短端利率仍有下行空间lg...

11月，国债期货价格震荡上行,各期限国债收益率普遍回落。一方面，特朗普当选美国总统引发通胀担忧，其表示将对所有中国进口商品加征10%的关税，打压市场风险偏好；另一方面，央行综合运用逆回购、买断式逆回购、国债买卖、MLF等工具呵护流动性，且年底降准预期增强，市场利率继续下行，10年期国债收益率再创新低。

增加地方化债资源，长债供给增加。为贯彻落实党中央决策部署，在压实地方主体责任的基础上，全国人大常委会会议批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年安排。而且从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。合计增加地方化债资源10万亿元，帮助地方政府减轻化债压力，提振经营主体信心。11月15日起，多地陆续启动发行地方政府债券置换存量隐性债务，且发行期限相对较长。

相关数据显示，截至11月末，我国债券市场存量规模已超过173万亿元。11月份债券净融资额为27949亿元，环比和同比均显著增加。其中，国债净融资额6048亿元，地方政府债净融资额11849亿元，加上政策银行债净融资额2350亿元，利率债合计新增超2万亿元。按2024年将发行2万亿元地方政府债务用于置换各类隐性债务推算，扣除11月份发行部分，12月份地方政府债券供给规模仍较大。

图为债券净融资情况（单位：亿元）

央行多工具保持市场流动性合理充裕。11月央行公开市场7天逆回购操作合计净回笼1894亿元，MLF操作合计净回笼5500亿元，国库现金定存操作净投放400亿元。同时，央行公告称11月份开展了3个月期8000亿元买断式逆回购操作和2000亿元的国债买卖操作。实际净投放3006亿元，对冲了地方政府置换债券发行的影响。11月末 DR007和1周Shibor分别为1.6422%和1.631%，较10月末小幅回落，资金面保持宽松。9月底，央行行长曾表示，今年年内还将视市场流动性的状况，择机进一步下调存款准备金率0.25~0.5个百分点。12月份MLF到期规模将达到1.45万亿元，降准置换到期MLF迫切性增加，加上年末和政府债券大幅发行对资金面的阶段性扰动，预计央行将通过降准等政策，保持市场资金面合理充裕。

11月我国制造业PMI回升至50.3%。随着一系列存量政策和增量政策的协同发力，制造业扩张步伐有所加快。非制造业商务活动指数位于临界点，综合PMI产出指数为50.8%，与前值持平，表明我国企业生产经营活动继续扩张。随着一揽子促进房地产市场止跌回稳的措施显效，10月份以来，房地产市场出现积极变化，一线城市二手住宅价格环比均由降转升，新建商品房销售面积和销售额同比降幅收窄，11月30个大中城市商品房成交面积同比大幅回升19.83%。总体看，一揽子稳地产政策措施逐步显效，投资者可持续关注商品房销售和一线城市房价变化。

展望后市，海外方面，不确定性因素增加，市场通胀预期增强，美联储宽松预期减弱，美元指数和美债上行，中美国债利差扩大。美国对中国进口商品加征关税后，国内出口压力加大将削弱市场有效需求。不过，随着国内货币财政等稳增长政策的持续出台，以及一揽子稳地产政策措施的逐步显效，10月份以来房地产市场销售回暖、价格趋稳。总体看，在基本面预期仍待提升、地方置换债券供给增加的情况下，年底央行降准概率较高，短端利率仍有下行空间。不过年底重要会议出台增量政策的预期仍强，稳增长政策将继续发力，市场风险偏好较强，预计长端国债期货价格波动较大，投资者可关注跨品种和基差套利机会。（作者单位：申银万国期货）