【专题报告】棉花：后续还有什么新增利空？lg...

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观点概述：

中国的棉花产业和纺织业在全球市场上占据着举足轻重的地位。中国纺织业的竞争力强，产品种类丰富，能够满足不同市场的需求，是全球纺织业不可或缺的重要组成部分。在供给方面，中国棉花产量每年约500万吨，约占全球总产量的20%左右，而在需求方面，中国的棉纤维消费量总计约800-1000万吨，达到全球总消费的30%。

国内的棉花供需长期处在供需存在缺口的环境中，这需要依赖境外进口补充国内所需，我国的棉纤维进口方式有以下三种途径：

1、我国于每年年初时发放89.4万吨棉花进口配额，配额内进口量占全国棉花总供给的10%。

2、自2018年起我国开始每年不定时发放滑准税配额，每年的发放量在40-80万吨之间，滑准税进口量约占我国总供给的4%-8%。

3、第三种途径则是棉纱进口，棉纱进口不受配额限制，棉纱进口量占我国总供给的20%左右。

结论：当下国内处于高供给、高库存、低需求的环境当中。且在消费淡季中开工率不断下滑，需求越来越差。而且港口尚有57.8万吨棉花没有入关，而我们判断滑准税配额是否发放的重要标准是进口利润，我国的滑准税配额常常在棉花进口利润大于1000元/吨时发放，目前滑准税进口利润为1225元/吨，且国内纱厂需要更低价的棉花，所以我们认为滑准税配额将在近期发放70-80万吨。而后国内供给进一步增加，使挺价惜售者不得不认亏出货。而后需要关注棉花商业库存和现货价走势，如果现货价下降伴随库存同比降低则说明挺价者认亏出货，所以行情可能接近终点。此外，还需关注进口利润的走势，若进口利润出现修复，则说明这一波来自海外的供给结束，行情最流畅的部分就结束了。

策略建议：逢高做空棉花2409

风险提示：布厂补库正反馈至上游、新疆出现极端高温

后续关注：棉花库存、进口利润、国内现货价格

1、棉花进口

我国棉花进口配额在2004年由原先的73.4万吨增加至89.4万吨，配额内进口关税税率为1%。配额于每年年初发放，其中67%的配额给予非国营贸易公司，国营贸易公司的比例为33%。棉花进口的税则号有三种：1、5201未梳的棉花   2、5202回收纤维   3、5203已梳的棉花。以上三个税则号中5202不适用89.4万吨的关税配额数量。由5201和5203两种棉花共享89.4万吨的关税配额，而我国进口棉花主要是5201未梳的棉花，5203进口量极小，每年不足1%。这两种棉进口时在配额内采用1%的税率征收关税，配额外适用40%的关税配额税率，5201另收9%的增值税，5203收13%增值税。

但即使提高了每年的配额发放量仍然不足以满足国内纺织业的用棉需求，所以国家自2005年开始首次使用滑准税方式发放进口配额，滑准税是指关税税率随进口商品价格不同而税率设置不同的方法，即进口价格由高到低对应税率由低到高设置计征关税的方法， 这种方法的好处是既能保持国内的物价稳定又能保证必要的供给。

要使用滑准税进口棉花需要满足两个条件：1、满足5201税则号的要求。2、进口企业取得关税配额外优惠关税税率进口棉花配额证。而后则是滑准税独特的浮动税率，其税率在1%-40%之间变动，取决于棉花的进口完税价格，棉花的完税价格越高则滑准税越低，反之则高。

在进口有利润的同时还有配额的话则棉花进口量快速增加。自2018年起我国开始发放滑准税配额，从历史数据来看大多在进口利润为1000元/吨时发放，进口利润是发放滑准税配额的最重要的标准。2018年之前则通过抛储的方式补足国内需求。

我国棉花年消费总量约700-800万吨。其中进口棉100-200万吨左右。22/23年度我国进口棉花共143万吨，占棉花消费量的17.7%。

2、棉纱进口

除棉花外，进口纱也是我国棉纺织业消费的重要组成部分。相对于棉花进口的条条框框而言，棉纱进口则不受配额的约束。而且棉纱进口关税较低，我国从东盟10国和巴基斯坦进口的纱线甚至享受零关税政策，仅需缴纳13%的增值税即可入关。在国内棉花紧缺但没有配额时，棉纱进口量将会快速增加。

我国棉纱表观消费量（自产棉制纱+进口棉制纱+进口纱）常年稳定在800-1000万吨之间。其中2023年进口棉纱的占比为19%。

3、棉消费总量

2015年以后我过棉花总消费量稳定在800-1000万吨左右，其中国内自产棉花占比约60%，其余来源为进口的棉花、棉纱，占剩余的四成。棉花进口方面：每年年初固定发放89.4万吨进口配额，另外不定时发放40-80万吨滑准税配额（发放时间取决于进口利润），另有一部分通过进口后抛储供给国内市场，这三者相加占我国棉花总供给约20%。棉纱进口则是完全的市场行为，只要进口利润能覆盖掉13%的增值税或存在看涨预期就会进口，每年进口的棉纱占我国棉花总供给约20%。

4、进口对未来的影响

当下国内处于高供给、高库存、低需求的环境当中。且在消费淡季中开工率不断下滑，需求越来越差。

截至2024年4月，23/24年度中国棉花进口量达到249万吨，同比提高154万吨，除去从9月至今的港口库存增量28.3万吨，进口至国内的棉花有220.7万吨。其中包含2024年1月发的关税为1%的配额89.4万吨，再考虑到去年7月增发了75万吨滑准税配额，而增发后8、9两个月港口库存未出现变化，所以推测2023年的滑准税配额是在发布后才开始进口，到港时已经九月份，所以计入了23/24年度的进口量，另有56.3万吨进入了国储。

中国纱进口量120万吨，同比增加48万吨。棉纤维总进口量刨去港口的57.8万吨库存和进国储的56.3万吨后达到268.23万吨，同比增加53%。本年度棉纤维总供给达到928.6万吨，已经超过上一年度4.36%。

截止2024年5月，国内棉花工业库存80.2万吨，同比增加21万吨。国内棉花商业库存377.41万吨，同比增加28.13万吨。库存总和达到457.61万吨，同比增加12%。

下图总结了2018年以来滑准税配额发放时的进口利润和当时国内的棉纤维表观消费。发现滑准税配额发放时棉花进口利润都在1000元/吨之上，而发放时间和国内的表观消费量则关系不大。因此我们推测棉花的滑准税配额发放条件中，进口利润为最重要的因素，当进口利润出现1000元/吨以上时发放的概率较大。

此外，国家也会针对纱厂的需求情况考虑增发滑准税配额。对于纱厂来讲，低开工率的根源来自于纺纱利润倒挂，尤其是对于内地的纱厂来讲，在电力成本、员工成本和补贴方面均不及新疆有优势，生产每吨棉纱的成本比新疆高1000-1500元。现在纱厂纺纱利润为-482元/吨，维持基本的生产活动都很困难，迫切的需要低价棉花，所以从纱厂需求的角度出发也满足滑准税配额发放的标准。

而目前棉纱进口没有利润，所以国内供给要增加只有增发滑准税配额一条路可以走。

当下港口尚有57.8万吨棉花没有入关，如果发放配额将对国内现货形成一波新增的压力。而前文中提到，我国的滑准税配额常常在棉花进口利润大于1000元/吨时发放，目前滑准税进口利润为1225元/吨，而且国内纱厂纺纱利润不佳，需要更低价的棉花，所以我们认为滑准税配额将在近期发放。对于发放量的预判上，从目前的进口利润和纺纱利润来看，在过去六年发放滑准税配额的时间中与2023年7月的情况最为相似，所以我们预估本次的发放量为70-80万吨。发放后，由于港口高库存和进口利润丰厚，将至少有40万吨会快速流入国内市场。在过去除此之外，由于去年收花时开秤价较高，轧花厂和贸易商成本普遍在16000元/吨甚至17000元/吨以上，而后续无论是盘面还是现货都没有给出其盈利空间，以至于其产生了惜售挺价等后市的行为。如果未来滑准税配额发放下来，相当于国内供给进一步增加，惜售者销售速度将进一步降低，难免出现心态崩溃降价卖货的行为。所以在此建议逢高做空棉花。

风险点上面需要注意的是目前布厂原料库存偏低，如果布厂接到新订单，导致原料补库带动纱厂再正反馈至上游的棉花则可能出现一波反弹行情。另外则需要注意未来一个月的新疆气温，这段时间棉花对高温比较敏感，若出现长时间超过35℃高温天气则会引起棉花大幅减产。