长端利率波动将加大lg...

2024年债券收益率震荡下行，2年、5年、10年、30年期等关键期限国债收益率下行幅度分别为109BP、99BP、86BP、88BP，长短端利差小幅扩大，各期限国债期货主力合约价格均创历史新高。成交量、持仓量持续增加，全年日均成交量22.83万手，同比增长21%，日均持仓量49.16万手，同比增加23%，创历史新高。且随着价格的上涨，机构套保需求也有所增加。

图为主要期限国债收益率走势（单位：%）

地产调整、政策宽松推动债券市场走牛。笔者认为，2024年债券市场走势可分为五个阶段，除“4月下旬至4月底”和“9月下旬至10月初”债券收益率短暂快速上行外，其余时间基本以回落为主。主要原因是房地产市场持续调整，央行实施支持性货币政策，以及外部环境不确定性增多。

2024年1月至4月下旬，10年期国债收益率从2.55%回落至2.22%。一是经济数据分化，地产投资降幅扩大，官方制造业PMI连续两个月处于临界点下方，市场避险情绪升温；二是中央经济工作会议要求以进促稳，稳健的货币政策要灵活适度，央行降准落地，市场资金面合理充裕，央行行长表示降准还有空间；三是5年期以上LPR大幅下调，长端债券投资性价比提高。

4月下旬至4月底，10年期国债收益率回升至2.34%。主要是央行发言人和央媒多次提示长端利率风险，同时超长期特别国债供给增加，推动债券收益率短暂快速上行。

5月初至9月下旬，10年期国债收益率回落至2.04%。一是经济景气指数回落，房地产市场继续调整；二是社融存量同比总体回落，M2同比持续走低，M1增速转负，企业融资活跃度下降；三是央行继续实施支持性货币政策，降准降息落地，且央行启动国债买卖操作，推动债券收益率再创新低。

9月下旬至10月初，10年期国债收益率快速回升至2.19%。主要是各部委货币、财政、地产等稳增长政策落地，权益市场大幅回升，股债“跷跷板”效应显现，带动债券收益率短期快速回升。

10月初至12月底，10年期国债收益率自2.19%快速回落至1.7%。一是特朗普当选美国总统，表示将对所有自中国进口的商品加征10%的关税，引发市场担忧，打压市场风险偏好；二是房地产投资继续回落，拖累经济增速；三是中央政治局和中央经济工作会议指出要实施适度宽松的货币政策，宽松预期升温推动债券收益率快速下行。

2025年继续实施积极的财政政策、宽松的货币政策。2024年中央经济工作会议明确指出要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债。为了应对当前经济发展形势的变化，财政政策变得更加积极。当前我国整体杠杆率偏高，但是中央政府部门杠杆率偏低，具有一定的加杠杆空间。预计2025年财政赤字率有望提升至4%左右，同时增加发行超长期特别国债1万亿元，将继续稳定基础设施建设投资，支撑社融存量维持较高增速。

中央经济工作会议明确指出要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，使价格总水平与预期目标相匹配，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，为经济增长提供适宜的金融环境。预计2025年存款准备金率下调幅度将超过100BP，7天期逆回购利率下调幅度将超过30BP，降至1%附近。同时，央行将继续通过国债买卖、买断式逆回购操作等创新政策工具向市场投放基础货币，保持流动性充裕。

稳地产政策持续出台，政策效果逐步显现。中央经济工作会议要求稳住楼市，持续用力推动房地产市场止跌回稳，合理控制新增房地产用地供应，推动构建房地产发展新模式。2023年下半年以来，多部委和地方通过四个“取消”、四个“降低”等措施稳定房地产市场，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，同时要实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房，扩大专项债用作项目资本金范围。

图为存款准备金和7天期逆回购利率走势（单位：%）

从数据上看，2024年1—11月房地产投资累计同比继续下滑，不过新建商品房销售面积、销售额同比降幅收窄，一线城市二手住宅销售价格连续两个月环比上涨。在一揽子促进房地产市场止跌回稳的措施显效情况下，10月份以来房地产市场出现积极变化。后续投资者需关注商品房销售和一线城市地产市场边际企稳情况。

综上，预计在经济恢复期，央行将继续保持支持性货币政策，2025年降准降息幅度或超过2024年，对债券市场尤其是短端利率的支撑较强。随着政策利率的下调，债券收益率下行空间将进一步打开，“债牛”有望延续。不过随着稳增长政策的陆续出台，市场风险偏好提升，权益市场有望继续转暖，倘若房地产止跌企稳，推动经济回升，加上央行多次提示市场机构要重视利率风险，预计长端利率波动将加大，投资者可关注跨品种套利机会。（作者单位：申银万国期货）