【专题报告】苹果：预期的大反转lg...

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观点概述：

1、 2023-2024产季预期好、入库量多、质量差，入库即是最高价，存货商和果农亏损达2.0元/斤，亏损幅度是历史上最大的一年。2024-2025产季，客商收购谨慎，对入库果品质量要求非常严格，果农和客商由于去年的大幅亏损，愿意随行就市的销售，形成入库量低、质量好、价格低的格局。入库完成后，市场预期随着需求端的环比变化大幅波动，市场反应消费差，但是产地春节后反而涨价，为了搞清楚苹果库存和消费到底怎么样，调研团队于3月2日-3月6日对西部产区进行了实地走访，反馈情况来看，目前产地库存确实是近6年最低的一年（除了18-19产季），多家冷库反馈今年走货量是近些年最好的一年，和两家资讯机构的数据基本相符。分析原因：（1）出口好；（2）今年苹果糖度高，口感好，特别是三级果、高次等低价苹果，给出了渠道利润，小单车和线上走量明显增加；（3）悲观预期下，客商和果农积极顺价销售。

2、 总量上处于近6年低位，从区域上看，去年山东陕西山西入库量均同比下滑，甘肃产区产量翻倍，入库量同比大增60%，元旦前后甘肃果农货价格比去年同期低了1元/斤左右，作为高价优质产区，性价比突出，去库速度明显高于往年，这在一定程度上挤压了传统主产区陕西山西以及山东的出货量，造成虽然山东和陕西山西库存同比是减少的，但当地的客商及果农的主观感受很差，相当一部分货源是在11月到春节前亏损销售的，积极的降价去库存，实际销售量比感官上要多。目前甘肃库存总量降到和2022-2023产季的水平，总体压力得到缓解，并且果农货基本出清，据调研了解，大部分客商库存都是有自己下游客户，这部分客商货可转卖的不超过30%，目前库存结构里的投机库存和可流通库存并不多，可以说是同期有史以来最少的一年。以甘肃庆阳的果农货为例，年前2.7-2.8元/斤，2月18-20日上涨至2.9-3元/斤，3月6日上涨至3.4-3.5元/斤。根据目前的库存结构，未来现货有3种推演：（1）即便延续这种主观感受消费不好的情况下，果农货3.4-3.5元/斤的价格也没有向下的空间，因为可流通的货源过少；（2）若4月消费缓慢启动，果农货会继续向客商货价格靠拢，可能还有0.3-0.5元/斤的上涨，或追至4元及以上；（3）清明后，若“需求不好”被完全证伪，出现供弱需旺的话，现货出现台阶式小碎步稳步上涨的可能性将非常大，价格表现或超市场预期。

3、 从历史行情来看，虽然苹果的交割成本和接货价值之间相差上千点，但交割均价和月度现货均价之间存在强相关关系，基本面的方向对交割的影响很大，供需预期大于交割博弈。我们不能静态的根据3月合约交割情况线性外推5月合约，我们认为影响5月合约的交割主要有2个因素，一是3月合约交割的货能不能转抛至5月合约，3月合约参与交割的苹果再重新整理，碰压伤的比例更高，成本相应更高，另外由于去年主要参与交割的是西部苹果，糖度高，5月份的硬度是否满足要求是很大的风险点；二是随着基本面的预期好转，3月交割的货有没有意愿转抛至5月合约，或者预期现货价格将稳中上涨的时候，手头上货不多的现货商很可能更倾向于参与买入套期保值，而不是冒着违约风险和高成本压力进行卖出套保。

策略：逢低做多2505合约；若未来现货持续上涨， 2510合约或被动跟涨

风险：需求端明显低于预期

一、 行情回顾

首先回顾一下2023-2024产季，由于现货的翘尾行情和甘肃的局部减产，果农和客商的收购情绪高、入库量大、品质差、价格高，从交易优果优价到最后果农货价格暴跌，5月合约创下上市以来最低价4533元/吨。存货商最大亏损达2.0元/斤左右，果农货质量较差，最后很多就卖了几毛钱一斤，亏损幅度是历史上最大的一年。

2024-2025产季，市场预期多次发生反转，我们总结一下分为三个阶段：

1、2024年4-9月生长季，整体预期是增产增质的一年，天气影响小，副产区减产，优质产区增产，随着10月收购季的进行，山东的质量明显低于前期预期，客商收购谨慎，对入库果品的质量要求非常严格，果农由于去年的大幅亏损，对3块钱左右的开秤价格也认可，愿意随行就市的销售，造成的结果就是入库量是近6年来最低的一年，入库质量好，价格低，次果销售渠道增多，小单车和线上以及出口都卖的不错，市场预期迎来第一次反转，收购价格上涨0.3-0.5元/斤，盘面2501合约从6600元/吨上涨至最高8112元/吨。

2、12月份入库结束后，随着圣诞节和元旦节的到来，销区走货慢，市场预期迎来第二次反转，需求端的悲观预期成为行情的主导因素，现货价格出现下跌，西部果农货基本上跌回起涨点，盘面大幅回调，2501合约进入交割月前跌破6000元/吨。

3、春节前由于预期偏悲观，市场礼盒备货比去年少了约2成，但春节期间终端销售情况表现比预期中要好，节后客商返回产地备货，涨价从甘肃传导至陕西、山西、山东等地，果农货价格出现了0.2-0.5元/斤的上涨，大部分区域完成了货权的转移，果农货占比明显低于往年，货权基本上转移到了客商手里，随着旺季的逐步到来，市场预期正在发生第三次反转。

二、 库存总量确实低，走货情况预期差，现实并不差

第三方数据与行情走势存在巨大的预期差，从完成入库开始，第三方数据显示的一直是入库量低，走货好，但似乎市场对数据所表达的信息认可度不高，市场预期随着需求端的环比变化，发生了巨大的摇摆。市场反应消费差，但是产地春节后反而涨价，为了搞清楚库存和走货情况到底怎么样，调研团队于3月2日-3月6日对西部产区进行了实地走访，反馈的情况来看，目前产地库存确实是近6年最低的一年（除了18-19产季），和两家资讯机构的数据基本相符。

市场客商反馈走货很差，但实际情况并不差，多家冷库反馈今年走货量是近些年最好的一年，分析下来主要原因：

1、 今年西部果农货和客商货质量相差不大，苹果出口很不错，出口到印尼的量比较大，年后的订单比往年都来的要早。

2、 今年苹果糖度高，口感好，特别是三级果、高次等低价苹果，给出了渠道利润，小单车和线上走量明显增加。

3、 由于去年的大幅亏损，今年整个产业链的主体都很谨慎，11-12月的市场清淡，为降低风险，客商到果农几乎都在顺价销售，有的甚至赔本销售，导致单位存货量同比大幅下降，很多客商手中的持货远少于其收购能力或销售能力，据了解，某大型水果连锁店某果园以前有7家供应商，现在只有2家供应商，大部分供应商手上的货都不多了，包括某怡，雪某公司，及其他大型头部企业的货源都不多，因此渠道商手里也没有余粮，目前补库需求比较大。

总体来说，今年出口，电商，小单车表现不错，这些批发市场看不到的需求超预期很可能是导致走货感官差，而去库不仅不差还算6年来最好的原因，要不然是无法解释当下的库存结构，因为走货好不好最终是要落实到库存去化上来体现的。

三、 结构上看，客商货占比是最高的一年

总量上处于近6年低位，从区域上看，去年山东陕西山西入库量均同比下滑，甘肃产区产量翻倍，入库量同比大增60%，元旦前后甘肃果农货价格比去年同期低了1元/斤左右，作为高价优质产区，性价比突出，甘肃产区优先去库，去库速度明显高于往年，这在一定程度上挤压了传统主产区陕西山西以及山东的出货量，造成虽然山东和陕西山西库存是同比减少的，但当地的客商及果农的主观感受很差，相当一部分是在11月到春节前亏损销售的，积极的降价去库存，实际销售量比感官上要多。

目前甘肃库存总量降到和2022-2023产季的水平，总体压力得到缓解，并且果农货基本出清，据调研了解，大部分客商库存都是有自己下游客户，这部分客商货可转卖的不超过30%，目前库存结构里的投机库存和可流通库存并不多，可以说是有史以来最少的一年。以甘肃庆阳的果农货为例，年前2.7-2.8元/斤，2月18-20日上涨至2.9-3元/斤，3月6日上涨至3.4-3.5元/斤，根据目前的库存结构，未来现货可能有3种推演：

1、延续当下主观感受“消费不好”的情况下，现货也没有向下的空间，因为可流通货源过少。

2、若4月消费缓慢启动，果农货会继续向客商货价格靠拢，可能还有0.3-0.5元/斤的上涨，或追至4元及以上。

3、清明后，若“需求不好”被完全证伪，出现供弱需旺的话，现货出现台阶式小碎步稳步上涨的可能性将非常大，价格表现或超市场预期。

四、 供需预期大于交割博弈

从历史行情来看，虽然苹果的交割成本和接货价值之间相差上千点，但交割均价和月度现货均价之间存在强相关关系，基本面方向对交割的影响很大，供需预期大于交割博弈。

今年新增标准“可溶性固形物≥14%，其他指标符合基准交割品要求的，升水1000元/吨”，有利于西部现货参与交割，过去4个合约的交割均价分别是7450元/吨，7065元/吨，7721元/吨，6397元/吨，除去2410合约参照老的交割标准，2411、2412、2501合约均价7061元/吨，基本上和2411合约的交割均价相同，和2410合约的差值在500元/吨左右，基本体现了糖度升水的影响。

目前来看，2503合约的交割量将要创下苹果期货合约单月交割量的新高，2503合约进入交割月后下跌至6000-6300元/吨，交割博弈上短期有一定压力，3-5价差走阔。

我们不能静态的根据3月合约交割情况线性外推5月合约。我们认为影响5月合约的交割主要有2个因素，一是3月合约交割的货能不能转抛至5月合约，3月合约参与交割的苹果再重新整理，碰压伤的比例更高，成本相应更高，另外由于去年主要参与交割的是西部苹果，糖度高，5月份的硬度是否满足要求是很大的风险点；二是随着基本面的预期好转， 3月交割的货有没有意愿转抛至5月合约，或者预期现货价格将稳中上涨，手头上货不多的现货商很可能更倾向于参与买入套期保值，而不是冒着违约风险和高成本压力进行卖出套保。

总结：

1、 2023-2024产季预期好、入库量多、质量差，入库即是最高价，存货商和果农亏损达2.0元/斤，亏损幅度是历史上最大的一年。2024-2025产季，客商收购谨慎，对入库果品质量要求非常严格，果农和客商由于去年的大幅亏损，愿意随行就市的销售，形成入库量低、质量好、价格低的格局。入库完成后，市场预期随着需求端的环比变化大幅波动，市场反应消费差，但是产地春节后反而涨价，为了搞清楚苹果库存和消费到底怎么样，调研团队于3月2日-3月6日对西部产区进行了实地走访，反馈情况来看，目前产地库存确实是近6年最低的一年（除了18-19产季），多家冷库反馈今年走货量是近些年最好的一年，和两家资讯机构的数据基本相符。分析原因：（1）出口好；（2）今年苹果糖度高，口感好，特别是三级果、高次等低价苹果，给出了渠道利润，小单车和线上走量明显增加；（3）悲观预期下，客商和果农积极顺价销售。

2、 总量上处于近6年低位，从区域上看，去年山东陕西山西入库量均同比下滑，甘肃产区产量翻倍，入库量同比大增60%，元旦前后甘肃果农货价格比去年同期低了1元/斤左右，作为高价优质产区，性价比突出，去库速度明显高于往年，这在一定程度上挤压了传统主产区陕西山西以及山东的出货量，造成虽然山东和陕西山西库存同比是减少的，但当地的客商及果农的主观感受很差，相当一部分货源是在11月到春节前亏损销售的，积极的降价去库存，实际销售量比感官上要多。目前甘肃库存总量降到和2022-2023产季的水平，总体压力得到缓解，并且果农货基本出清，据调研了解，大部分客商库存都是有自己下游客户，这部分客商货可转卖的不超过30%，目前库存结构里的投机库存和可流通库存并不多，可以说是同期有史以来最少的一年。以甘肃庆阳的果农货为例，年前2.7-2.8元/斤，2月18-20日上涨至2.9-3元/斤，3月6日上涨至3.4-3.5元/斤。根据目前的库存结构，未来现货有3种推演：（1）即便延续这种主观感受消费不好的情况下，果农货3.4-3.5元/斤的价格也没有向下的空间，因为可流通的货源过少；（2）若4月消费缓慢启动，果农货会继续向客商货价格靠拢，可能还有0.3-0.5元/斤的上涨，或追至4元及以上；（3）清明后，若“需求不好”被完全证伪，出现供弱需旺的话，现货出现台阶式小碎步稳步上涨的可能性将非常大，价格表现或超市场预期。

3、 从历史行情来看，虽然苹果的交割成本和接货价值之间相差上千点，但交割均价和月度现货均价之间存在强相关关系，基本面的方向对交割的影响很大，供需预期大于交割博弈。我们不能静态的根据3月合约交割情况线性外推5月合约，我们认为影响5月合约的交割主要有2个因素，一是3月合约交割的货能不能转抛至5月合约，3月合约参与交割的苹果再重新整理，碰压伤的比例更高，成本相应更高，另外由于去年主要参与交割的是西部苹果，糖度高，5月份的硬度是否满足要求是很大的风险点；二是随着基本面的预期好转，3月交割的货有没有意愿转抛至5月合约，或者预期现货价格将稳中上涨的时候，手头上货不多的现货商很可能更倾向于参与买入套期保值，而不是冒着违约风险和高成本压力进行卖出套保。

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