下半年指数价格重心将上移lg...

8月份以来，全球权益市场波动显著放大，相比之下，日韩股市跌幅较大（日经225指数累计跌幅一度超过20%），A股和港股则相对抗跌。

由于日经225指数中全球业务布局的大型商社和电子半导体行业所占权重较大，其走势和费城半导体指数以及日元兑美元汇率的相关性较高，前期日股大幅下挫正是由于美科技股调整叠加日元升值导致企业盈利预期下调，使得市场出现了恐慌情绪。

日经225指数对A股的影响相对有限，首先，从历史上看，日经225指数和沪深300指数的走势相关性不高。其次，疫后A股电子行业走势对美股、日股出现了较为显著的脱敏现象。最后，若美元进入贬值周期，人民币升值有利于A股的表现。因此近期亚太权益市场中A股和港股的表现相对坚挺。

今年二季度以来，A股市场的博弈重心在微观流动层面，万得全A指数走势与A股微观资金净流入（4周移动平均）的走势契合度较高，但近期两者出现了一定程度的背离，市场下跌过程中并未出现明显的流动性萎缩，这种背离可能代表着市场短期存在反弹的可能。笔者认为盈利端“L形”见底的情况下，若政策端发力，估值端修复空间较大，在微观资金流出受限的背景下，流动性方面无须过于担忧，从52周累计趋势看，A 股微观流动性的长期趋势仍然向好。

从估值端看，2024年上半年，估值端的变化决定了A股的走势及市场风格，微观流动性是估值端的核心矛盾。宏观总量上，货币投放较为保守，微观结构上，“国家队”入场缓解了流动性风险。量化产品规模的收缩使得微小盘股流动性环境较差，“国家队”偏好沪深300和上证50指数使得场内流动性向大盘价值股靠拢，市场风格逐渐偏向高股息、行业市值龙头、大盘价值等标的。

上半年“国家队”重仓指数累计上涨9.2%，明显跑赢沪深300和中证1000指数。宽基指数层面，估值修复的空间较大，但触发估值修复的根本动力在于增量资金。在资金流出项受限的情况下，今年微观流动性环境要好于去年。风险溢价维持在较高水平说明指数层面的配置性价比较高，且考虑到国内经济增长仍面临较大压力，下半年无风险利率或维持较低水平，预计下半年中证全指估值将提升15%左右。

从盈利端看，上半年盈利端“L形”见底，利润率维持在较低水平，并未出现明显修复，量的持续改善是利润增速的支撑因素，而价格则是拖累因素。净利率和权益乘数较低拖累A股ROE水平，现金流状况仍趋于保守，在经营状况没有出现明显改善的情况下，企业减少投资支出的同时还加快了还债的节奏。内需不足的矛盾仍较为显著，消费持续偏低，居民收入增长乏力是消费不振的根本原因。房地产在去库过程中，且进度较慢，房价企稳预期是稳地产政策实质性起效的前提。下半年内需的边际变量在于基建投资的托底和制造业的补库周期。在量、价温和恢复叠加利润率季节性回升的基础上，A股盈利端有望出现小幅修复。当前市场对中证全指EPS增速的计价已经处于历史低位水平，因此盈利端提供负向预期差的概率已经较低，预计 2024年下半年中证全指EPS同比将增长4%左右。

综合估值端和盈利端的判断，笔者认为下半年中证全指将有近20%的上涨空间，该预测结果比较乐观。但考虑到中证全指的下跌调整周期已超过两年，最大跌幅近40%，基于当前中证全指的点位，上涨20%才到解套盘密集区。从贡献因素看，估值端的博弈仍较为关键，盈利端的交易机会不多。估值端的博弈取决于市场能否迎来增量资金以及权益市场风险偏好能否出现实质性提升，关键在于居民端预期是否出现明显改善。

若下半年居民端经济行为小幅改善，A股市场流动性小幅增加，各宽基指数将开始估值修复。但随着指数重心的上移，“国家队”的买入力度会减弱，股市流动性不会出现爆发态势，当估值修复到均衡区间后，估值扩张的动力会减弱，盈利端修复将小幅加速。因此下半年宽基指数的表现趋于同步，指数价格重心仍向上。（作者单位：海通期货）