短期市场变数增多lg...

上周以来，国债期货再度集体走强，30年期和10年期国债期货主力合约在9月10日盘中均创出历史新高， 5年期、2年期均突破8月初高点。10年期国债活跃券收益率下行至2.12%附近，较8月12日的高点2.25%回落约13个基点，距离8月5日的低点2.0825%有约4个基点的空间。30年期国债活跃券收益率下行至2.27%附近，突破8月5日的低点2.29%，上周以来累计下行约8个基点，较8月13日的高点2.44%回落17个基点。

央行重申支持性货币政策，宽货币预期强化

8月28日，央行发布《国债买卖业务公告 [2024]第1号》称，8月开展公开市场国债买卖操作全月净买入债券面值为1000亿元。9月5日，央行相关负责人参加国务院新闻办举行的“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，进一步释放明确的政策信号，重申支持性货币政策。

新闻发布会上，央行副行长陆磊表示，人民银行将继续坚持支持性的货币政策，加快落实好已出台的政策举措，更加有力支持经济高质量发展，将继续着眼于总量、利率和结构。总量方面重申综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，提出要引导银行增强贷款增长的稳定性和可持续性。利率方面强调推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。结构方面明确提高资金使用效率，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。货币政策司邹澜司长表示，“降准降息等政策调整还需要观察经济走势”“年初降准的政策效果还在持续显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”“受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。”

上述发言彰显了稳增长目标之下货币政策的重要性。货币政策无疑维持积极基调，在稳中向好的经济修复轨迹上，年内降准空间较大，降息空间则受制于银行净息差收窄。不过，若稳增长必要性进一步提升，则降准、降息落地的概率都不小。市场对此的解读相对积极，对年内流动性进一步宽松的预期升温。

基本面对债市形成支撑，财政发力方式需关注

近期发布的8月宏观经济数据印证基本面延续稳中向好、波浪式修复的发展路径。

其一，8月，制造业PMI小幅回落，连续4个月位于荣枯线以下。其中，生产分项回落至收缩区间，需求分项在收缩区间继续回落，除天气因素等影响外，一定程度说明需求对生产的拖累，新出口订单分项小幅提升，同时数据再度指向被动补库特征，暗示有效需求不足仍是核心问题。

其二，8月，CPI同、环比均回升，而PPI同、环比均回落，价格因素显示内需修复进程偏慢。受高温多雨天气等因素影响，食品价格回升，CPI同、环比均回升，但暑假即将结束、出游需求回落，带动飞机票、旅游价格季节性回落，以至于核心CPI环比增速由正转负。受国际油价波动影响，石油开采业、能化加工业价格回落；高温多雨天气影响建筑施工，钢材、水泥需求趋弱，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格继续下降；欧美经济降温及国内需求修复进度偏慢背景下，有色加工业价格环比回落，上述因素导致PPI环比降幅走扩。

其三，8月，出口同比增速小幅回升，强于预期，出口规模接近2022年同期水平，汽车及电子产业链景气度较高，而进口增速再度回落，主要受原材料进口增速放缓影响。出口强、进口弱，若外需增长动能回落，则会对我国经济增长带来不利影响。经济增长面临的内外部挑战仍大，修复斜率相对平缓，意味着债市对基本面的定价维持长周期新旧动能转化逻辑，期债价格中枢因而具有支撑。

不过，为实现全年经济目标，财政政策发力的必要性和紧迫性也在提升，9—10月无疑成为重要的政策窗口期。8月，政府债发行明显提速，包括特别国债续发、地方债超计划发行等。增量财政政策发力对债市的影响取决于节奏和形式。从过往经验看，可能的形式一是继续增发特别国债，二是发行特别再融资债缓解地方债务压力，三是调增财政赤字，通过中央转移支付给地方，四是新增专项债限额或动用结存额度，五是启用新的政策性开发性金融工具。从资金用途看，专项债及特别国债用途较固定，调增赤字用途较灵活。但无论哪种方式，均需货币政策予以配合。在增量财政政策发力期间，央行对流动性的管理将直接影响资金面波动，其成为债市的主要变量，而财政工具的选择及推出的节奏，决定了年内甚至明年的实物量规模。

受众多因素影响，机构行为具有不确定性

央行“喊话”长端利率后，在“资产荒”和政策态度下，金融机构成交量收缩、债基赎回增多，债市双向波动加大。

存款向理财及基金搬家现象持续、银行及保险机构负债端成本继续下移等，均对应机构短期内债券配置需求提升。近期政府债发行速度加快，人民币贷款投放在“挤水分”导向下持续偏弱，机构欠配压力仍大。

无论是8月央行在公开市场对国债的“买短卖长”操作，上周“24续作特别国债01”出现多笔卖盘说明央行进行卖出操作，还是近期官方表态，均显示央行对引导正常向上的利率曲线的坚持。

不过，市场博弈的是央行在操作层面的边际松动或边际收紧。9月10日，30年期国债活跃券收益率下破2.3%的关键点位，至2.70%，但成交无明显放量，显示机构的试探性心理。此外，8月中旬以来，机构被动调久期，转配中短期国债，中短端利率大幅下行，利率曲线走陡。10年期与1年期国债利差由8月21日的约60个基点攀升至目前的70个基点以上。而随着短端利率的下行以及交易拥挤度的提高，机构将在不同期限品种上寻求性价比及配置价值，但无疑政策态度是最大的影响因素。

总结

基本面长周期定价及流动性宽松预期成为债市的中长期支撑，中央对实现经济目标的决心以及近期央行对支持性货币政策的重申强化了市场对年内流动性进一步宽松的预期，外部美联储货币政策转向、人民币汇率压力边际缓解亦为国内货币政策发力打开空间，近期降准预期升温，推动国债期货集体走强。

目前，30年期国债活跃券收益率突破2.3%，央行态度成为市场关注重点。若央行再度通过买卖国债或官方表态提示风险，则债市将回调，而若央行短期内无进一步动作，则机构就会解读为政策边际转松，进而带动债市走强、成交量回升。此外，9—10月进入增量政策窗口期，密切关注财政发力的节奏及形式，以及央行对流动性的投放情况。

总体分析，“债牛”底色未变，但机构行为的不确定性增多，加大了债市波动，预计债市维持宽幅震荡格局，且过程中呈现快跌慢涨特征，可把握每次调整后的做多机会，同时做好仓位管理。（作者单位：广州期货）