国债期货拐点未至lg...

4月下旬以来，国债期货连续下跌，4月29日早盘各期限合约均跳空低开。从斜率看，本轮下跌速度也是年内罕有的，T主力合约4个交易日内已累计下跌近1.3元，同期10年期活跃券240004收益率上行近14个基点。

笔者认为，本轮调整的根源在于货币政策对防风险的考量，直观来说，体现在央行对长端及超长端利率下行速度过快的关注。今年以来国债收益率持续下行，在流动性相对充裕以及资产欠配逻辑下，配置资金顺着拉长久期的思路不断寻找“价值洼地”，带动30年期国债期货及现券价格持续走牛。从期限结构看，收益率曲线持续牛平，“30Y-10Y”利差在20个基点附近，为历史10%分位以下。

为什么央行要关注超长端利率及潜在风险呢？第一，当前收益率曲线已经极度平坦，特别是10年期到30年期这一段。央行看到债券收益率曲线的过度平坦背后是行情与基本面的背离，因而提示了长端利率的风险。4月23日央行有关部门负责人接受媒体采访时表示，当前我国经济长期向好的基本面没有改变，我国经济基础好、韧性强、动能优、潜力大、活力足，央行对经济增长前景是长期看好的。但供求关系等因素也会对长期国债收益率带来短期扰动。部分发达经济体在经济增长预期较好的阶段，也曾由于市场供需的阶段性失衡，出现国债收益率与长期经济增长预期背离的情形。

第二，央行关注农商行等中小金融机构的潜在风险。在30年期国债持续火爆的行情中，以农商行为代表的中小金融机构是主要的多头力量。由于贷款需求下行，利率债成为资产端的配置方向，但如果利率持续下行，潜在回调压力不断积累，风险将进一步扩大。因此央行相关负责人接受采访时警示，对银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面。去年硅谷银行因为将大量存款和短期借款用于购买久期较长的美国国债与抵押贷款支持证券（MBS），短债长投、期限错配，后随着美联储加息、利率走高，债券资产价格大跌导致银行出现资不抵债和流动性危机。

综上，在供给短缺所造成的资产欠配逻辑之下，长端债券收益率曲线过度扁平引起央行关注是近期调整的主因。

总体看，短期大跌跟基本面和流动性的关系都不大，因此对债市趋势拐点的判断要更加审慎。目前市场情绪变化较大，10年期活跃券240004收益率达到2.35%后进一步冲高，当前已突破前期震荡区间上沿。短期受止盈意愿以及权益市场风险偏好影响，利率可能不会停止上行，但随着收益率不断靠近2.4%，配置价值将逐步显现。（作者单位：南华期货）