强现实与弱预期博弈lg...

近期纯碱期货、现货价格双双走强，既有供给下降、需求增加等基本面因素的支撑，又不乏宏观环境向好、商品市场集体走强等外部因素的带动。截至5月末，纯碱期货主力合约月度涨幅4.63%，报收2305元/吨。

[供应下降 节能降碳更添支撑]

今年行业预计有超400万吨的新增产能。时至6月初，除了博源集团一期项目三、四线外，其余均未落实，纯碱产能投放速度不及预期。

纯碱开工率自今年3月初达到年内高点后便呈现震荡下行趋势，5月以来青海、河南、江苏、山东等主产区均有碱厂检修计划落实，行业生产水平下降明显。数据显示，5月纯碱行业开工率为84.62%，环比下降1.69个百分点。5月底纯碱行业日均开工率已降至82.51%的阶段性低位，月内最低水平一度达到81.38%，触及年内低点。纯碱产量也跟随生产水平的下降而下降，5月末纯碱周产量较5月初减少6.95%。

图为纯碱周度产量和产能利用率

纯碱供应水平的下降与部分企业提前检修息息相关。此前市场担忧今年碱厂检修季提前会稀释6—8月高温天气的检修力度。按照目前公布的计划，6月仅有２家碱厂检修，计划内的检修将较5月明显减少，但这不意味着供给端利好因素消退。一方面，除了季节性检修外，夏季高温天气纯碱生产装置故障频率的可能性提升，设备运行稳定性下降是否会再次导致供给受限值得持续关注。另一方面，5月末《2024—2025年节能降碳行动方案》（以下简称《方案》）发布，成为多数工业品市场的关注热点。

《方案》明确提出到2025年年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上产能占比超过30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。合成氨作为纯碱及化肥的上游原料，属于高耗能行业。虽然《方案》并未对合成氨及其下游行业的产能布局提出刚性约束，也并未对新建或扩建项目有严格限制，但对在产不合格、落后项目需要进行技改或淘汰。这不免引起市场担忧以青海地区为代表的氨碱法纯碱工艺的环保问题。因此，后期环保对纯碱供给端的影响也需持续关注。

[刚需强劲 宽松格局尚未实现]

纯碱的需求分为两部分，一是下游行业生产时必须用到的原料消耗——刚性需求，二是贸易商及下游行业的囤货及采购需求。4月中旬以来，纯碱需求就一直表现为刚需强劲、采购需求一般的特点。

刚需来自重碱下游浮法玻璃、光伏玻璃高生产水平支撑。虽然近两个月部分玻璃产线冷修，但也不乏年初冷修产线复产的情况出现，目前浮法玻璃在产产能依旧处于高位。光伏玻璃行业日熔量已从2019年年初的不足2万吨/天提升至当前超过11万吨/天的水平，五年多的时间市场见证了一个新兴行业的崛起。截至5月底，浮法玻璃、光伏玻璃行业合计日熔量达到28.54万吨，绝对水平达到历史高位，也实实在在提升了重碱的刚需消耗水平。

图为浮法玻璃、光伏玻璃合计日熔量及纯碱消耗量（单位：吨/天）

碳酸锂是近两年轻碱下游增长较快的板块。1—4月国内碳酸锂产量共16.98万吨，同比提升39.43%。按照每生产1吨碳酸锂消耗2吨纯碱计算，则今年前四个月碳酸锂行业对轻碱的消耗增量大约在9.6万吨。

在刚需水平持续提升的支撑下，纯碱表观消费量大多时间维持同比高位。根据已有数据测算，5月纯碱表观消费量约318万吨，环比提升4.28%，同比提升21.85%。另外，纯碱月度消费量相比月度产量高出5.64万吨，且消费高于生产的状态自去年四季度以来便长期维持。因此，仅从产量、消费量两个指标来看，纯碱宽松格局尚未兑现。

[结构调整 产业链处于累库周期]

2023年以来，纯碱行业全产业链都维持低库存状态。今年纯碱库存结构调整，企业、社会环节以及下游玻璃厂原料库存都在不断提升。数据显示，5月底纯碱企业库存81.82万吨，虽较4月底下降4.9%，但同比高出52%左右。若对比过往五年数据，则可以发现当前纯碱企业库存处于中等水平，库存压力也相对可控。

今年社会、下游纯碱库存都在持续累积。5月末纯碱社会库存为37.73万吨左右，较4月末提升61.93%。下游50%浮法玻璃样本企业原料库存天数20.45天，较去年同期提升7天左右。若加上未发运订单及在途货源，则下游原料库存天数达到29.27天。

虽然纯碱产量和消费量水平相当，但若考虑到全产业链库存增量，纯碱供应压力不容小觑。5月末，纯碱上、中、下游库存总量超过250万吨，下半年新增产能存在投放预期，全产业链库存也仍将处于累积通道。

[原料波动 成本扰动值得关注]

当前纯碱行业仍保持较为可观的利润水平，5月末氨碱、联碱利润分别为457元/吨、915元/吨，因此市场对成本及原料的关注度相对不高。但实际情况是，4月以来，国内煤炭价格、天然气价格都出现不同程度上涨，虽然目前对纯碱成本影响有限，但后期原料端的价格波动是否会传导至纯碱生产成本及价格是需要持续跟踪的重要变量。

除此之外，国际能源市场的扰动也不容忽视。欧洲天然气期货价格已经连续三个月上涨，6月初挪威某大型天然气加工厂意外停工给本就强势的天然气市场带来新驱动。2021—2022年全球天然气价格提升明显、全球纯碱成本大幅提升、欧洲碱厂减产、我国纯碱出口明显提升等情景是否再现，从而通过成本、国内外价差、进出口等因素影响国内纯碱供需及价格也是需要关注的因素。

[补充货源 进出口格局悄然转换]

我国长期是纯碱的净出口国，但2023年9月以来我国纯碱月度进口数量便持续超过出口数量，我国从纯碱净出口国转换为净进口国。今年1—4月我国纯碱累计出口量30.84万吨，累计进口量59.86万吨，净出口数量为-29.02万吨。

进口数量增加、出口数量减少的趋势与国内外供需结构密不可分。2023年以来全产业链低库存状态导致下游被迫接受高价货源，部分浮法玻璃、光伏玻璃企业开始通过进口来补充原料库存。进口纯碱到港量较为集中会对国内纯碱市场情绪、价格、供给产生影响，也会成为后期提升国内纯碱供应量的另一源头。

图为纯碱进口数量、出口数量及净出口量（单位：万吨）

[多空交织 长期行业景气度下降]

虽然5—6月已经有不少企业落实检修计划，但当前行业生产水平和产量尚未降到历年检修高峰时的低点，6—8月企业检修仍将造成产量损失，但检修节奏或成为阶段性扰动市场的因素之一。除此之外，前文所提到的环保、生产装置稳定性也将成为纯碱供应水平的干扰因素。换言之，未来三个月纯碱供应端或维持中低水平波动。

需求端相对确定的是下游光伏玻璃、碳酸锂等行业产能持续增长带来的刚需增量，相对不确定的是浮法玻璃产线冷修节奏、中下游对纯碱价格的接受度以及采购力度。

商品市场相关品的联动性影响也不容忽视。5月中旬取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率、调整个人住房贷款最低首付款比例等地产政策接连出台，央行还设立3000亿元保障性住房再贷款。杭州、西安、上海、广州、深圳等多个地区也先后落实了购房限制放松政策。在一系列政策支持下，市场对未来地产行业持续回暖、玻璃终端需求不断复苏预期加强，玻璃、纯碱上下游正向反馈提振纯碱市场情绪。除此之外，有色板块、黑色板块以及能化板块近期走势都较强，商品市场情绪整体向好、板块间联动性提升也为纯碱期价提供支撑。

综合各方因素，接下来的三个月时间里，纯碱供需两端仍有支撑，外围因素如节能降碳、板块间联动也将给市场带来驱动。同时，考虑到中下游对高价纯碱的抵触情绪、进口冲击等负面因素，纯碱基本面相对中性。

从大周期来看近两年纯碱行业的景气度处于下行通道。行业新增产能压力较大，未来需求增量能否抵消产能及库存的增量压力？这将是留给市场持续验证的一个问题。（作者单位：光大期货）