策”矿山安全生产集中排查整治，春节前定性判断山西矿山安全整治是趋严的。同时据百川盈孚调研了解，目前山西省多数铝土矿山仍在继续接受相关督查组检查，我们预计山西省铝土矿复产最早在春节后，短期铝土矿难有增量。

河南省截至2022年年底，铝土矿探得储量1.65亿吨，主要分布在三门峡地区，据SMM调研了解，三门峡地区的矿石产量占据河南全省的65%左右。2023年5月，自然资源部发布《自然资源部办公厅关于开展2023年度矿山地质环境保护与土地复垦“双随机、一公开”监督检查工作的通知》，河南三门峡地区于2023年6月开始，铝土矿山因执行复垦要求，当地铝土矿山基本处于停产状态。从河南铝土矿产量来看，下半年整体产量较5月年内高点锐减54%，基本能对照上。2023年12月1日，中央生态环境保护督察组公开通报，河南省三门峡市城乡一体化示范区存在以生态修复之名违规挖湖造景的问题，次日河南省省长王凯到三门峡市督导检查生态环境保护工作，指出要严守耕地保护红线，高标准高质量推进土地复垦，确保耕地面积不减少、质量不降低，我们由此预计河南三门峡复垦仍在进行中。2024年1月10日，河南省自然资源厅关于2023年度矿山地质环境保护与土地复垦情况“双随机、一公开”监督检查结果给出了公示。截至2024年1月10日，共实地核查全省矿山285处，其中铝土矿山合计30处，主要针对是否有复垦方案，是否按照复垦方案进行等问题进行整改，未发现问题说明正在按照复垦方案进行中。从公示结果来看，河南仍处于执行复垦要求中，考虑到还有一个月就将迎来春节假期，预计河南恢复铝土矿生产最早将要到2月下旬。

因低温雨雪天气，广西和贵州两省铝土矿产量小幅下滑，2024年1月和2月受春节影响产量预计季节性走低。

1.3铝土矿库存：各省铝土矿库存大幅下滑，铝土矿供应存在缺口

国产矿产量下滑，下游氧化铝生产企业消耗铝土矿库存进行生产，可以从各省市的库存数据直观地感受到铝土矿原料偏紧的现实。据SMM数据显示，截至2023年12月，中国铝土矿库存合计4285万吨，同比下滑6.5%，环比2023年5月下跌695万吨，降幅达14%，其中河南省铝土矿库存同比降62.2%至历史同期低位111.6万吨，山西省库存同比降17%至同期低位424.8万吨。考虑到春节临近，短期很难出现大规模复采，铝土矿供应将进一步收紧。

原料端总结来看，从几内亚进口铝土矿的供应部分平稳运行，国产铝土矿供应将低位运行，因环保复垦和安全事故整顿原因停产的国内矿山复采时间预计在春节之后。供需平衡推演来看，2023年12月-2024年2月，我国铝土矿供应缺口预计将超400万吨。

二、氧化铝供应有进一步压降产能的可能

2.1因铝土矿供应不足和国内环保问题产量下滑

2023年中国氧化铝产量7981万吨，累计同比增2.7%。12月中国氧化铝厂开工率下滑至80%，主要系铝土矿供应不足和国内环保问题导致氧化铝开工率下滑。

据百川盈孚数据，截至2024年1月9日，中国氧化铝减产产能1615万吨，2023年下半年停产产能560万吨，主要系矿石不足和环保管控。考虑到矿石不足和环保问题短期难以解决，叠加春节临近，短期较难复产，氧化铝开工低位运行。

2.2国产矿产量下滑将压降氧化铝在产产能

国产铝土矿产量紧缺首先直接影响使用国产矿生产的氧化铝企业。据百川盈孚数据显示，截至2023年12月，中国氧化铝建成产能10220万吨，使用国产矿石产能4110万吨，占比40.2%，其中铝土矿供应短缺最严重的河南和山西地区，国产矿生产氧化铝产能合计2520万吨。

中国氧化铝使用国产铝土矿产能体量大，短期矛盾较大的区域是山西和河南，我们从这两个省份来判断氧化铝企业是否会因铝土矿紧缺导致压降产能。

2024年1月9日，山西省召开全省矿山安全生产会议，严禁非法违法生产，加强非煤矿山专向整治，“一地一策”“一矿一策”开展全省矿山安全生产集中排查整治，春节临近，山西安全检查趋严，1月产量环比给出9%的减量。山西省铝土矿月产按照100万吨去测算，截至2023年年底，山西省铝土矿库存为425万吨。据SMM，山西省进口铝土矿使用比例为15%，按照山西12月氧化铝在产产能1735万吨去推算铝土矿供需平衡发现，2024年1月和2月分别短缺近100万吨，铝土矿库存1月就将降至近五年最低点。按铝土矿短缺量测算下来，山西省1月和2月分别需要压降氧化铝产能422和470万吨。按山西省开工产能的65%去测算，山西省使用国产矿的氧化铝在产产能合计1128万吨，从空间上来看，压降产能的可能性是存在的。

河南省三门峡地区于2023年6月开始，铝土矿山因执行复垦要求，当地铝土矿山基本处于停产状态，据SMM调研了解，三门峡地区的矿石产量占据河南全省的65%左右。河南仍未传出复采消息，我们同样去测算下河南铝土矿的供需平衡。按河南进口矿产能去倒推进口矿使用比例约5.5%，国产矿不足的部分由山西、贵州和广西补充，考虑到山西产量下滑严重，贵州和广西因天气原因日产也有小幅下滑，我们下调了别省补充国产矿石的量级至35万吨，发现1月和2月仍有20万吨的短缺，需压降氧化铝产能近200万吨，河南国产矿在产产能超350万吨，理论上有进一步压降的可能。

2.3中国外氧化铝处于紧平衡，进口窗口打开下环比乐观预期给出7万吨的增量

2023年11月中开始，氧化铝进口盈亏翻正，进口窗口打开，截至2024年1月18日，氧化铝进口盈亏在60元/吨，期间基本都处于进口窗口打开的状态。

我们按照中国外氧化铝和电解铝产量，推演了除中国以外全球的氧化铝平衡后发现，除中国外全球氧化铝处于紧平衡的格局下。所以我们对于中国氧化铝进口环比给出了7万吨的增量，出口相对稳定在13万吨。

三、下游需求稳定，氧化铝压减产能将推涨价格

3.1需求：电解铝需求稳定

冶金级氧化铝的下游需求是电解铝，电解铝产能变动仍然与水电表现出较高的相关度，随着中国碳中和的不断推进，大量电解铝冶炼产能向水电丰富的西南地区转移，但水电的发电表现与降雨等气候因素相关，进入枯水期水力发电下降，在保生活用电和外送电量的情况下，工业用电量被压减，高耗能的电解铝行业时常面临被动减产的压力。2024年西南地区的电力状况依然是电解铝产能稳定运行的干扰因素，最具代表性的地区是云南。我们根据2024年云南新增装机预期测算电力平衡得出，2024年一季度云南电力紧平衡，我们预计电解铝暂无进一步减产的计划。

3.2氧化铝供需平衡

我们推演下发现未来两个月的氧化铝会出现短缺，按照我们上文对于山西和河南国产矿春节前无法复采的预期，2024年1月和2月国产矿产量仍将低位运行，考虑到春节期间产量会有季节性下滑，我们环比给了9%的减量，进口矿几内亚由于油库爆炸事件，我们按照同比持平进行预估，澳大利亚我们给出了4%的增速，因红海局势紧张，其他地区进口我们谨慎给出环比+10%的增量。按照铝土矿供给，未来两个月可供产出氧化铝分别为642和578万吨。非冶金氧化铝需求我们按照年化200万吨进行测算，发现未来两个月氧化铝供需缺口将持续存在，如按照铝土矿生产量去压减氧化铝产量，预计2024年1-2月氧化铝总缺口将超120万吨。

四、交割库扩容属于短期影响，供减需平格局下易涨难跌

上期所于2024年1月先后发布同意中疆物流有限责任公司，广东炬申仓储有限公司增加氧化铝期货核定库容5万吨的通知。截至2024年1月5日，氧化铝交割库库存13.4万吨，其中新疆15万吨库容已入库13万吨，随着交易所扩容10万吨，交割库可用库容近12万吨，折合盘面持仓6000手。氧化铝期货交割厂库核定库容25万吨，截至2024年1月5日，仅使用1200吨，重点仍是关注交割库库存变动。

按照山西进新疆运输费用280元/吨，资金占用年化利率4.5%，仓储费0.4元/天，入库费用加集装箱作业费30元/吨试算，随着氧化铝冲高回落，买山西现货去新疆交仓的无风险套利空间已经消失，交割库扩容对期货盘面的压制降低。近期氧化铝近月合约持续下行至3200元/吨附近，据钢联调研，山西氧化铝进新疆运输费用在280元/吨，山西现货平均价在3370元，到新疆成本3650元/吨，期货近月盘面价格3250元，加新疆地区现货升水380元，基本是平水的。在该定价逻辑下，氧化铝现货偏紧的现实格局下，现货价格有支撑，对标盘面的支撑位即3250元。而在氧化铝供给进一步趋减，需求稳定不变的供需预期下，氧化铝价格预计易涨难跌。

梳理近期氧化铝的供需结构后，总结如下：

氧化铝产能充裕，但受制于铝土矿供给限制，产能释放受到制约，电解铝对氧化铝的需求暂时稳定，氧化铝当前供需处于偏紧状态，行业平均利润约10%。氧化铝产能充裕，也有一定利润，矛盾在于铝土矿的供给。2024年Q1国产矿大量释放的可能较小，且山西、河南铝土矿库存同期低位，进口矿增量有限。海外氧化铝供需紧平衡下，进口流入有限。预计氧化铝供需持续偏紧，且有缺口扩大可能，供给端容错空间较小，预计氧化铝偏强运行，当前盘面估值合理，做多具有较高性价比。

策略建议：

逢低做多思路为主，短期回调至3200-3250区间可逐步建仓。山西氧化铝进新疆运输费用在280元/吨，山西现货平均价在3370元，到新疆成本3650元/吨，期货近月盘面价格3250元，加新疆地区现货升水380元，基本是平水的。在氧化铝现货偏紧的现实格局下，价格有支撑，对标盘面的支撑位即3250元，密切关注氧化铝现货价格变动。