【专题报告】调油逻辑在减弱，但纯苯原料争夺仍紧张lg...

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观点概述：

近几年的调油行情主要是从美湾裂解价差开始（乌俄冲突后其实先从欧洲柴油开始，但也是在随后美湾汽油裂解价差走强后才推动了全球调油逻辑），对比汽油裂解价差与芳烃价格的历史波动，可以看出：1、当美湾汽油裂解价差超过约17美元/桶时（NYMEX RBOB-WTI价差），会明显开始带动芳烃价格的上涨；2、且裂解价差17美元/桶以上时，对芳烃涨跌有较明显指引和支撑；3、甲苯、二甲苯与汽油裂解价差波动趋势基本一致，但纯苯与其却存在明显阶段性不同。

回顾近三年调油行情可以得出：1、汽油裂解价差是调油的大背景，但其走强不一定是调油需求（如2023年美国自身供应端-计划外检修和炼能下降有关），而调油需求还需要辛烷值价差、歧化利润等来相互验证；2、甲苯、二甲苯美韩套利在需求季节常态化打开，是全球物流再平衡结果（美国缺失的高辛烷值由欧洲来源转为亚洲来源），而且已经相对稳定，对调油反应已经下降，调油逻辑的影响已经淡化。

对于国内PX来说，除了在2022年度调油逻辑跟随波动之后，2023年至今区域价差关闭，几乎没有波动，说明PX不存在新的区域不平衡问题。从大的供需角度也可以得出PX国内的供应增量同时压制了进口和需求（挤出进口+累库）。因此PX在调油逻辑传导减弱+内部供应压制情况下，对调油逻辑几乎没有反应；如果想要有新的变化，除非看到PX国内供需格局趋势出现扭转。

而纯苯正好相反，国内供需存在一定缺口，且港口绝对库存极低，需要进口补充调节。当美国裂解利润高位水平时，芳烃的缺口也必然伴随着纯苯缺口；特别美国苯乙烯生产有成本优势，出口也在放量中，美、中纯苯争夺在调油背景下会更加激烈。此时调油背景下，美韩纯苯套利窗口持续打开，就会阶段性放大缺口的影响力，成为纯苯缺口一大助力。【另体量看美韩窗口打开一个月，影响月度3-5万吨体量（占月表需1%-2%），量不大；但考虑到其1、当前的港口绝对库存量才5万吨水平，2、月库库存变化也很少有超郭5万吨水平，3、进口增量弹性问题】

一、调油基础

1、 为什么要调油

汽油主要由C4-C12范围的碳氢化合物组成，是烷烃、烯烃和环烷烃混合物。一般由炼厂在一次常减压、二次深加工等各阶段均可出相应的汽油组份（如直馏汽油、催化重整汽油、催化裂化汽油、异构化汽油等等）。但单一的汽油组分一般都达不到实际使用要求和规定标准（主要是发动机性能-辛烷值和环保等各方面的要求），因此在实际出售前都要进行调油。而炼厂也会将不同加工步骤产出的汽油组分汇总到调油池，再加入高辛烷值组分，最终调和出达标的成品油。【柴油主要是C12-C15，主要指标是把十六烷控制在45-55，和汽油的调油要求不同，相对比较简单】

而因为各个国家的炼厂资源不同、生产工艺不同，各个国家的基础油有较大差别，各组分比重不同。我国以催化裂化汽油为主，占比近77%，其他调油组分占比较少。而欧洲则主要以催化重整汽油作为原料，占比达45%；美国方面，汽油调和组分组成较为多元，近年以催化裂化为主，其中烷基化油也远高于欧洲和中国。

一般来说成品汽油最主要的几个标准：

1、 抗爆性能-用辛烷值表示。汽油在发动机中燃烧时抵抗爆震的能力,它是汽油燃烧性能的主要指标。有研究法辛烷值（RON）和马达法辛烷值（MON）两种表达方法。马达法主要是美国对应标号87#、89#、91#-93#；中国等大部分国家用RON即92#、95#、98#，辛烷值越高汽油燃烧抗爆性能越好。

2、 蒸发性能，有馏程和蒸汽压两个指标。馏程主要用来判定油品轻、重馏分组成的多少，影响汽油的质量和使用性能。蒸汽压，汽油蒸发达到平衡后汽油蒸汽对容器器壁产生的压力，一般来说汽油中轻组分越多，则蒸汽压越大，常用雷德蒸汽压（RVP）衡量。

3、 腐蚀性要求，汽油本身的基本成分（烃类）并不腐蚀金属，造成腐蚀的原因是汽油中存在某些杂质，主要指硫、含硫化合物、水溶性酸碱及有机酸等。

4、 安定性要求，一般是指化学安定性，它表明汽油在储存中抵抗氧化的能力。常用诱导期和实际胶质两个指标表征。

5、 环保要求，主要指良好的洁净性、清净性、排放特性，一般看硫（腐蚀、排放）、芳烃（沉积物、排放）、烯烃（沉积物、排放）、氧（热值、排放）、苯（有毒）等的含量。

每个一个标准都对应着具体指标要求，而调油的实质就是根据自身资源，在最小化成本情况下，调和出达标的成品油。

2、 常用调油组分与各国调油特征

一般调油为基础油+高辛烷值组分搭配，同时保证蒸汽压、烯烃、芳烃，含氧量、硫含量等达标即可。基础油一般有催化汽油、重整汽油、烷基化油、异构化油。高辛烷值组分一般如MTBE、混合芳烃（甲苯、二甲苯、乙苯）以及乙醇、丁烷等。

从表3中可以看到各调油组分各有优缺点，如烷基化油辛烷值与重整油相当，高于裂化油，但不含烯烃芳烃，低硫其实比较适合做基础油。裂化油辛烷值偏低，RVP偏高。MTBE高辛烷值但含氧量也高，而且欧美禁止添加，仅用于出口调油。甲苯、二甲苯属于芳烃，具有辛烷值高、低RPV特点。乙醇属于高辛烷值、高RVP、高含氧量。乙苯辛烷值不高，其实不是调油首选，一般只作为调油补充原料。而丁烷主要是美国资源巨大价格低廉，作为调油组分使用，但因其RVP过高，在冬、夏会有明显的添加区别。

我国以中质、轻质馏分为主，催化技术最早突破，因此以催化裂化油为主，其辛烷值偏低，杂质多，需要高辛烷值低杂质组分来调和。我国市场主流调油组分是MTBE、烷基化油和混芳，MTBE的含氧量高（添加量不超过10%），混芳芳烃含量高，烷基化油产量有限，因此各厂及贸易商调油比例有明显区别。而且国内近两年因消费税因素，进口欧混大幅缩量；烷基化油（炼厂可退税）和混芳（按石脑油征税）目前影响还不大，MTBE、甲苯、二甲苯受影响（2023年消费税后，有过一波乙苯调油需求），目前国内调油市场主营炼厂基本以基础油+烷基化油+MTBE+石脑油，地炼和调油商才多使用部分芳烃调油，整体体量不大。而从消费情况来看成品油疫情前五年我国呈下降趋势，而疫情后再次出现增长；但季节性来看我国的消费季节性不是非常明显，主要和假期挂钩，一般三、四季度出行需求增加。

而欧州以中质馏分柴油为主，重整技术成熟，重整生成油占比高，其具有辛烷值高、烯烃含量低、芳烃含量高、基本不含硫、氮、氧等杂质和稳定性好等特点。而且因为政策环保原因，欧洲更多使用柴油，柴汽比一直在3以上，多出口汽油、混芳至北美、亚太区域。季节性上一般秋冬季节是柴油需求的旺季。

而美国随着页岩气改革，轻质馏分为主，裂化比重逐年增加，重整炼能增量有限，夏季相对缺高辛烷值芳烃组分。一般其高辛烷值有四种来源：1、进口VGO（欧洲、俄罗斯），重整自产；2、进口芳烃（以前主要是从欧洲进口；甲苯、二甲苯，混芳因苯含量偏高现较少添加，乙苯一般是通过进口纯苯和自身低价乙烯合成，但仍只能算补充组分）3、乙醇燃料，但因高含氧量、腐蚀等原因，目前大量普及的添加量为10%。4、丁烷和烷基化油，美国丁烷资源过剩，且其高辛烷值可直接添加汽油，但因为丁烷RVP过高，冬季能添加10%，而夏季最高只能添加2%，因此夏季会更缺高辛烷值组分【夏季汽油和冬季汽油标准都有明确的，每年5.1-9.15月只能售卖夏季汽油，一般3-4月是夏季汽油的生产备货季节，而同时也对应其炼厂检修季】。

其中2022年调油逻辑最典型特殊，当年初乌俄战争带来欧洲能源危机，欧洲先是断天然气至电力出现问题，随后俄罗斯油品出口受限，因此欧洲炼厂开工下降。而对美国来说，其高辛烷值的来源先后出现断层，欧洲芳烃没有出口量，随后制裁俄罗斯后进口VGO量大幅下滑，而进入夏季调油备货后更加重了其高辛烷值缺失，最后一点是22年自身出行迎来疫情后的第一次爆发年。

3、 调油逻辑的演变

随着俄乌战争爆发后，俄罗斯柴油出口受限制，欧洲原油、成品油均出现缺口，柴油裂解价差率先暴涨，随后美国汽油裂解价差接替拉涨【从前面美国高辛烷值来源分析，1、首先从欧洲进口欧混、汽油减少；2、从俄罗斯进口VGO减少-自身重整高辛烷值组分下降；3、自身季节性需求叠加疫情后的出行复苏。美国高辛烷值缺失加剧+需求回升，由此开启了吸引全球高辛烷值之路】，拉动近两年的“调油”逻辑。

经过两年的油品路径调整后，调油逻辑发生了一些变化：首先美国自身高辛烷值的缺失仍在【原料轻质化、能源转型下的炼能下降、以及整体需求的回升】；但调油季节性在提前、影响程度在下降【2022年4月开始，6月开始转弱，高价差持续至8月；2023年1月启动一波，2月后基本进入震荡，至8月开始下滑，而从辛烷值角度看在3月和7月（见图17），整体波动、幅度均下滑；2024年2月启动，目前持稳，裂解利润较去年继续收窄，辛烷值仅在12月底短暂冲高】。

二、调油逻辑对化工品的具体影响

1、 调油逻辑影响路径

通过前面的梳理，我们知道调油的核心是辛烷值需求的增加（或汽油需求增加，或者高辛烷组分需求额外增加）。而近几年全球调油的核心就是美国自身高辛烷值的缺失，特别在夏季需求旺季+丁烷添加比例下降时候会更明显。在其自身炼能有限情况下，进口高辛烷值组分就是首选。而从美国高辛烷值组分选择上，混芳、甲苯、二甲苯、纯苯（纯苯不能调油，但结合自身廉价乙烯生产乙苯，也可用来调油）就是比较适合作为进口高辛烷值组分的标的。

在汽油需求上升/汽油利润上涨，或者说是重整汽油利润好于芳烃化工利润时，炼厂会提高出油的比重，减少抽提（减少芳烃供应）；而当市场调油过程中高辛烷值组分需求额外增加时，甲苯、二甲苯额外需求增加，歧化开工也会下降，就会带来芳烃供应减少同时需求增加的跷跷板效应。

因此调油影响路径大致为，1、调油需求增加/油品利润上升，减少抽提多出油品；2、市场高辛烷值需求增加，歧化反应减少直接做高辛烷值组分去调油。在这个过程中，多是会同时进行，PX、EB等就会因原料供应减少或原料价格抬升而受到影响。

2、 调油逻辑影响程度

调油逻辑的影响可以从两个方面来考虑，一个是价格，一个是体量。价格方面从关注全球各区域汽油裂解价差开始（主要是欧美），其次关注各区域内高辛烷值组分的价格及比价。而最后落到量上，则要看具体的影响。因为调油是一个大背景，会带来整体芳烃的价格走强，但具体需求量的判断其实要包含，1、调油备货节奏，2、真实油品供需缺口，3、高辛烷值具体组分的供需、性价比；其实很难细化，只能通过往年的体量来大致预估；更多是看价格支撑大背景下，区域品种缺口是否会持续。

调油逻辑传导路径其实较清晰，一般是：某地区成品油利润持续上升（近两个主要是欧美地区带动），调油需求的上升造成高辛烷值组分出现缺口，随着高辛烷值组分价格持续上涨，吸引跨区货源，接着带来全球高辛烷值价格的传导,最后全球市场进行再平衡，完成品种价和量的转换。

近几年的调油行情主要是从美湾裂解价差开始（乌俄冲突后其实先从欧洲柴油开始，但也是在随后美湾汽油裂解价差走强后才推动了全球调油逻辑），从图12可以看出汽油裂解价差主要在近三年波动较大。而从图16汽油裂解价差与芳烃价格的历史波动，可以明显看出：1、当美湾汽油裂解价差超过大约17美元/桶时（NYMEX RBOB-WTI价差），会明显开始带动芳烃价格的上涨；2、且裂解价差17美元/桶以上时，对芳烃涨跌有较明显指引和支撑；3、甲苯二甲苯波动基本一致，甲苯与汽油裂解价差波动趋势也基本一致，而纯苯与汽油裂解价差及甲苯、二甲苯的波动节奏，确存在明显阶段性不同。

复盘几个关键时间窗口：2021年2月-4月，其中3月是明显的裂解价差突破17美元/桶，随后芳烃全部跟随走强，但随后4月裂解价差及甲苯、二甲苯小幅走强而纯苯大涨，如果对比辛烷值价差，我们可以得出2-3月主要是调油逻辑，而且此轮调油逻辑并没有引发跨区套利窗口的打开，而4月纯苯的波动更多是其自身及下游EB利润大涨带来的驱动（见图21）。

2022年全年，1-8月当年的俄乌战争至欧洲能源危机，随后引发的调油逻辑基本是汽油裂解价差、三苯、辛烷值价差同步波动。但9-11月，甲苯二甲苯在汽油裂解价差再次回升至17美元/桶后再次大涨，并随后打开了区域套利窗口，从辛烷值价差来看，是市场再次进行调油补库，而且也是对前半年高辛烷值缺失的紧张反应。

2022年底至2023年8月汽油裂解价差突破后持续走强再高位震荡，但我们看到其辛烷值价差，仅在4月和7-8月有明显的一波涨跌，对比三苯来看，甲苯、二甲苯美韩窗口持续打开，也仅在4月和7-8月跟随走强，但涨幅并不明显，而纯苯在整个下半年与其他均完全不同。

至此我们还可以得出：1、汽油裂解价差是调油的大背景，但其走强不一定是调油需求（事实是当年前三个季度裂解利润保持强势的原因在美国自身供应端-计划外检修和炼能下降有关），而调油需求还是要辛烷值价差、歧化利润等来验证；美国的PX-MX及歧化利润从2022年开始多数时间在较差水平，也验证了其调油逻辑。而亚洲区域PX-MX波动小正常水平，歧化价差近两年也开始恢复至2021年水平（也验证了调油需求在美国）。

2、甲苯、二甲苯美韩套利在需求季节常态化打开（从调油备货开始，持续在前三个季度），是全球物流的再平衡结果（美国缺失的高辛烷值由欧洲来源转为亚洲来源），而且已经相对稳定，对调油反应已经下降，也就说是调油逻辑的影响已经淡化。

从供需角度，芳烃加工利润的下降带来负荷下滑，必然也伴随着纯苯供应的下降（纯苯主要还是芳烃联合的副产物），而美国再平衡已接近完成，欧洲可能有变数。因为从节奏看，2023年底至今，此轮汽油裂解价差的持续上涨，辛烷值未有明显上升-辛烷值缺失不明显/甲苯、二甲苯美国套利窗口常态化打开已经形成新的平衡，价格波动趋缓，不再因为常规调油需求而出现大涨。而新的变化是欧洲三苯在此轮中，反季节性走强（因欧洲柴汽油裂解价差也未走强，因此目前考虑为红海事件影响下运输成本的抬升，只体现在价格上，而未带来实际流通量变化）。

3、 对中国纯苯、PX具体影响分析

从前面的分析我们可以看出，其实调油逻辑影响力已经在逐步淡化。而落到纯苯、PX这些品种上已更多要从自身区域供需来观察。从一个朴素的角度，区域的缺口与区域价差相匹配，从中国来看，PX除了在2022年度调油逻辑跟随波动之后，2023年至今区域价差关闭几乎没有波动，说明PX不存在新的区域不平衡问题。而我们再看其进出口格局PX从2019年开始，进口依存度每年下降10%，这是处于高速挤出进口的过程。而纯苯近两年进口依存度还略有所上升。

而如果再叠加库存来看，PX在进口大幅下滑情况下，库存整体水平还在持续上升，从大的供需角度可以得出PX国内的供应增量同时压制了进口和需求（挤出进口+累库）。因此PX在调油逻辑传导减弱+内部供应压制情况下，对调油逻辑几乎没有反应；如果想要有新的变化，除非看到PX国内供需格局趋势出现扭转，对进口敏感度才能增加。

而纯苯正好相反，进口依存度回升，库存整体水平在下降，同时绝对库存还低，也侧面反应了纯苯国内的供应存在一定缺口，需要进口来调节平衡。而通过前面我们还知道，美国芳烃的缺口也必然伴随着纯苯缺口，特别美国苯乙烯生产有成本优势，当前又在通过出口放量填补日韩、欧洲市场EB缺口，美、中纯苯争夺在调油背景下会更加激烈，而美国更占优。其结果就是长时间给出美韩套利窗口，吸引韩国货源，分流了亚洲的纯苯量。在美国调油利润高位，而中美纯均存在阶段性紧缺时，中美博弈也更易有阶段性机会。

若从体量评估，美国近5年纯苯进口体量在140-160万吨水平，2023年较2022年进口增加20万吨（其EB出口量也在相当体量），而2022年较2021年进口增加约10万吨。2022年调油逻辑运行一整年，可以简单认为美国调油需求对纯苯的影响体量在10万吨水平（从单月进口来主要在8-9月进口放量，也在10-15吨）。而从韩国纯苯出口总量角度，其2023年实际影响中国纯苯进口量不到10万吨。而若从美韩套利窗口打开后的变化来看，若其套利窗口持续一个月，还会带来月纯苯进口量下降3-5万吨。

虽然这个月度3-5万吨体量（纯苯月度表需230万吨左右，占比1%-2%），对于纯苯来说不大，但考虑到其1、当前的港口绝对库存量才5万吨水平，2、月库库存变化也很少有超多5万吨水平，3、进口增量弹性问题，调油背景下美韩套利窗口打开，对中国来说如果国内缺口扩大，很难有进口增量，除非加大中美博弈，以价换量。

而从纯苯自身的供需情况来看，纯苯及下游自身的投产节奏存在错配，在三季度裕龙装置投产前，下游投产增速远高于纯苯投产（裕龙140万吨投产前，纯苯新增55万吨产能，而下游新增产能折纯苯需求在237万吨）；其次是纯苯在3-5月将迎来大规模检修（按目前检修计划，月检修损失量环比增5-10万吨，同比高3-4万吨），也会加重纯苯的供应缺口。此时在美国调油逻辑背景下，美韩纯苯套利窗口持续打开（当前韩-美运费在140-150美元/吨，套利窗口2月中至今打开），就会阶段性放大缺口的影响力，成为以价换量的一大助力。

三、总结和展望

近几年的调油行情主要是从美湾裂解价差开始（乌俄冲突后其实先从欧洲柴油开始，但也是在随后美湾汽油裂解价差走强后才推动了全球调油逻辑），对比汽油裂解价差与芳烃价格的历史波动，可以看出：1、当美湾汽油裂解价差超过约17美元/桶时（NYMEX RBOB-WTI价差），会明显开始带动芳烃价格的上涨；2、且裂解价差17美元/桶以上时，对芳烃涨跌有较明显指引和支撑；3、甲苯、二甲苯与汽油裂解价差波动趋势基本一致，但纯苯与其却存在明显阶段性不同。

回顾近三年调油行情可以得出：1、汽油裂解价差是调油的大背景，但其走强不一定是调油需求（如2023年美国自身供应端-计划外检修和炼能下降有关），而调油需求还需要辛烷值价差、歧化利润等来相互验证；2、甲苯、二甲苯美韩套利在需求季节常态化打开，是全球物流再平衡结果（美国缺失的高辛烷值由欧洲来源转为亚洲来源），而且已经相对稳定，对调油反应已经下降，调油逻辑的影响已经淡化。

对于国内PX来说，除了在2022年度调油逻辑跟随波动之后，2023年至今区域价差关闭，几乎没有波动，说明PX不存在新的区域不平衡问题。从大的供需角度也可以得出PX国内的供应增量同时压制了进口和需求（挤出进口+累库）。因此PX在调油逻辑传导减弱+内部供应压制情况下，对调油逻辑几乎没有反应；如果想要有新的变化，除非看到PX国内供需格局趋势出现扭转。

而纯苯正好相反，国内供需存在一定缺口，且港口绝对库存极低，需要进口补充调节。当美国裂解利润高位水平时，芳烃的缺口也必然伴随着纯苯缺口；特别美国苯乙烯生产有成本优势，出口也在放量中，美、中纯苯争夺在调油背景下会更加激烈。此时调油背景下，美韩纯苯套利窗口持续打开，就会阶段性放大缺口的影响力，成为纯苯缺口一大助力。【另体量看美韩窗口打开一个月，影响月度3-5万吨体量（占月表需1%-2%），量不大；但考虑到其1、当前的港口绝对库存量才5万吨水平，2、月库库存变化也很少有超郭5万吨水平，3、进口增量弹性问题】