宏观经济形势分析与展望：补库在即 机会大于风险【SMM线缆峰会】lg...

在由浙江万马股份有限公司和上海有色网信息科技股份有限公司（SMM）联合主办的2024 SMM（第二届）电线电缆产业发展大会上徽商期货研究所所长蒋贤辉对宏观经济形势进行了分析与展望，他表示：随着下游需求的向好，企业库存的低位将不足以满足下游需求，企业将开启主动补库，若以原材料库存领先产成品库存1-2个季度来计算，库存周期将在下半年进入主动补库期。汽车消费仍然是消费维稳发力点。基建作为政策发力待选项，短时起到托底之效，维持平稳发展。后期要从债券发行进度、政府支出力度两方面去观察基建力度。

一、周期定位

世界经济史上的五轮康波

（二）美国中周期运行规律

（三）美国库存周期运行规律

其还对自1975年5月-2020年5月的美国库存周期运行规律进行了阐述。

（四）周期嵌套

周期嵌套定位当下：

1.一轮中周期包含3个短周期（库存周期）。

2.每轮中周期结束之前，库存周期提前触底。

3.前一轮中周期于2020年9月结束前，库存周期已于2020年5月触底。

4.从2020年5月起算，至2022年5月已上行24月，至2023年12月已下行19月，合计43月，在过去15轮库存周期中也只有3次在该水平之上。

5.目前产出缺口已向上运行4月，美国于2024年1月开始新一轮库存周期，且目前处于上行初期。

6.结合中周期运行规律，如今已进入中周期第二库存周期。

（五）不同周期经济指标和大类资产表现

二、 外部影响因素分析：利率、汇率与金融

（一）通胀仍有粘性，存在反弹风险

►从2023年6月以来，美国通胀维持在3%-4%区间震荡。4月CPI录得3.4%，较3月的3.5%缩窄0.1个百分点。其中核心服务通胀下行缓慢，成为美国通胀维持高位震荡的长期支撑项。4月核心服务通胀录得5.3%，较3月的5.4%缩窄0.1个百分点。

►从长期来看，通胀仍可能反弹，主要在于核心服务通胀仍有可能上涨。美房价的上涨有可能在未来再次刺激租金价格上涨，而作为核心服务通胀的主要构成项，房租价格的再次上涨将引发核心服务通胀上涨。

（二）劳动力紧张程度缓解，但就业景气度依然强劲

►美就业市场紧张程度有所缓解，表现在职位空缺率/数下滑。今年以来，职位空缺率3月录得5.1%的水平，较此前高点7.4%下降2.3个百分点，每个失业者对应的职位空缺数从高位2.03个下降到1.32个。但总体相比疫情前水平，职位空缺率/数仍然处于高位。

►就业景气度强劲。今年前四个月，美非农就业人数分别录得25.6万人、27万人、30.3万人、17.5万人的高位水平，失业率连续28个月录得4%以下的水平。

（三）降息预期的摇摆

►自去年四季度以来，市场逐渐交易美联储降息预期的逻辑，市场给出了最早从1月开始降息的预期。这可以从30天期联邦基金利率期货价格隐含的降息预期明显反映出来。2023年12月，联邦基金利率期货价格隐含的降息预期给出，2024年5月份联邦基金利率将降到4.75%，12月份联邦基准利率将降到3.75%的水平，根据当时5.5%的峰值水平，按照每次降息25bp来计算，最终到2024年5月要调降3次利率，到2024年12月总共要下调175bp，也即7次的降息。

►但今年以来，因就业市场强劲，需求有韧性，通胀居高不下，美联储1月、3月、5月议息会议并没有落地降息，虽然3月议息会议点阵图整体有所下移，也就是降息预期增加，但联邦利率期货价格隐含的利率预期却不降反升。最新交易信息显示，最早要到9月开始降息。

（四）实际利率的下行构成对大宗商品的利多

实际利率与大宗商品走势呈现负相关关系。

►名义利率水平与通胀水平决定实际利率水平。

•一方面，由前述分析，通胀今年以来具有粘性，徘徊于3%-4%区间水平，下半年乃至更长时间来看，通胀回到美联储设定的2%目标水平仍需较长时间，且短期由于能源价格反弹通胀存在反弹可能。

•另一方面，自2023年最后一次加息之后，市场逐渐在交易降息预期，从美联储几次议息会议给出的点阵图以及美联储官员的讲话给出的预期是观察通胀、就业数据后择机降息，也就是说，除非通胀由目前位置反转超出3%-4%区间以上的水平，美联储的操作应该都不会是加息。

（五）美元的强势对大宗商品价格构成压力

►美元的强势与否，其根本取决于美国经济与其它非美经济的相对强弱。

•历史上，20世纪80年代，经历70年代高通胀，沃尔克的紧缩抗通胀政策使得美国经济从1982年开始步入高光时刻，美元大幅提振。

•90年代，进入信息技术时代，互联网的兴起使得美国经济好于其它国家，美元再度提振。

•如今，美国经济明显好于欧、日等发达国家，这为美元提振创造了条件。

（六）金融：需警惕美国金融危机再次发生

企业端债务或成为金融危机导火索，政府债务利息将限制财政支出力度。

•2008年的次贷危机源于住房抵押贷款以及由此衍生出的MBS、CDO金融衍生产品，在住房价格下跌下，居民资产负债表坍塌，引发次贷危机。目前企业债务在疫情期间美国宽松货币财政环境下超过居民住房抵押贷款，企业债用于回购股票，股市被推动上涨。需警惕美股下跌导致的企业资产负债平衡破坏引发的连锁反应。

•美国政府方面，2023年12月，美国联邦政府债债务接近30万亿美元。在美债收益率连创新高的情况下，2024年，美国联邦政府利息支出或将达到1.3万亿美元，占年初美国联邦政府公布的2024财年预算（6.9万亿）的近2成，预计美国财政政策将显著受限。

三、内部驱动和影响因素分析

（一）下游需求向好，PPI低位回升，库存低位徘徊

库存低位，下游需求向好，企业利润提升，企业采购、生产低位回升，PPI自低位抬升。

原材料价格先于产成品价格上升，而工业品库存自低位企稳，呈现价升量跌（稳）特征，符合库存周期上行初期特征。

随着下游需求的向好，企业库存的低位将不足以满足下游需求，企业将开启主动补库，若以原材料库存领先产成品库存1-2个季度来计算，库存周期将在下半年进入主动补库期。

主动补库将驱动新一轮价格上涨。

（二）地产政策

（三）汽车消费仍然是消费维稳发力点

►我国汽车产销维持较高景气。

•据中汽协和乘用车市场信息联合会数据，2024年1-4月，我国汽车销量907.9万辆，产量901.2万辆，累计同比分别增长10.2%，7.9%；1-3月，新能源乘用车销量177.4万万辆，产量195.97万辆，累计同比分别增长34.7%，26.9%。新能源车销售渗透率42.3%。

•汽车销量增速明显高于汽车产量增速，新能源乘用车维持高速增长，汽车行业维持高景气度。

（四）基建托底

基建作为政策发力待选项，短时起到托底之效，维持平稳发展。后期要从债券发行进度、政府支出力度两方面去观察基建力度。

从债券发行进度来看，2024年前3个月政府一般债券和专项债券发行总额8423亿元，较2023年同期减少8271亿元，位于近三年季节性水平之下，占今年限额的18.23%，低于去年同期的36.93%。

（五）制造业表现亮眼

在固定资产投资三大项中，制造业投资亮眼，成为拉动投资的支撑力量。

1-4月，制造业投资累计同比增9.7%，较去年全年累计同比增速扩大3.2pct，较2023年同期累计同比增速扩大2.7pct。

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