底部特征明显lg...

1  需求季节性改善驱动尚存

玻璃需求不振，供过于求问题显性化，玻璃厂原片库存居高不下，是本轮价格下跌的主要原因。9月份之后玻璃需求存在改善的潜力，且当前价格已逼近煤制工艺理论现金成本，供给收缩预期增强，玻璃价格的下跌趋势可能相对放缓。

浮法玻璃的需求终端是房地产与汽车，其中房地产行业占比超70%，汽车行业占比不足20%。

观察我国房地产市场可以发现，居民购房意愿下降，导致商品房销售数据持续下行。2024年前7个月，国内商品房销售面积5.41亿平方米，同比减少18.6%，较历史同期峰值下降46.7%。购房需求萎缩加剧了房企的资金压力，导致房地产企业投资乏力、供给端出现调整。2024年前7个月，国内房地产新开工面积仅4.37亿平方米，同比下降23.2%，较历史同期的峰值减少65.2%，施工面积70.33亿平方米，同比下降12.1%，竣工面积约3亿平方米，同比减少21.8%，竣工率也下降至25.2%。随着房地产市场的调整，与房地产项目相关的玻璃需求也相应减少。

今年5月份，政府推出房地产收储政策，同时央行创设“保障性住房再贷款工具”，可为地方政府提供最高5000亿元的资金支持，用于向房企收购新建住宅。但目前来看，该政策对房地产市场的提振较为有限，5—7月房地产数据未能有效改善。一方面，该政策实际带动的新建住宅销售面积有限；另一方面，今年地方财政收入下滑，化债压力增加，地方政府执行地产收储政策的难度上升。

老旧小区改造进度偏慢。今年全国计划新开工改造城镇老旧小区5.4万个，较去年实际完成量增长约5.6%。但前6个月已开工改造的小区数量仅3.3万个，约占计划开工数的61%，进度明显慢于2023年同期，主要原因是地方政府专项债发行进度不及预期。截至7月底，2024年地方政府新增专项债发行进度仅为45.5%，远低于去年同期的65.7%，其中用于老旧小区改造的专项债资金仅418亿元，同样低于去年同期的550亿元。

今年前7个月二手房成交增速放缓。由于居民降杠杆意愿增强，今年前7个月居民新增中长期信贷累计同比少增2028亿元。且2023年购房刚需得到释放，居民购房需求下滑趋势较为明确，今年二手房成交改善的驱动有限。截至7月底，18个重点城市二手住宅成交面积累计同比下降1.3%。

汽车行业景气度偏高，但边际降温迹象显现。今年前7个月，国内汽车产量累计同比增长3.4%，销量累计同比增长4.4%，出口累计同比增长28.8%。7月份汽车产量同比下降4.8%，销量同比减少5.2%，均由正转负。汽车用玻璃需求增速边际放缓，且其在浮法玻璃终端消费中的占比较低，难以对冲地产相关玻璃消费的下滑。同时，今年前6个月，浮法玻璃净出口为9万吨，较去年同期的27万吨大幅减少，也未能形成对内需的有益补充。

据估算，今年建筑企业住宅竣工面积同比下降约15%，老旧小区改造、二手房装修等地产相关需求同比增长3%，汽车产销同比增长5%，全年玻璃需求同比将减少3.8%，其中上半年玻璃需求同比下降4%。终端需求不足，浮法玻璃的直接下游——玻璃深加工企业的产能利用率和新订单天数也明显低于去年同期。7月中旬，玻璃深加工企业产能利用率24.7%，去年同期为32.4%，二季度以来新订单天数持续下降，7月底已降至9.7天。

四季度浮法玻璃需求存在季节性改善预期，但同比降幅难以修复。

房建需求方面，四季度一般是房地产集中竣工交付阶段。历史数据显示，每年的前7个月房地产竣工面积占当年竣工面积的比例低于40%，四季度竣工面积占比在50%~60%。所以，下半年为传统玻璃消费旺季。但本轮房地产竣工周期性下行尚未结束，且房企资金压力制约地产竣工交付能力。10月底之前地方政府专项债发行提速将推动老旧小区改造、城中村改造等项目加速，预计8至10月专项债发行规模将超过2.12万亿元，较去年同期增长超0.8万亿元。同时，专项债资金投向老旧小区改造的比例由去年的2.6%提高至2.8%。老旧小区改造进度加快，浮法玻璃需求改善潜力较大。但截至今年8月初，全国累计开工老旧小区改造数量已经达到25万个，远超2020年住建部摸排的17万个老旧小区数量。未来老旧小区改造的空间可能逐渐下降。

此外，汽车产销季节性特征也较为突出，8至12月一般为每年的汽车产销旺季，可完成当年产销总量的46%左右。但随着国内新能源汽车渗透率的提高，国际贸易环境的不确定性上升，欧美等国对中国电动汽车出口的限制性政策增多，未来汽车产销同比增速可能边际放缓。

图为房地产竣工和新开工面积同比（%）

2  行业落后产能出清势在必行

由于2023年浮法玻璃产线持续复产，2024年一季度浮法玻璃运行产能重回历史高位，峰值达到17.62万吨/天。浮法玻璃行业供过于求的矛盾逐渐显性化，玻璃厂原片库存由年初的3225.5万重量箱逐渐增长至8月16日的6743万重量箱，仅低于2022年同期最高值105.76万重量箱。即使在今年上半年的需求旺季，4至5月浮法玻璃部分产线冷修，运行产能一度跌破17万吨/天，玻璃厂原片库存也仅阶段性下降至5805万重量箱。

图为浮法玻璃生产利润和运行产能

随着浮法玻璃行业供过于求矛盾的逐步积累，玻璃期现价格连续下跌，玻璃厂逐渐出现大范围亏损。相关调研数据显示，从5月下旬起，浮法玻璃天然气制工艺由盈利转为亏损，8月上旬浮法玻璃煤制工艺盈利能力也下滑至盈亏平衡附近。

据了解，上一轮浮法玻璃行业亏损发生在2022年下半年。2022年浮法玻璃运行产能峰值曾达到17.35万吨/天，玻璃厂原片库存最高突破8000万重量箱，严重供过于求使得浮法玻璃行业盈利能力陷入低谷。历史数据显示，2022年5月下旬至2023年4月中旬，玻璃天然气制工艺和煤制工艺同时亏损，持续时间接近1年，其间最大亏损幅度分别为260元/吨和258元/吨，成本相对更低的石油焦制工艺也于2022年11月中旬至2023年1月上旬进入亏损状态。

当时玻璃厂刚刚经历两年大幅盈利周期，资金实力较为雄厚，加上高龄窑线检修诉求增强，因此，2022年下半年，浮法玻璃企业快速启动冷修，行业运行产能由2022年高点的17.35万吨/天一路降至2023年低点的15.63万吨/天。随着玻璃运行产能的连续下降，玻璃厂原片库存于2022年8月结束增长，转为高位震荡。2022年三季度，国内稳地产政策全面加码，保交楼工作推进，2023年房地产竣工周期大幅回暖，浮法玻璃库存快速消化。

本轮浮法玻璃企业冷修启动较早，今年4至5月浮法玻璃运行产能一度降至17万吨/天以下，但随着玻璃原片库存转降，以及玻璃价格的反弹，浮法玻璃产线冷修暂告一段落，直至7月下旬，产线冷修才再次启动。截至8月16日，隆众口径数据显示，今年浮法玻璃累计产量同比已增长6.6%。目前浮法玻璃日熔量已降至16.78万吨，但仍不足以扭转供过于求的市场格局，玻璃存量库存难以快速消化。

目前沙河地区浮法玻璃现货价格已跌至1288元/吨，玻璃期货2409合约价格最低触及1218元/吨。相关调研数据显示，当前浮法玻璃天然气制工艺生产成本为1682元/吨，煤制工艺生产成本为1263元/吨，根据成本公式估算，当前天然气制工艺玻璃理论生产成本约1500元/吨，煤制工艺玻璃理论生产成本约1250元/吨。天然气制工艺生产亏损超过200元/吨，煤制工艺盈利水平也已大幅降低。即使考虑到纯碱行业已进入供过于求周期，纯碱现货价格存在跌破氨碱现金成本的风险，即有200元/吨的续跌空间，理论上，浮法玻璃行业55%的天然气制工艺产能冷修风险也极高，18%的煤制工艺产能冷修也只是时间问题。

总之，地产竣工周期性走低、老旧小区改造进度同比偏慢，以及二手房成交同比增幅缩窄是浮法玻璃需求持续下行的重要原因，预计今年浮法玻璃需求同比降幅约5.4%。进入9月份后，受季节性规律影响，以及政府债券发行提速等存量稳增长政策落实、增量稳增长政策推出的支撑，浮法玻璃需求存在阶段性改善的驱动。

同时，大幅下跌后浮法玻璃价格已逼近煤制工艺的理论现金成本，行业55%的天然气制工艺产能亏损超200元/吨，18%的煤制工艺产能已基本不盈利，玻璃供给收缩、行业大规模冷修的驱动明显增强。浮法玻璃运行产能已由17.35万吨/天下降至16.78万吨/天，但仍不足以扭转行业供过于求的格局，难以消化存量玻璃库存。预计浮法玻璃产线冷修规模将进一步扩大。

综上所述，供过于求背景下玻璃价格重心下行的驱动较为明确，但当前估值已偏低，行业盈利能力大幅下降，供给收缩预期增强，而需求存在季节性改善的可能，预计玻璃价格单边跌势会阶段性放缓，近期玻璃期价已有所反弹，继续追空性价比降低，投资者可关注近月合约卖出看涨期权的交易机会。