债市 波动幅度加大lg...

9月24日起，稳增长政策不断加码，市场风险偏好回升，股债“跷跷板”效应显现，债市情绪转为谨慎。近期，国债现券收益率自低点抬升，期货价格自高位回落，尤其是30年期国债期货，表现最为弱势。

财政政策加码节奏存在不确定性

近期债券市场走势受政策面影响较大。央行9月24日宣布计划降准50BP和降息20BP后，9月27日将7天期OMO利率由1.7%下调至1.5%，同日将金融机构存款准备金率下调0.5个百分点，并在10月21日将LPR下调25BP，政策落地节奏较快。财政政策也有加码空间，后续重点任务为填补财政收支缺口和协调地方化债两大方面，规模预计分别为1.3万亿元和6万亿~8万亿元。不过，节奏上存在较大不确定性。后续的几个重要会议都是增量财政政策的关键窗口期。政策面传导至经济面存在一定滞后性，在增量财政政策尚未落地的背景下，经济数据改善程度需要继续观察。

流动性分层现象明显

市场对年内增发政府债存在较强预期。财政政策发力助力宏观经济修复，进而对债市形成拖累，债券供给的增加也令债市承压。1—9月政府债发行略快于历史同期，后续若无增发计划，则供给压力有限；若在目前相对积极的增发预期下，即四季度增发政府债2万亿元，则供给端将出现一定压力。

近期负债端影响加大。9月24日以后稳增长政策不断加码，由于部分政策对股市定向支持，非银资金出现转移迹象。股票型ETF规模扩大，同时债券型ETF规模多数持平，甚至部分品类出现回落。股债“跷跷板”效应显现，股市对债市资金产生虹吸效应。

从资金角度来看，虽然近期流动性基调偏宽松，资金成本处于相对低位，但银行与非银之间的流动性分层现象显著。当前债市信心较为脆弱，交易型资金更加谨慎。

此外，存单利率近期有所抬升，大行金融债券的净增量增多，但同时存款增长乏力，负债缺口扩大，配置压力更强。

债市估值仍处于偏高水平

随着降息的落地以及债市的调整，国债收益率估值有所修复。不过，由于前期债市涨速相对较快，且本轮上涨持续时间较久，当前不管是国债收益率还是与政策利率间的利差仍处于历史偏低水平，尤其是30年期国债，收益率分位处于2%附近，与DR007的利差分位处于5%左右的水平，与10年期国债收益率的利差分位处于4.7%左右的水平，价格高估特征明显。

央行在10月28日启用买断式逆回购操作工具，进一步强化央行对流动性及债市的调控能力，有助于收益率曲线进一步陡峭化。

综合分析，财政政策与货币政策共同发力，但其对债市驱动产生分化。债市资金及供给端担忧情绪较重，估值偏高的超长债的回调压力更大。同时，央行对流动性的呵护态度较为明确，短债表现预计相对平稳。（作者单位：兴业期货）