【年报】聚酯：PX供需格局将变强，估值有望修复lg...

2024年，PX-PTA的主要驱动是调油逻辑崩溃后的估值压缩，由于国内能源替代战略显现成果，炼厂的芳烃调油已经被减油增化策略取代，PX-PTA相对原油的估值也不断压缩至底部。乙二醇则主要是海外遇到供应链冲击，国产继续挤占进口份额，整体供应有弹性因此并没有出现大的向上和向下突破行情，主要通过调节生产利润，进行动态平衡，全年窄幅波动。

PX-PTA的估值随着芳烃调油的崩溃，目前已经处于极低水平，往下继续压缩已经没有多少空间。而PX处于产能扩张的空窗期，给了往上的想象空间。只要下游需求继续增长，PX的供应将缺少向上弹性，从而出现估值扩张。我们中性假设聚酯需求增长6%的情况下，PX将在4-5检修季以及下半年出现显著去库，因此可以逢低布局PX和PTA估值修复的机会。但向上的弹性或不完全取决于库存，当前整个产业链的库存水平并不算高，但这是建立在整个产业链都在“以价换量”的内卷基础上的，企业因为现金流压力主动选择了低库存，因此价格也很难向下游传导。PX的向上弹性仍然取决于国内宏观政策是否能带来全社会现金流状况的改善。至于特朗普上台后贸易战的风险，我们认为上半年或不需要过于担忧，因为美国的财政赤字仍然使其贸易赤字能维持一段时间，更需要关心特朗普能否真正打击美国政府支出，那收缩效应可能在半年到一年后体现，类似2019年下半年。

相比PX，我们认为PTA更多是跟随波动，因为PTA产能相对上下游都是过剩，而供应集中度很高，供应可以根据上下游情况调整，本身加工费也已经压缩到了低位，进一步下压空间不大。乙二醇则仍然处于国内供应和进口货源争夺份额的动态平衡之中，整个供应有足够弹性来应付需求增长，只是在进口货源增多的时候，乙二醇会压缩国内利润，进口货源减少的时候，会给出国内利润，只要不出现大的供应冲击，乙二醇或继续围绕港口库存进行动态博弈，价格区间波动。

策略建议：逢低做扩PX-原油

风险提示：经济衰退，地缘危机

一、 2024年行情回顾

1.1 调油逻辑崩溃，PX-PTA经历熊市 

2024年PTA基本跟随PX波动，行情主要驱动在于PX估值的波动。上半年，PX检修较多，且芳烃调油逻辑仍在，PX-PTA在相对原油高估值的情况下维持了区间震荡走势。随着进入8月检修季结束，海外的汽油旺季也接近尾声，国内的成品油需求下行逐渐显露，芳烃调油逻辑出现崩溃。炼厂开始多生产PX，通过调油维持的紧平衡转向了宽松，PX相对原油估值也一路下行到了低位。尽管长假前有一波国内超预期刺激和地缘冲突导致的大幅反弹，但节后炼厂减油增化的趋势仍在继续，下游需求也进入了以价换量向上游要利润的恶性循环，PX估值一直在底部波动，PTA则基本跟随PX波动。

1.2 乙二醇围绕海外供应和库存博弈，全年震荡 

2024年乙二醇全年都在4300-4800左右的区间内震荡，主要围绕海外供应减量和库存博弈。年初，便因为红海袭击影响中东货源以及沙特装置检修，而出现上涨。但乙二醇当时隐性库存较高，港口发货较弱，因此现货带领期货在3-4月持续走弱。直到隐性库存去化，进口减少的效应开始在显性库存上体现，并叠加国内装置的检修，乙二醇才逐步走强。但一旦乙二醇涨到4800以上，国内供应便会快速回升，而国内需求呈现下游以价换量，一层层向上游要利润的局面，因此乙二醇9月再度走弱，直到国庆假期的宏观情绪，乙二醇再次迎来大幅反弹，节后情绪走弱再度回调。但乙二醇在节后的回调中体现出了韧性，全年的进口偏弱开始在港口库存上体现，乙二醇港口库存逐步去化到多年低位，因此年尾的行情中，乙二醇再次震荡上行。

二、 供应:PX两年无扩产，供需格局将变强

2.1 PX仍处于扩产真空期，平衡或逐步改善 

PX在2024年无新增产能，年底裕龙石化逐步投产，预计到2025年上半年会以300万吨/年MX形式出料，暂时不会直接供应PX。除此之外，沙特的吉赞的80万吨/年装置或推迟到2025年，剩下的PX投产计划大多在2026年之后。连续两年产能增速放缓，PX的产能利用率逐步提高，2024年平均负荷已经达到82.6%，高于去年的76.7%，处于过去十年的最高水平。因此考虑到每年的检修损失量，2025年PX产量向上或并无多少弹性。

当前PX相对原油估值处于很低的水平，其中PX-MX的价差处于正常水平，因此短流程装置仍然开工。而MX相对汽油估值处于很低水平，汽油相对原油估值也处于低位，在于今年中国能源转型导致调油逻辑崩溃，炼厂也因此减油增化，导致二甲苯供应更多。考虑到明年裕龙石化的芳烃大概率以MX形式推向市场，预计PX-MX相对高，MX估值偏低的局面不会有变化，但MX相对汽油的估值已经很低，进一步下跌的空间也十分有限。由于MX的过剩，芳烃调油对PX的影响将降低。PX相对原油整体估值进一步向下空间十分有限，向上则取决于明年PX的开工和需求强度。

2.2 PTA继续大规模投产，明年加工费或维持在底部运行

2025年，PTA产能仍在大规模扩张中，预计PTA国内有三套共计870万吨新装置投产，增长9.9%。PTA相对PX和聚酯进一步过剩，PTA通过5-6%的出口，使当前产能利用率仍然可以维持在8成以上的水平，明年预计PTA的处境更加不利，加工费受到很大压力。但考虑到PTA产能集中度较高，前四家企业控制了66%产能，因此供应端有较强调节能力，PTA很难因为过剩持续现金流亏损，现货加工费或大概率维持在底部运行，预计明年PTA加工费将在150-350之间区间震荡，PTA总体趋势或仍跟随PX。

2.3 乙二醇产能继续温和扩张，海外供应恢复程度是关键

乙二醇最近两年扩产已经有所放缓，2025年仍有三套装置待投共计160万吨，增长5.5%，和下游聚酯增长基本匹配。目前乙二醇正在进行的趋势是国产替代，2020年以来EG的国内产能利用率逐年提升，2024年已经达到了69%的五年最高水平，进口依赖度则下降到了21%左右的低位。但这一轮的国内份额扩张并不完全是由于工艺和距离的竞争优势，在这方面处于劣势的近洋乙二醇份额早已被压缩，中东北美则由于原料更廉价仍然有优势。因此今年中东和北美的进口显著下降是由于一些中短期因素:中东是红海袭击导致乙二醇运输变难，沙特也确实因为经济性下调了开工；北美则是因为巴拿马运河阻塞，和本土开工不顺，导致出口至亚洲减少。但只要航路重新通畅，进口货源仍有回升的潜力。

在进口货源减少的情况下，乙二醇通过提高生产利润的方式刺激国内生产，4800元/吨以上的乙二醇，大部分合成气制装置已经有了经济性，石脑油法制乙二醇在一体化装置中的亏损也被明显缓解。目前油制煤制的乙二醇开工率都已经提升到了7成附近，或仍有一定提升空间。若明年乙二醇的进口货源仍不能回升，乙二醇维持当前的估值将仍然有合理性，反之，就会通过利润压缩挤出部分国产装置，而港口显性库存将成为观察乙二醇估值是否合理的重要指标。

三、 需求：产业链库存结构有利，但宏观带来价格压制

3.1 聚酯产能继续扩张

2025年聚酯产能将继续扩张，主要由瓶片和长丝构成，总计495万吨/年，增长5.8%。过去十年聚酯的产量（表需）维持了较高增速，2024年总体扩张了10.8%，通过成本优势替代其它材料需求，聚酯维持了比服装行业更快的增长率。从2024年情况看，瓶片或趋于饱和，产能利用率下降到了75%，而长丝产能利用率则提高到了90%年高位。因此明年的聚酯表需或仍能维持一定增速但将放缓，中性预估增速放缓至6%。

3.2 产业链各环节库存结构不差，但利润很难扩张

长丝需求的增长从下游织造的扩张就可见一斑，今年的织机数量加速增长，而织造开机率也维持在高位。下游环节的扩张造成对长丝的消纳能力提升，当前不管是聚酯工厂库存还是下游原料库存都维持在较低的天数，只有坯布环节库存偏高但也在可接受水平，这样的库存结构意味着潜在的补库周期，对原料有利。

但繁荣之下也存在压力，就在于此轮需求的扩张很大程度是通过全产业链以价换量带来的，下游更多是基于悲观和激烈的“内卷”竞争主动采取了低库存战略，而资金压力反而逼迫各环节都在像上游要利润，因此出现了库存虽然低，但是坯布和长丝都很难涨价，现金流利润被压缩到很薄的情况。

3.3 国内扩大内需和特朗普冲击或影响全年需求节奏

从统计局数据也能看出来当前需求端的主要问题，国内的纺织服装零售全年低增速，只有出口在增长，而出口的增长也是建立在各种产品单价同比下跌的基础上。国内需求低增速的原因是消费者信心偏低，偏低的主要驱动是因为就业。因此在扩大内需成为政策主基调的背景下，我们更需要关注就业改善来作为内需回暖的指标。而海外需求能否继续维持增长取决于特朗普的政策冲击，特朗普上台明确将缩减美国的贸易赤字作为目标，而我们从过去的规律看，相比关税，美国的财政赤字缩减才是贸易赤字能否缩减的关键，非美国家的需求则跟美国的贸易赤字高度相关。因此在美国当前财政赤字仍然比较高的情况下，其实不太需要忧虑明年上半年的外需，甚至若关税落地有一定期限可能出现抢出口现象，因为美国也处于补库周期的早期。但若特朗普成功缩减了美国政府开支以及落地了关税，半年后乃至明年，就需要特别警惕是否会出现2019年下半年那样的外需下行。

四、 供需平衡表

对于明年的平衡表，我们假设聚酯仍能维持今年水平的开工，需求累积增长6%，在这个基础上，明年主要矛盾集中在PX环节。由于PX产能两年没扩张，终端需求的扩张或将使PX在3月之后趋向持续去库，季节性的检修或将放大矛盾。至于PTA，有足够的供应弹性来匹配上下游的情况，矛盾不大。而乙二醇，当前利润下国内开工的提升和海外供应的减少形成了一定的动态平衡，除非出现超预期的供应冲击，否则明年矛盾也不大，主要关注进口是否回升从而要通过压缩利润挤占一部分市场份额。

五、 总结

PX-PTA的估值随着芳烃调油的崩溃，目前已经处于极低水平，往下继续压缩已经没有多少空间。而PX产能扩张的空窗期，给了往上的想象空间。只要下游需求继续增长，PX的供应将缺少向上弹性，从而出现估值扩张。我们中性假设聚酯需求增长6%的情况下，PX将在4-5检修季以及下半年出现大幅去库，或是逢低布局PX和PTA估值修复的机会。但向上的弹性或不完全取决于库存，当前整个产业链的库存水平并不算高，但这是建立在整个产业链都在“以价换量”的内卷基础上的，企业因为现金流压力主动选择了低库存，因此价格也很难向下游传导。PX的向上弹性仍然取决于国内宏观政策是否能带来全社会现金流状况的改善。至于特朗普上台后贸易战的风险，我们认为上半年不需要过于担忧，因为美国的财政赤字仍然使其贸易赤字能维持一段时间，更需要关心特朗普能否真正打击美国政府支出，那收缩效应可能在半年到一年后体现，类似2019年下半年。

相比PX，我们认为PTA更多是跟随波动，因为PTA产能相对上下游都是过剩，而供应集中度很高，供应可以根据上下游情况调整，本身加工费也已经压缩到了低位，进一步下压空间不大。乙二醇则仍然处于国内供应和进口货源争夺份额的动态平衡之中，整个供应有足够弹性来应付需求增长，只是在进口货源增多的时候，乙二醇会压缩国内利润，进口货源减少的时候，会给出国内利润，只要不出现大的供应冲击，乙二醇或继续围绕港口库存进行动态博弈，价格区间波动。