股指有望继续上涨lg...

11月压制A股盈利端的两大因素——需求不足和企业利润率偏低的问题均有所改善，但结构性矛盾依然明显，不会对A股盈利端预期产生较大影响。市场对政策力度加码的预期会推动A股继续走强。

近期公布的数据显示，11月我国制造业PMI较前值小幅回升0.2个百分点，升至50.3%，连续两个月处于扩张区间，且小幅高于近5年季节性均值（50.0%）。绝对景气度上，制造业小幅好于服务业小幅好于建筑业。边际变化上，建筑业景气度小幅下行，服务业边际走平，且服务业和建筑业景气度明显落后于季节性水平。11月服务业PMI走平（50.1%）,虽然处于荣枯线上方，但低于近5年季节性均值（50.9%）。建筑业PMI下滑0.7个百分点，至49.7%，尽管持续处于荣枯线下方，但明显低于近5年季节性均值（57.9%）。

供需结构方面，供需双双改善，边际上需求端的改善更为明显。11月PMI生产指数较前值上升0.4个百分点，至52.4%，持续处于荣枯线上方，且高于近5年季节性均值（51.6%）。在稳增长政策逐渐落地的背景下，供应端已出现明显改善。需求方面，11月PMI新订单指数较前值上升0.8个百分点，至50.8%，近6个月来首次回到荣枯线上方，且小幅高于近5年季节性均值（50.1%）。相比供应端，需求端仍偏弱。以“生产-新订单”衡量供需结构，该差值较前值小幅回落，但绝对水平仍然偏高，表明需求弱于供应的情况仍较为明显。

需求结构方面，除内需边际改善以外，外需也有所改善，但仍弱于季节性水平。前三个季度持续强于季节性水平的外需，已经出现弱于季节性的现象。11月PMI新出口订单指数较前值上升0.8个百分点，至48.1%，持续处于荣枯线下方，且小幅低于近5年季节性均值（48.4%），说明在海外主要经济体制造业PMI持续回落的背景下，外需走弱已经较为明显，但11月出口仍存在一定韧性，当月同比增速或小幅上行。以“新订单-新出口订单”衡量内外需结构，该差值边际走平，但连续3个月差值都相对较大，表明外需弱于内需的趋势持续。

价格方面，受大宗商品价格回落的影响，11月PMI原材料购进价格指数回落2.2个百分点，至47.7%，出厂价格指数回落3.6个百分点，至49.8%。需要注意的是，价格对制造业盈利端的压制仍较为明显，以“出厂价格-原材料价格”衡量成本压力，该差值有所回落但绝对水平仍较高，11月制造业利润率水平边际改善但整体仍面临较大压力，A股盈利端将继续面临利润率偏低的困扰。

图为11月PPI环比与PMI出厂价格指数（单位：%）

库存方面，以“新订单-产出品库存”衡量的PMI领先指数11月有所回升，绝对水平升至较为均衡的状态。11月原材料库存指数边际走平，略高于近5年季节性均值（47.8%）；产成品库存较前值上升0.5个百分点，至47.4%，略高于近5年季节性均值（47.3%）。说明大周期下制造业已进入补库周期，在需求和供应端边际改善的情况下，补库速度稍有加速，但整体补库进度仍较慢。受生产端边际回暖的影响，11月采购量指数较前值上升1.7个百分点，至51.0%，且小幅高于近5年季节性均值（50.3%），以“采购量-原材料库存”衡量制造业生产意愿，该差值边际扩张，绝对水平已处于近期较高位置，制造业生产意愿有所恢复。总体看，尽管制造业补库有所加速，但目前仍处于补库周期的初期阶段。

分企业规模看，大型企业景气度好于中型企业好于小型企业，显示民营企业仍面临较大的经营压力。边际变化上，中型和小型企业景气度小幅上行，大型企业景气度边际下行。11月大型企业PMI较前值下降0.6个百分点，至50.9%，略高于近5年季节性均值（50.7%）；中型企业PMI较前值回升0.6个百分点，至50.0%，略高于近5年季节性均值（49.9%）；小型企业PMI较前值回升1.6个百分点，至49.1%，略高于近5年季节性均值（48.3%）。

受供需两端双双回暖的影响，制造业预期边际上有所回升。11月生产经营活动预期指数较前值回升0.7个百分点，至54.7%，与近5年季节性均值（54.7%）持平，但考虑到BCI企业投资前瞻指数边际回落且绝对水平偏低，整体制造业预期仍偏乐观，但乐观程度一般。

压制A股盈利端的两大因素为需求不足和企业利润率偏低。需求不足的问题11月出现了边际改善，在政策的持续刺激下，内需改善力度仍值得期待，但需求端绝对水平仍偏低；利润率较低的问题11月也有所改善，但改善力度相对较弱。所以，尽管11月PMI数据整体呈现出边际改善的迹象，但结构矛盾依然明显，不会对A股盈利端预期产生太大影响。

显然，经济增长的压力会使市场形成对政策力度加码的预期，政策预期会推动A股继续走强，12月中上旬该逻辑将持续。投资者要关注重要会议对明年经济工作的定调和总体部署。

定调方面，经济形势上，预计会议会强调当前经济运行回升向好、积极因素持续增多，但内外压力仍较大、不确定性较高，经济回升的基础尚不牢固，需妥善应对各种风险挑战。

增长目标方面，政策基调上，明年可能继续保持5％的经济增长目标，叠加有可能出现的关税升级问题，预计政策总基调会更积极。

存量政策执行方面，会议可能要求进一步抓落实，继续抓好已有存量政策的落实，积极谋划增量政策。

增量政策方面，预计2025年降准降息可能均在2—3次，一般赤字率在3.3%~3.5%，新增地方政府专项债4万亿元左右、特别国债2万亿左右，对应全口径赤字率或达到史上最高水平；促消费方面，设备更新和消费品“以旧换新”有望扩容，补贴范围或从汽车、家电扩大至家居、消费电子等领域；稳地产方面，收储规模有望增加，中央可能更大程度参与地方收储，北京上海可能进一步放松限购限售；拉基建方面，可能的举措包括放宽专项债项目审批、筹划水利等更多大项目、加快推动区域战略等；强产业方面，有望看到更多支持新质生产力培育、产业转型升级的举措。（作者单位：海通期货）