债市 调整后仍有回升动能lg...

央行正在逐步构建以短端资金利率为中心的利率传导机制。当前债市杠杆率并不高，广谱利率仍处于下行通道，债市调整后有企稳回升的动能。

7月至8月上旬，需求端表现分化，汽车销售降幅收窄，同时居民出行热度提升，而房地产销售数据转弱。7月信贷数据显示，居民部门短期贷款转为负增长，反映居民消费需求有待提升；中长期贷款在去年同期基数偏低的情况下实现同比正增长。同期，企业部门短期贷款和中长期贷款同比均为负增长，票据融资同比正增长，反映企业部门主动融资意愿偏弱，投资和扩张活动仍待加强。7月社会零售品消费额同比回升至2.7%，环比回升至0.35%,消费有所好转。

1—7月固定资产投资累计同比增速回落至3.6%。从分项来看，房地产投资增速处于-10%的低位；制造业投资小幅减速，通用设备、专用设备、交运设备等领域投资增速较高，和设备更新有一定关系；基建投资走势分化，交运和水利设施投资增速偏低，和地方专项债发行使用进度偏慢有一定关系。

综合而言，经济延续回升向好态势，运行总体平稳，稳中有进，但外部环境错综复杂，国内有效需求依然不足，经济回升向好基础仍需巩固。

政策面上，年内降准降息仍可期待。央行发布的二季度货币政策报告在货币政策操作方面强调“逆周期调节”。稳增长的重要性上升，为更好支持宏观经济发展，降准降息仍有可能，政府债供给增加阶段可能出台降准措施。此外，在利率风险方面提及“关注经济回升过程中，长端债券收益率的变化”“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。监管对利率风险的关注度进一步提升。

近期央行主管媒体发表文章，其中提到，央行多次提示风险，是为了防止长端国债收益率短期快速下行，旨在遏制羊群效应可能导致的系统性风险，并未设置长端国债收益率运行区间。同时提到，对金融机构持有债券资产的风险敞口压力测试已经逐步展开。金融稳定目标的重要性不言而喻。一方面，央行不希望长端国债收益率过快下行导致金融机构积累利率风险；另一方面，在逆周期发力支持经济的背景下，央行不希望收益率过快上行导致债市集中赎回并引发负反馈效应。

从政策利率角度出发，央行正在逐步构建以短端资金利率为中心的利率传导机制。7天期逆回购利率的重要性被进一步强调。目前，7天期逆回购利率在1.7%。从10年期国债与7天期逆回购利差来看，今年以来中枢在53bp，二季度以来波动区间在40~60bp。此外，此前央行在提及临时逆回购操作利率时指出，为7天期逆回购操作利率加点50bp，2.2%刚好处于这一水平。综合分析，可以推测出10年期国债利率的合意区间在2.2%~2.25%。若收益率明显偏离合意区间，如10年期国债利率快速下行，接近2.1%时，为防范系统性风险累积，不排除央行开展借券卖出操作的可能。

资金面上，短期面临压力。截至目前，8月政府债发行2.7万亿元，净融资1.7万亿元。其中，新增地方政府专项债发行6836亿元，较7月的2814亿元显著增加。本周地方政府专项债计划发行量达到2688亿元，处于近期的周发行量高点。政府债净融资增加造成短期资金缺口，伴随着央行公开市场净回笼，资金面边际收敛。本周面临跨月压力，逆回购到期量为11978亿元。在政府债净缴款、逆回购到期规模庞大和跨月因素影响下，短期资金面压力增大，央行的公开市场操作较为关键。8月26日，央行实施大规模逆回购和MLF操作，以应对月底资金需求的增加和政府债券发行的提速，一定程度上缓解了资金压力。

图为30年期国债期货日线走势

综合分析，当前债市杠杆率并不高，广谱利率仍处于下行通道，债市调整后有企稳回升的动能。鉴于长债收益率预期管理常态化、切实防范系统性风险，加之10年期国债收益率合意区间预计在2.2%~2.25%，故操作上在收益率运行至合意区间乃至以上位置时买入的安全垫较高，而收益率快速下行时需谨慎追涨。（作者单位：广发期货）