短期调整压力显现lg...

昨日国债期货市场跳空低开后全线下行，现券各期限收益率上行2—3个基点。虽然中长期指标显示债市趋势仍未反转，但随着风险资产的回暖和风险偏好的修复，短期回调风险仍需警惕。

风险偏好改善。最新公布的经济数据传递出乐观信号，比如3月官方制造业PMI为50.8%，非制造业PMI为53%，综合PMI为52.7%。

图为3月PMI出现改善（%）

具体看，3月制造业PMI自去年9月以来重回扩张区间，非制造业PMI进一步走高。说明供需均出现改善，需求端指数抬升幅度更大，生产指数与新订单指数回升至荣枯线上方。需求端受外需支撑明显，新出口订单指数自去年3月以来首次落于50%上方，对应1—2月出口超预期改善。非制造业PMI中建筑业、服务业和商务活动指数整体上行，但具体的分项指数仍有待改善。比如建筑业与服务业新订单指数依旧在荣枯线下方，投入品价格指数较前值小幅回落，其中建筑业价格指数或受到地产行业景气度的影响，而服务业价格指数下行说明服务消费需求仍待改善。

需要注意的是，尽管3月PMI整体回升传递出积极信号，但仍无法排除季节性扰动。笔者分析2014—2023年以来春节月与之后相邻月的制造业PMI发现，9年中（除2020年）有7次春节后相邻月PMI读数较春节月上行，平均走升0.78个百分点，制造业生产指数环比上行1.84个百分点，新订单指数环比上行0.88个百分点。数据表明，由于春节后企业复工复产，PMI指标走强是大概率事件，而基本面修复的成色需要继续关注PMI上行的持续性。

图为2月CPI环比上行

关注通胀与流动性预期。一季度债市走强主要由流动性推动，而未来一段时间流动性预期很大程度上受通胀预期的扰动。近期央行和国务院关于货币政策的表态均提到 “实现社会融资规模、广义货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，央行行长也指出“我们将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量，统筹兼顾银行业资产负债表健康性，继续推动社会综合融资成本稳中有降”，笔者认为未来政策节奏会更多考虑通胀水平。

从当前市场情况看，投资者对二季度通胀回暖抱有预期。第一，2月CPI环比增速较1月明显增加，环比趋势叠加基数效应下，二季度的通胀增速存在支撑。第二，从大类资产的表现看，一季度商品价格整体上行，除了黑色系及部分能化品种受国内地产产业链相关需求影响较大外，黄金、有色等商品价格全线上行，再加上海外经济数据相对偏强，外需回暖之下市场对全球制造业周期回暖抱有期待，通胀预期相应上行。

3月以来，30年期国债期货的强势程度较前两个月有所减弱，强势品种也经过了从30年期到10年期再到2年期的切换，收益率曲线边际上陡峭化。且对整个市场来说，经过前期的快速上涨后，确实需要进行品种轮动，包括一定程度上期限利差的修复，这样市场才会更健康。但短端利率明显下行需要流动性层面的实质性利多来推动，这也是笔者强调关注流动性预期的原因。

综上，近期宏观基本面边际修复的乐观信号增多，比如3月PMI数据，工业部门库存包括企业利润增速的改善等，叠加通胀预期的改善，可能导致市场对宽松政策的预期落空或者后移。结合风险资产价格的回暖，笔者认为，债市正在出现一些利空因素，目前从长期指标分析，暂时看不到趋势反转的信号，但需要警惕短期回调的风险。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0016413）