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【宏观早评】中美贸易战加码，股市短期或继续调整

资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货04-09 09:05

等待恐慌情绪逐步释放

潮，多项市场指标创下历史新低，从股市到大宗商品，几乎所有资产类别都遭遇了大幅下跌。虽然实际政策执行情况以及和贸易合作国的贸易谈判仍然存在变数，但如此迅猛的政策转向加剧了资本市场对美国政治风险的担忧，预计全球资本“去美国化”和寻求避险资产将继续成为交易主线。短期白银或偏弱运行，但随着恐慌情绪逐步释放，未来贵金属仍有向上运行的可能性。近期美联储的态度也将对市场产生较大的影响。美联储接下来的工作将变得非常艰难，它需要在通胀快速上升和经济大幅放缓中抉择，到底是应该加息控制通胀，还是降息刺激增长。 4月4日，美联储主席鲍威尔表示，特朗普政府宣布的关税税率“明显高于预期”，预计这些关税将推高美国通胀并降低经济增速，不过美联储在决定下一步的货币政策之前，仍需要更多明确的信息。鲍威尔强调，美国经济目前看起来仍然强劲，而且美联储当前具有温和限制性的货币政策是合适的。在获得更多明确信息，以及在关税的经济影响充分显露之后，美联储方能进行货币政策的调整。往前看，美联储或继续以观望为主，更加关注“硬数据”的表现。如果经济增长动能快速下行，年中或再度降息，但在经济不衰退的情况下，今年降息幅度或难以超过2次。即使经济出现衰退，由于通胀预期较高，美联储大幅降息的可能性仍不大。重点关注美国关税政策实施进展及宏观经济的表现。美国总统及其内阁官员多次强调政策冲击使得美国经济处于“过渡期”，但通胀高企使美国居民消费转向谨慎，就业市场放缓，美国经济出现衰退的风险正在上升。虽然美国官方的硬数据还未体现出特朗普关税给经济带来的影响，但是民间调查类软数据已经显示，关税政策正在给美国经济带来相当大的扰动，包括消费信心指数大幅下滑、通胀预期急剧攀升，以及GDP预测数据大幅走低等。美国3月密歇根大学消费者信心指数终值 57，低于初值57.9，创逾两年新低。一年期通胀预期终值5%，初值4.9%，五年期通胀预期终值4.1%，为1993年2月以来最高，初值3.9%。叠加近期关税政策再度升级，引发美国经济已经衰退的担忧，市场避险情绪升温，VIX指数大幅走高，全球股市集体下挫。此外，特朗普关税政策正在对美国经济产生影响，并且影响的方向与美联储3月经济展望基本一致：美国经济增长放缓，通胀上升。ISM制造业PMI指数3月录得49，较2月的50.3大幅回落。2025年1月，该指数结束连续26个月处于收缩区间进入扩张区间，但仅持续了两个月之后，3月ISM制造业PMI指数又跌回收缩区间。近两个月制造业PMI出现大幅波动，主要是受到特朗普关税政策的影响。随着关税威胁渗透到企业和消费者信心之中，经济前景更加不明朗，不排除上半年美国经济出现衰退的可能性。综合来看，市场恐慌情绪高涨、各类资产惨遭抛售，叠加贵金属前期涨幅过快，短期价格深度调整的可能性较高。但随着市场风险情绪不断释放，贵金属依然是避险资金的青睐对象。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网04-09 07:40

白银波动大于黄金

效需求不足。可以看到，在加征关税之后，大宗商品中的化工和有色板块走弱，市场对未来大宗商品原材料的需求偏悲观。白银作为工业原材料之一，同样会受到经济动能不足的影响。行业方面，白银具有良好的导热和导电性能，广泛应用于电子科技行业。近期，美国政府发布了一系列针对高科技领域行业的限制措施，包括对有关国家量子技术和半导体等行业公司进行制裁，限制相关设备、技术和产品的出口，这将影响到白银的工业需求。总体来看，二季度白银价格或相对偏弱，进入调整阶段。前期加征关税带来的避险利好对行情的推动已经告一段落，全球经济走弱导致商品需求不足使得白银走势偏弱，因投机属性较重，白银波动明显大于黄金。白银价格方向整体跟随黄金，在大国博弈时期，黄金长期向上的大趋势或延续。加征关税的影响不会立即体现，年中美国经济数据或整体转弱，美联储到了再次降息的时间点，白银行情或重新企稳回升。但即使行情转好，受需求端影响，白银行情的强度或弱于黄金。（作者单位：大有期货）来源：期货日报网

期货日报网04-09 06:10

【农产品早评】宏观衰退预期，油脂破位下跌

建51（5）。供给端：4月4日，一项大宗商品研究报告显示，澳大利亚2024/25年度油菜籽产量料为580万吨，预估区间介于550-670万吨，最新的产量预估较之前的估值上调了7%；国家粮油信息中心：预计3-4月菜籽月均进口到港量约30万吨，5月份后菜籽进口到港将进一步减少，届时国内菜籽库存可能逐步下降；美国延续加拿大油菜籽免税政策；中国对自加拿大菜子油、油渣饼加征100%关税，远月菜籽买船减少。需求端：中美关税政策引起衰退预期升温，宏观需求转弱；美国生柴政策反复不定；国内菜油提货一般，国内菜油库存75.7万吨，环比下降2.6%，同比上升103%。观点：宏观预期偏空，美国生柴政策反复，短期偏空，后续需要关注中国对加拿大菜籽的政策以及美国生物柴油政策。豆菜粕豆粕：日盘豆粕主力合约收盘至2885元/吨，环比+1.48%。现货基差，广东-66（-171），江苏34（-131），山东144（-51），天津244（-11）。宏观层面：国务院发布了关于4月2日美国政府对中国输美商品征收“对等关税”的反制，将于4月10日起对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。其中市场对进口美国大豆关注度较大，叠加3月初已经对进口美国大豆加征10%的关税，实施后中国对进口美国大豆加征的关税税率达44%。供需分析：数据显示，近60万吨未装船的出口到中国的美豆，可能后续被取消订单。国内方面，国内豆粕现货市场库存较紧，部分工厂停机等到后续到港的大豆，关税反制导致后续到港量预期大减，整体利多豆粕基本面。观点：总的来说，我们认为前期到港量较大的预期已经计价盘面，受政策影响下豆粕后续供应量预期减少，豆粕短期偏强震荡为主。后续重点关注关税政策变化对供给的影响，需求端的蛋白饲料表现较为稳定。菜粕：日盘菜籽粕主力合约收盘至2598元/吨，环比+1.17%。现货基差，华东-8（52），福建2（12），广东-78（22），广西-138（2）。宏观层面：加拿大因北美自由贸易协定而被豁免特朗普的新关税，暂时缓解需求担忧。供需分析：国内菜粕方面，菜粕直接进口将大幅减少，对加拿大菜籽中远期的进口量预计也将持续偏低，但当前国内进口菜粕库存处于历史最高位。随着巴西大豆季节性到港及压榨高峰期到来，国内豆菜粕比价将继续回落。观点：我们认为菜粕主要跟随豆粕运行，自身基本面矛盾不突出，短期存在库存偏高，需求偏弱的现实，远期存在关税预期对加菜籽菜粕供应量不确定的预期。后续重点关注水产饲料需求复苏情况，以及菜豆粕价差变化。苹果苹果：山东产区主流价格维持稳定，部分质量较好的货源及低价货价格重心略有上移，部分客商从西北产区转往山东看货采购，客商数量增加比较明显，冷库报价偏硬，可议价空间较小，果农和冷库惜售情绪略有提高；陕西冷库货源主流成交价格上涨，咸阳等地区冷库销售基本完成，剩余少量货源客商包装发市场，陕北冷库货源清明节假期期间上涨，低价位货源已经很少；市场整体销售情况良好，客商采购积极性良好；宏观氛围偏空，但目前苹果由淡季转旺季，需求环比好转，基本面仍维持偏强，考虑逢低买入，关注现货消费端的情况。红枣河北崔尔庄市场停车区到货8车，到货以成品及等外为主，客商按需采购成交一般；广东如意坊市场到货8车价格暂稳，根据到货质量不同价格不一，客商挑选合适货源按需采购，早市成交1车；总体库存压力仍存，需求端进入淡季，震荡磨底，关注下游消费情况。纸浆纸浆：昨日国内针叶浆现货小幅下降，银星6450元/吨（0），俄针5520元/吨（-100）；阔叶浆现货稳定，金鱼4630元/吨（0）；针阔叶浆价差1820元/吨（0），现货市场交投一般；白卡纸市场行情疲软运行，反映出供需双方对后市预期分歧加大；生活用纸市场弱势运行，场内看空情绪持续发酵，部分区域市场价格有阴跌现象，业者谨慎观望；文化用纸行业供应情况变化不大，行业盈利水平仍较低，用户谨慎观望后市为主；今日由于关税政策超预期，特朗普态度强硬，导致流动性风险加剧，全球需求预期随之下滑，商品市场下跌，盘面大幅下探，后续关注纸厂补库和全球宏观变化。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货04-08 09:06

【有色早评】关税影响发酵，衰退预期上升，基本金属大跌

十数据）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货04-08 09:05

【黑色早评】焦炭开启第一轮提涨，市场情绪好转

有下降。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货04-08 09:05

“关税风暴”对国内煤炭市场影响几何？

重构的情况进一步加剧。关税政策推出后，大宗商品市场多数品种下跌，评估当前国内煤炭市场基本面情况，我们认为此轮关税对煤炭市场影响有限。 1对我国煤炭市场的影响总体有限特朗普宣布全面征收关税后，大宗商品市场多数品种下跌，评估当前国内煤炭市场基本面情况，我们认为此轮关税对煤炭市场影响有限。由于我国为煤炭进口国而非煤炭出口国，所以特朗普加征进口关税对我国煤炭市场的直接影响不大。今年2—4月期间，美国政府多次对我国加征关税，对此，我国也宣布了对等的反制措施。回顾来看，2月4日，国务院关税税则委员会发布公告，表示自2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，其中就包括将原产于美国的煤炭列入加征进口关税的商品范围，以此作为反制手段。特朗普此次加征关税对煤炭市场的影响主要体现在以下三个方面：对我国煤炭市场的冲击传导路径不畅我国自2月10日起对原产于美国的煤炭加征15%的关税，按照当前的进口煤价来计算，这将使美国煤炭的进口成本提高80~160元/吨。如此一来，美国煤炭在中国市场的竞争力会大幅下降，而进口成本抬升，中国进口企业会转向其他国家寻求煤炭供应，美国对中国的煤炭出口规模将会下降。美国需要将原本计划出口到中国的煤炭资源，转向其他国家或地区去寻找市场。数据显示，2024年1—12月，中国进口美国煤炭数量为1213.12万吨，同比增长77.73%，其中炼焦烟煤进口数量为1066.92万吨，同比增长81.36%；2025年1—2月，中国进口美国煤炭数量为262.49万吨，同比增长67.70%，其中炼焦烟煤进口数量为262.49万吨，同比增长81.91%。预计加征关税后，我国自美国进口煤炭的数量将会大幅下降。图为2001—2024年中国煤炭进口量变化对美国煤炭市场的冲击也较弱一方面，全球煤炭需求并不会因为中国对美国煤炭加征关税而消失，这种情况只会阶段性地影响美国煤炭的出口，改变美国煤炭出口的渠道；另一方面，特朗普宣称将授权政府利用“优质清洁的”煤炭生产能源，这会增加美国国内自身的煤炭需求。据彭博社报道，美国能源部长克里斯·赖特在3月初表示，政府正在制订一项“基于市场”的计划，目的在于阻止美国燃煤电厂的关闭。美国内政部长道格·伯格姆在接受彭博社采访时也表示，美国应该依据特朗普的国家能源紧急宣言重启已关闭的燃煤发电厂。美国目前尚存大约200座燃煤电厂，其发电量约占全国总发电量的16%。自页岩气革命之后，低价的气电迅速替代了煤电，美国的煤电比例也随之下降，1997年，煤电在全美发电量中的占比为52.8%，然而到了2024年，该占比仅为15%。国际能源署（IEA）的数据显示，美国煤炭消费总量从2023年的3.86亿吨降至2024年的3.68亿吨，降幅达5%。美国能源信息署（EIA）的最新预测显示，2025年，美国煤炭产量为4.34亿吨，较2024年将下降5.6%。此外，EIA预计2025年美国电力部门的煤炭消费量达到3.86亿吨，较2024年增长4%，需求增量约为1500万吨，这主要是基于预期2025年美国发电量增加，且天然气平均价格高于2024年。图为2000—2024年美国煤炭出口变化图为美国煤炭供应、生产和净进口变化（单位：百万短吨）美国联邦统计局（USCB）的数据显示，2024年1—12月，美国煤炭出口量累计为0.98亿吨，同比增长7.8%。根据EIA在2025年2月发布的报告，2025年美国煤炭出口量预计为1.02亿短吨（约合9250.74万吨）。由于中国对美国煤炭加征15%的关税，以及西弗吉尼亚州Leer South冶金煤矿暂时停产等因素的影响，EIA下调了2025年美国煤炭出口量的预期。可能使全球煤炭市场活跃度下降美国是全球重要的煤炭生产国和出口国之一，特朗普政府加征关税引发的贸易摩擦，将使全球煤炭贸易格局发生变化。中国削减从美国进口煤炭的数量，加大从其他煤炭出口国的进口，可能促使全球煤炭贸易流向重新调整。一些在地理位置上距离中国等市场较近，且煤炭质量与价格具备竞争力的国家，例如印度尼西亚、澳大利亚、蒙古、俄罗斯等，或增加对中国等市场的煤炭出口量，从而使得其在全球煤炭贸易中所占份额有所提高。贸易摩擦带来的诸多不确定性，会让全球煤炭市场的参与者变得更加谨慎，投资与生产决策都会受到影响，煤炭市场的活跃程度可能随之降低。此外，贸易摩擦还可能对全球经济增长产生抑制作用，从而减少对煤炭等能源的需求，这将对全球煤炭市场的价格造成下行压力。从目前的情况来看，除了中国对美国煤炭加征15%的关税之外，暂时没有公开信息表明其他国家也对美国煤炭加征了关税。欧盟的报复清单草案曾经涵盖煤炭等政治敏感行业，不过截至目前，并没有确切消息显示欧盟针对美国煤炭实施了加征关税的措施。对比2018年与2025年贸易摩擦对煤炭市场的影响回顾2018年特朗普对中国加征关税时期，贸易摩擦对中国煤炭市场的影响较为有限，这可以成为分析2025年特朗普开启第二轮贸易摩擦对中国及全球煤炭市场影响的重要参考依据。 2018年，中国对原产于美国的煤炭加征25%的关税，这一措施主要是对美国贸易保护主义行径的反制。当时，中美贸易摩擦持续升温，美国对从中国进口的众多商品大规模加征关税，中方依据相关法规对美国产品采取了同等力度和规模的对等措施。这一时期，关税变化对中国、美国以及全球煤炭市场都产生了一定的影响：首先，对中国煤炭市场影响较小。2018年，美国煤炭在中国进口煤市场中所占份额较小。加征关税之后，中国通过增加从澳大利亚、俄罗斯等其他国家的进口量来进行替代，并且深入挖掘国内煤炭供应潜力，以此弥补美国煤炭进口量的减少，这对中国煤炭市场的整体供应所产生的影响较为有限。数据显示，2018年，中国进口美国煤炭的数量仅为234.27万吨，同比下降25.13%，美国煤炭在中国当年进口煤炭总量（2.82亿吨）中的占比仅为0.83%。其次，对美国煤炭行业冲击有限。美国虽在中国市场份额有所减少，但全球煤炭市场经由贸易渠道的调整实现了再平衡。除土耳其宣布对美国煤炭加征进口关税外，其他国家并未同步针对美国煤炭启动加征进口关税的措施，这些国家加征关税主要针对的是钢铝、机械设备、农产品等商品。根据美国能源信息署（EIA）的数据，2018年，美国煤炭出口量达1.16亿吨，同比增长19.64%。最后，对全球煤炭贸易格局影响较小。鉴于美国煤炭在全球贸易里所占的比重相对有限，并且中国等国家能够从其他国家进口煤炭以满足自身需求，因此2018年特朗普加征关税在一定程度上虽然调整了煤炭贸易的流向，却并未引发全球煤炭贸易格局出现重大变革。图为中国对美国出口塑料制品情况（单位：百万美元）对比2018年与2025年特朗普加征关税给煤炭市场带来的影响，相似之处在于，这两个时期加征关税均使美国煤炭在中国市场的竞争力下滑，进而使得全球煤炭贸易的流向发生改变。不同点在于，2025年中国对美国煤炭加征的关税税率为15%，相较2018年所加征的25%有所降低。此外，2025年的全球经济形势、能源市场格局等方面较2018年已经出现了诸多变化，煤炭在能源结构中的地位也发生了改变，这些因素使得加征关税对煤炭市场的影响在具体表现形式以及影响程度上产生差异。图为中国进口煤炭统计和预测（单位:万吨） 2煤化工部分终端产品或受到冲击或使国际能源及化工品的需求边际减弱从出口的视角来看，倘若美国加征关税的政策进一步扩展至化工品领域，很可能对煤化工产业链中的部分终端产品产生直接的抑制作用。虽然“对等关税”也会涉及煤化工品种，从理论上讲，这会降低中国相关产品在美国市场的出口竞争力。不过，依据彭博社的数据统计口径，在中国煤化工产品的出口结构里，聚烯烃出口到美国的比例不到5%，甲醇、尿素对美出口的数量也十分有限，所以在直接影响方面是处于可控范围之内的。然而，更需要引起警觉的是，贸易摩擦的不断升级可能会引发全球经济增长速度的放缓，这种风险或许会使得国际能源以及化工品的需求边际减弱，然后通过国际定价体系将压力传导至国内。从细节方面进行分析，美国此次针对中国加征关税主要涉及塑料、橡胶制品、有机化学品等几大类。其中，环氧树脂、烷基磷酸酯等精细化工品已经被美国发起了反倾销调查。煤化工下游的聚烯烃、煤制乙二醇等产品虽然与贸易的关联度并不高，但是由于它们是塑料制品以及纺织服装等终端出口商品的原材料，所以关税冲击有可能通过产业链终端市场的传导路径，对国内需求产生影响。除此之外，东南亚是中国化工企业在海外设立工厂的重要承接地区，例如越南被加征了46%的关税，其出口因此受阻，这种情况可能会迫使部分产能回流国内，从而进一步加剧煤化工终端产品在国内市场的库存压力。图为美国进口中国大宗商品情况（单位：百万美元）个别煤化工装置原料进口成本可能抬升我国针对美国能源实施的反制关税对煤化工成本的影响具有差异化的特点。相关材料表明，中国自2月起开始对美国的煤炭、液化天然气征收关税。不过，国内煤化工行业在原料煤方面的对外依存度相对较低，如新疆、内蒙古等主要产区的煤炭自给率已经超过了90%，所以动力煤价格的波动对煤制油、煤制气等项目的成本影响较为有限。但是，部分煤化工装置依赖从美国进口高端催化剂（如费托合成催化剂）的企业将会面临因关税而导致成本上升的压力。从政策的角度来看，我国将采用扩大投资、刺激内需消费等方式来缓解关税和贸易摩擦给产业链带来的冲击，这在一定程度上能够对煤化工下游的甲醇、聚烯烃等工业材料的需求起到支撑作用。与此同时，人民币汇率波动所引发的进口成本的变化也需要引起警惕。如果人民币回落压力持续存在，甲醇、丙烷等进口量较大的化工原料的成本就有可能上升，而煤制聚烯烃由于其原料是本土生产的，其成本优势或进一步显现出来。此外，在国内能源保供政策的影响下，煤炭价格有望趋于稳定，这有利于煤化工企业锁定原料成本。不过，如果国际油价因为地缘政治等因素出现大幅度波动，就有可能通过烯烃装置工艺的比价关系，间接地对聚烯烃的利润空间产生影响。来源：期货日报网

期货日报网04-08 08:25

关税影响持续发酵投资者坚守战略定力方能破局

国际事件、地缘冲突后的价格快速波动后，大宗商品市场最终又会回归常规性的基本面定价。当恐慌情绪宣泄殆尽，真正的价值（价格）发现机制终将显现。来源：期货日报网

期货日报网04-08 08:15

全球市场巨震下的生存法则

级，使得市场定价机制出现短暂失效，全球大宗商品及衍生品市场波动剧烈，市场多头单边仓位风险加剧，充分暴露市场流动性危机。可以预见，全球产业链的传导效应将以超线性速度蔓延，巨量的金融资产市场定价功能面临严峻考验。这种非线性波动特征，彻底颠覆了传统技术分析的有效机制，也势必打乱投资者资金管控的操作范式。双向交易机制的价值重估期货市场的基本功能是价格发现，其核心的市场机制设计，就是多空双向交易。期货市场的这种多空平衡机制，在极端行情中展现出独特优势。在单边大跌行情中，套保空头将为实体企业构筑起风险防线。而这类基于产业服务的交易模式，一方面无需进行价格的准确预测，而只着眼于产业结构的风险平衡；另一方面，对于当前的价格剧烈下跌，即便是黑天鹅式的突发态势，在客观市场回馈上，也扎扎实实地起到了极为重大的产业保护作用。动态风险对冲策略迎来实战检验。在关税方案推出之前，波动率曲面定价模型显示，虚值看跌期权隐含波动率加大，聪明的交易者应当高度预见手头多头头寸的潜在风险，适时减仓或反向做空；同时，若采用看跌期权组合，也能进一步控制单边下行风险。套利机会在价格扭曲中持续涌现。在周一国内市场因清明小长假、出现价格被动下跌的过程中，有色板块的国际国内市场之间的跨市套利，能化板块的产业链利润套利机会，将为充分理解价格双向机制的交易者，利用接下来市场价格扭曲的机会提供超额套利收益来源。交易理念的范式革命传统趋势跟踪策略面临失效风险。无论是股票市场，还是期货及衍生品市场，在某一个观察周期内，进行紧密的市场基本面跟踪与研究，能够给投资者提供相对稳定有效的交易策略选择，但是这种持续的、线性的思维结构和交易模式，在极端波动环境中呈现显著的脆弱性，取而代之的是基于市场不确定性基础上的逆向布局。风险预算管理成为生存关键。市场专业机构将单品种风险敞口占总资金的比例进行严格控制，应成为常态化管理，并需辅以动态化的压力测试，时刻检讨投资仓位应对突发事件的利弊得失；对于市场平台尤其是期货公司，风险管理系统更需建立在个别客户、个别品种之上，进行综合资产账户的风险管理，提高风险预警系统的响应效率，避免系统性穿仓风险。认知框架升级势在必行。从历年来全国期货实盘大赛的大数据来看，市场参与者往往以单边思维参与双向市场，认知上喜涨厌跌、行为上偏多不空。这是与期货市场价格发现的基础理念相悖的。同时，黑天鹅事件频发也将催生“脆弱性定价”新范式，交易者若能与短时间框架之内的资讯密集回馈保持适度“距离”，而将长周期的地缘政治风险溢价纳入定价模型，必将显示出事件驱动型策略的进化潜力。站在市场波动的惊涛骇浪之中，交易者更需要保持战略定力。在重大国际事件、地缘冲突后的价格快速波动后，大宗商品市场最终又会回归常规性的基本面定价。当恐慌情绪宣泄殆尽，真正的价值（价格）发现机制终将显现。对于专业交易者而言，危机既是风险控制的压力测试，更是交易系统升级的难得契机。唯有将敬畏之心转化为严谨的风控体系，将双向交易优势转化为全天候收益能力，方能在市场生态的剧烈演变中立于不败之地。（作者系温州大学期货研究中心顾问）来源：期货日报网

期货日报网04-08 08:10

贵金属板块：上涨逻辑或转变

明假期海外金融市场剧烈波动。全球股市、大宗商品等风险资产遭遇恐慌性抛售，贵金属黄金、白银也未能逃脱下跌命运。随着特朗普关税政策落地，黄金牛市上涨基本面逻辑可能发生转变。在未来较长一段时间，全球可能很难回到低通胀和负利率环境。其底层逻辑如下：2024年特朗普再次当选，其政策主张将全球化推向寒冬，脱钩断链风险加大，全球供应链将面临更为严峻的挑战。此外，特朗普关税政策可能引发更多贸易摩擦，若各国相互加征关税，将导致商品流通成本上升，从而推高通胀预期；移民政策在保护本国就业的同时，会使用工成本增加，可能推动潜在物价水平上升。美联储主席鲍威尔就经济前景发表讲话称，对美国总统特朗普征收的关税范围感到震惊，关税上调幅度远超预期，这意味着对经济的影响将比之前认为的更大，其中包括更高的通胀和更慢的增长。他还表示，将密切关注即将公布的数据、不断变化的前景和风险平衡，准备好等待更明确的消息，然后再考虑调整政策立场。由此可见，近期美联储官员接连发表鹰派讲话，认为当前经济处于良好状态，劳动力市场依然稳健，通胀存在上行风险，在特朗普政策的影响进一步明晰之前，不急于改变政策立场。我们认为，美联储此举是在进行预期管理，强调货币政策以控制通胀和稳定就业为目标，不为金融市场波动和关税等其他政策负责，暗示在对通胀更有信心之前不急于降息，除非劳动力市场意外疲软。由此来看，如果美国实际利率长期维持在高位，对贵金属而言，意味着持有成本增加，将削弱黄金在抵御通胀和资产保值方面的吸引力。高金价自然会抑制实物黄金需求。世界黄金协会最新发布的报告显示，2024年全球金饰需求的消费量为1877吨，较2023年下降11%，其中金条和金币需求量1186吨，与2023年基本持平；中国2024年金饰需求总量为497吨，同比降幅达24%。供应端方面，金价持续走高刺激矿产金开采，2024全球黄金供应总量为4974吨，同比增长1%，创历史新高。在美联储停止缩表之前，流动性紧张的形势不会改变，美元指数多数时间仍将保持强势。截至4月2日当周，美联储总资产规模降至6.77万亿美元，较历史峰值减少2.33万亿美元，其中隔夜逆回购使用规模降至2334亿美元，历史最高为2.3万亿美元。根据纽约联储发布的相关报告，当美联储总资产规模降至6.5万亿美元时停止缩表，按照当前计划，预计美联储将在2025年10月之后停止缩表。随着缩表的持续推进，金融市场流动性逐渐减少，为应对日常支付和结算，金融机构存放在美联储逆回购账户上的闲置资金不断被取回。随着美联储隔夜逆回购账户的资金耗尽，银行存款准备金将逐渐被消耗，从而加剧金融市场流动性紧张，当达到临界点时，可能引发流动性危机，风险资产将遭遇系统性抛售，黄金也将面临恐慌性下跌。综上所述，特朗普关税政策导致贸易摩擦升级，在推高通胀预期的同时，加剧市场对经济衰退的担忧。风险资产遭遇系统性抛售，导致保证金不足和流动性短缺，贵金属黄金也难逃下跌命运。由于白银的避险功能弱于黄金，而其商品属性明显强于黄金，全球经济下行压力加大，将削弱白银在工业领域的需求，导致金银比价存在进一步扩大的风险。来源：期货日报网

期货日报网04-08 08:10

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