短期限合约表现更佳lg...

近期国债期货再度走强。具体而言，9月价差延续今年上半年的走势，呈现扩张态势，4TS-T和2TF-T价差均处于上行趋势，反映短期限合约表现更佳，做陡利率曲线再度成为9月的主要套利策略。

图为期债主力合约收盘价

我们认为，9月期债再度走强的核心推动力在于：一是8月30日晚间央行公告称，8月开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元，这意味着央行年内多次提到的“国债买卖”政策正式落地，净买入国债也意味着向市场注入流动性，宽松资金面格局利于短债走强。二是周末公布的8月官方制造业PMI为49.1%，低于预期49.5%和前值49.4%，新订单指数连续4个月处于收缩区间。

具体来看，政策端最受关注的自然是央行8月“买短卖长”的国债买卖政策落地。“买短卖长”并净注入流动性的行为彰显出政策方向更偏向呵护和维稳，而非严监管。因此，我们判断，即使后市央行净卖出国债回收流动性，也无法对债市形成显著的负面影响。

经济端最受关注的是官方制造业PMI。8月制造业PMI新订单指数再降0.4个百分点至48.9%，连续4个月处于收缩区间，新出口订单指数连续3个月上升至48.7%，由此可见，内需偏弱、外需韧性强的局面未迎来扭转。结合库存表现来看，原材料库存回落0.2个百分点至47.6%，产成品库存指数上升0.7个百分点至48.5%，反映被动补库压力尚存。主要价格指数边际下滑，原材料购进价格指数较7月回落6.7个百分点，出厂价格指数较7月回落4.3个百分点，均处于偏弱状态，原材料价格下行压力显著。采购量分项指数较7月回落1个百分点至47.8%；生产经营活动预期指数亦较7月回撤1.1个百分点至52.0%，受需求不足制约，企业生产呈现回落态势，生产指数已低于荣枯线，经营活动预期指数回落，企业生产经营活动疲态显现。从企业规模来看，大型企业PMI下降0.1个百分点至50.4%，中小型企业PMI分别为48.7%和46.4%，较上月下降0.7、0.3个百分点。相对而言，中小型企业生产经营压力仍比大型企业大。整体看，目前基本面对债券配置需求继续形成支撑。

展望后市，我们认为，策略上顺势而为即可：一是继续做多国债期货，经济预期和宽松流动性引发的资产荒格局是主要支撑；二是做陡利率曲线的套利策略仍适用，央行“买短卖长”操作的核心即拉动国债利差，而宽松流动性对短债的支撑效应更明显。综合而言，优先持有TS多单。

虽然我们对未来债市继续看多，但仍提醒投资者警惕期债可能存在的阶段调整风险，注意以下几个方面：一是专项债和特别国债的发行节奏，以及是否带来流动性的负面冲击，再度增加机构配债压力，若引发流动性收紧，则短期限合约将更容易承压调整。二是央行买卖国债的行为常态化后，是否维持净买入操作。目前我们认为，不排除后期央行净卖出国债的行为发生，这可能带来期债短期的调整压力。三是当前投资者对未来经济预期较一致，若未来稳增长政策效果逐渐显现，地产行业见底回暖，则会对债牛形成打压。

图为现券期限利差10Y-5Y与跨品种价差2TF-T

综合而言，目前基本面对债市偏利多，预计债牛仍将维持，继续以做多思路为主，但也需警惕以上提及的超预期利空因素阶段性冲击债市，故适度地参与低基差合约（T2412）的空头套保策略。跨期策略方面，暂时不推荐，由于2409合约进入交割月，2503合约流动性欠佳，不足以支撑跨期价差套利策略的实施。（作者单位：中信建投期货）