金价上涨驱动出现变化lg...

10月份以来，受美联储主席鲍威尔表态以及美国经济数据的影响，美联储货币政策宽松预期有所回落，美债收益率与美元指数表现偏强势，但同时黄金价格录得较大幅度上涨，说明黄金市场交易的主要逻辑已经出现变化。预计美联储货币政策预期短期难以出现较大的边际变化，而大选背景下的美国联邦政府财政预期成为目前驱动黄金价格上涨的主要因素。

美联储货币宽松预期逐步收紧

美联储在9月议息会议上执行50个基点的降息操作，将联邦基金目标利率区间下调至4.75%~5.00%，鲍威尔对货币政策的表态总体偏鸽派，他表示“若7月份议息会议得知后续公布的就业数据，则当时就会进行降息”。9月议息会议点阵图显示，2024年联邦基金目标利率预期由 5.1%下调至4.4%， 这意味着年内仍存在50个基点的降息空间。但市场对美联储货币政策的预期较为激进，11月议息会议降息50个基点的概率由9月11日的6.64%上升至9月24日的58.15%。

鲍威尔作为美联储主席，对美联储货币政策具有决定性的影响力。当前美国共和党总统候选人特朗普针对鲍威尔的货币政策主张进行了多次批评，近期特朗普表态称鲍威尔的降息幅度太大，他认为总统有权告诉美联储在利率政策方面如何行动。这是关于削弱美联储货币政策独立性的公开表态。而在特朗普的上一个任期中，鲍威尔也未参考特朗普政府关于降低利率的期望，美联储主席与共和党总统候选人之间的潜在冲突较为明显。7月份哈里斯接替拜登成为民主党总统候选人之后，美联储不断释放宽松货币政策预期，最终于9月份进行降息50个基点的操作。参照历史上阿瑟·伯恩斯的货币政策，鲍威尔对美国经济及利率的政策操作难以单纯归因为就业和通胀情况。

图为CME利率观测器显示的美联储11月议息会议降息50个基点的概率

而在实质性放宽货币政策之后，美国大选受到飓风以及副总统辩论的影响再度出现变化，鲍威尔在10月初明确了后续议息会议的路径，表示如果美国经济表现与当前预测一致，今年美联储会降息两次，每次25个基点。在大选前的关键节点，美联储货币政策预期管理趋于谨慎，CME利率观测器显示，市场预期11月议息会议美联储降息50个基点的概率由9月25日的57.4%下降至零，市场几乎充分定价了11月份美联储议息会议将降息25个基点。

金价与美元指数及美债收益率同向波动

鲍威尔在10月初针对货币政策进行明确表态后，美国经济和通胀数据也逐步呈现出了一定的韧性。美国9月新增非农就业人口为25.4万人，高于预期的14万人以及前值的15.9万人，美国9月失业率为4.1%，低于预期和前值的4.2%。通胀数据方面，美国9月核心CPI同比增长3.3%，高于预期和前值的3.2%，环比增长0.3%，高于预期的0.2%。关键的零售销售数据同样超过预期，美国9月零售销售环比增长0.4%，高于预期的0.3%和前值的0.1%。

图为黄金价格与美元指数走势

在美联储货币政策收紧的情况下，美国国债收益率和美元指数均出现上升趋势。美国10年期国债收益率由10月1日收盘的3.72%大幅上升至10月18日的4.09%，同期美元指数由101上升至103.7。但与此同时，国际金价在受到美联储货币政策预期变化的影响出现回调后再度强势上行，达到历史新高水平。10月10日至17日，COMEX黄金价格上涨3.13%，报2708美元/盎司。10月10日后黄金价格与美元指数及美债收益率呈现同向波动态势，这意味着金价上涨驱动已经出现转换，当前针对美国财政和通胀的“特朗普交易”已成为驱动黄金价格上涨的主要因素。

图为特朗普和哈里斯的胜选概率

10月份以来，美国大选局势出现明显变化。10月初共和党副总统候选人万斯与民主党副总统候选人沃尔兹进行辩论，万斯总体表现优于沃尔兹。同时，飓风“海伦妮”在9月末袭击美国东南部，对佛罗里达州、佐治亚州、北卡罗莱纳州以及南卡罗莱纳州形成重大影响，其中北卡罗莱纳州以及佐治亚州是美国大选中较为关键的摇摆州。据新华社报道，在飓风“海伦妮”过境两周后，北卡罗莱纳州仍有近百人失踪。美国共和党总统候选人特朗普在大选关键阶段抨击现任政府赈灾不力。

Polymarket数据显示，进入10月份后两位总统候选人支持率出现明显变化，9月30日哈里斯胜选概率为50%，小幅高于特朗普的49%。而到10月24日，特朗普胜选概率达到62%，哈里斯胜选概率仅为38%，同时市场预期特朗普在六个主要摇摆州中均取得相对优势。

特朗普选情的改善也令前期市场进行的“特朗普交易”再度受到关注，其中最为明显的是黄金价格的上涨。中期看，黄金价格与美国财政赤字水平呈现明显的正相关关系，而特朗普无论是在上一个任期还是在当前大选的过程中都表现出明确的宽财政主张。个人所得税方面，特朗普主张将其在前一任期内推动的《2017年就业和减税法案》永久化，他同时主张免除社会福利保障以及加班工资的税收。企业方面，他主张进一步降低企业所得税。根据宾夕法尼亚大学沃顿商学院的财政模型预测，特朗普的财政主张若得以推行，将使美国联邦政府2025—2034财年的赤字水平扩大4.15万亿美元。因此，若特朗普当选，国际金价将随着美国财政赤字水平的扩大呈现易涨难跌的局面，而这一预期已经开始在黄金市场价格中有所体现。

民主党总统候选人哈里斯在其竞选讲话中同样体现了宽财政的政策预期，但哈里斯所带来的财政政策宽松幅度明显偏弱，税收方面存在针对高收入群体以及企业的加税政策。她主张将企业所得税税率上调至28%，同时将应税收入超过100万美元的长期资本利得税税率上调至28%。

图为特朗普财政政策赤字水平与2024年CBO推算赤字水平对比（单位：10亿美元）

综上，美国大选前后，美联储货币政策难以出现较为明显的边际变化，美国财政政策预期将成为国际金价交易的主要关注点。若特朗普在美国大选中胜出，其财政主张将对国际金价形成明显的上行驱动。哈里斯目前的政策主张同样会令美国财政赤字水平扩大，但扩大幅度不及特朗普的政策主张，且具体政策的实施情况存在不确定性，若哈里斯当选，其政策主张对黄金的上行驱动偏弱。（作者单位：五矿期货）