短时债市仍有上行可能lg...

上周国债期货价格整体回升，各期限合约均表现强势，但前后运行逻辑略有不同，前半周延续此前的交易主线，流动性预期推动短端利率率先下行，后半周随着“超级周”近尾声，大类资产开始提前定价“结果”，权益市场预期偏乐观，而债市更多在交易利空出尽逻辑。

近期，诸多不确定性落地，美国大选尘埃落定，美联储如期降息表明鲍威尔还在坚持9月微调之后的政策立场，国内化债方案明确。此外，上周五公布的三季度货币政策执行报告聚焦M1口径调整、降低银行负债成本以及重用价格型政策工具，其中关于银行负债成本的问题与此前市场关切的同业活期利率的定价规范相呼应。

10万亿元化债：预期之争尘埃落定

此前市场对可能出台的增量政策有很多期待，尤其是对可能出台的化债政策规模的讨论很多。此前市场预期从2万亿元到16万亿元不等。关于会议内容，笔者认为，需要关注以下几个方面：

第一，化债政策的落地延续了“9·24”之后政策目标转变的积极定调，特别是考虑到当前处于“态度重于一切”的时间节点，政策落地本就释放了后续加码的乐观信号。

第二，关于具体内容，本次人大常委会敲定了化债的详细政策，包括增加地方政府债务限额6万亿置换存量隐性债务，全部增加为专项债务限额，一次报批，分三年实施。以及从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元用于化债。

从具体规模看，笔者认为政策力度并不弱。我们曾在10月底对当时市场的中性预期水平进行总结，10万亿元左右的化债规模，未来三年每年增加2万亿元地方债务限额都曾被提及，因此本次政策虽未超预期，但也不算弱。另外，需要指出的是，每年划出8000亿元并不意味着未来用于稳增长的专项债开支有所缩减，因为最终的政策规模还取决于每年“两会”下达的额度。

第三，除化债外，在专项债扩容支持地方收储、特别国债补充大行资本金等方面，会议指出具体内容在推进中。因此，预计后续仍有相关政策陆续下达，将支撑市场风险偏好稳步回升。

货币政策维持支持性立场

上周五盘后，央行发布三季度货币政策执行报告，在“灵活适度精准有效”大基调不变的前提下，更加关注价格目标以及政策传导的有效性，预计将继续维持支持性政策立场，推动市场利率下行。

具体看，本次政策基调描述中提到“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。而前期报告中的描述是“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，指向当前物价回升的速度可能是不及决策层预期的。

此外，本次报告新提“强化央行政策利率引导作用”，代表未来一段时间可能会有更多变革来提高政策利率传导体系的传导效率，建议关注银行负债成本调整进度。央行指出需要金融机构切实提升自主理性定价能力，增强资产端和负债端利率调整的联动性。结合近期市场对通过利率定价自律机制规范同业活期存款定价的讨论，笔者认为央行已经关注到了负债成本的问题，并且将其作为后续的工作重心之一。后续若负债成本明显回落，有望带动利率中枢继续下行。

综上，虽然目前距年底中央经济工作会议有近1个月的政策真空期，但后续财政、地产收储等相关措施可能陆续落地。另外，财政部表示将采取一系列措施确保完成全年预算目标任务，后续存在动用地方债务结余限额等方式加大供给的可能。总之，目前债市仍面临政策预期和流动性的双重扰动，但在银行负债成本集体下行大背景下，仍有上行可能。（作者单位：南华期货）