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上海期货交易所2025年01月06日铅仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减铅单位: 吨上海国储天威 0 0 中储吴淞 0 0 中储大场 25 0 中储沪闵 0 0 国储临港 0 0 全胜物流曹安 1529 0 合计 1554 0 广东中储晟世 1832 0 八三O黄埔 176 0 合计 2008 0 江苏中储无锡 2544 -25 五矿无锡 5217 0 合计 7761 -25 浙江浙江田川 10440 -76 天津中储陆通 12422 -377 总计 34185 -478

99qh01-06 15:24

上海期货交易所2025年01月03日铅仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减铅单位: 吨上海国储天威 0 0 中储吴淞 0 0 中储大场 25 0 中储沪闵 0 0 国储临港 0 0 全胜物流曹安 1529 0 合计 1554 0 广东中储晟世 1832 0 八三O黄埔 176 0 合计 2008 0 江苏中储无锡 2569 -25 五矿无锡 5217 0 合计 7786 -25 浙江浙江田川 10516 -150 天津中储陆通 12799 -227 总计 34663 -402

99qh01-03 15:22

上海期货交易所2025年01月02日铅仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减铅单位: 吨上海国储天威 0 0 中储吴淞 0 0 中储大场 25 0 中储沪闵 0 0 国储临港 0 0 全胜物流曹安 1529 0 合计 1554 0 广东中储晟世 1832 0 八三O黄埔 176 0 合计 2008 0 江苏中储无锡 2594 0 五矿无锡 5217 0 合计 7811 0 浙江浙江田川 10666 -1755 天津中储陆通 13026 -352 总计 35065 -2107

99qh01-02 15:25

“矿冶”矛盾延续聚焦全球经济复苏——上海中期2025年金属市场展望

；国内锌矿增量约9万吨，主要来自火烧云铅锌矿。供应端，2025年国内精炼锌供应将有所修复，预估国内精炼锌产量655万吨，净进口量35万吨。需求端，预计基础设施用锌稳健增长，地产板块用锌回升幅度有限，家电板块对锌消费带动有限，新能源板块对锌消费增长贡献较大。整体看，2025年锌价将呈“前高后低”走势，冶炼产出恢复后锌价将承压下行，沪锌价格运行区间 20000~28000 元/吨。黄金寻找新平衡 2024年，国际金价上涨斜率更为陡峭，全年走势可分为五个阶段：1—2月，震荡偏弱运行；2—5月，迎来第一波主升浪；5—7月，涨势暂歇；7—11月，迎来年内第二波主升浪；11月至年底，避险情绪退潮，金价回归“美元—实际利率”定价框架。 2024年前三季度，全球黄金总供应量3761.90吨，同比增长2.74%，其中，金矿产量2768.41吨，同比增长2.96%；全球黄金总需求3258吨，同比减少2.69%。由于金价突破历史新高，金矿产量超过2018年高点，黄金生产成本达到1358美元/盎司，较2017年增长54.7%，成本支撑较强。 2025年黄金价格有调整预期。供应方面，金矿产量增速较低，再生金等供给对价格高度敏感，整体供应变化不大。需求方面，预计地缘冲突降温，欧美经济温和复苏，黄金避险需求回落，不过，传统金饰消费大国，尤其是中国市场积压的消费需求释放值得关注，同时，央行购金热情难减，但央行购金和投资需求难以抵销消费的减量。美国经济具有韧性，特朗普政策或推升再通胀风险。当前美国内需依然强劲，但边际增长动能已减弱，劳动力市场由过热进入相对平衡状态，失业率小幅抬升，通胀回落面临一定阻力。据相关机构调查，美国居民对财务状况的乐观情绪增强，预期2025年通胀率由2.9%升至3%，三年后通胀预期从2.5%上升到2.6%，五年后通胀预期由2.8%升至2.9%。 2024年欧元区制造业持续萎缩，服务业增长放缓，经济及通胀下行更明显，率先开启降息周期，当前经济呈弱复苏态势。2025年，欧元区再通胀风险相对温和，有利于推进降息进程，地缘局势风险下降有助于工业活动复苏及居民消费信心回升，但经济内生动力相对较弱，叠加关税影响，预计其经济复苏程度或弱于美国。日本经济在全球主要经济体中表现相对较好，薪资上涨为消费改善提供了强劲支撑，但也面临一些挑战。预计2025年日本经济将延续温和复苏态势。从机构对2025年主要经济体的预测看，美国经济增长适度放缓、通胀更加顽固；欧元区通胀风险基本消散，降息对经济复苏有一定帮助，但经济内生增长动能偏弱；日本凭借工资增长步入良性循环，经济发展势头向好。各国货币政策存在分歧。2025年，全球央行货币政策整体宽松，但放宽节奏和幅度将出现差异。美国通胀仍有上行风险，且特朗普关税政策或使其核心通胀压力加大，美联储货币政策或偏“鹰”；欧洲央行最近会议声明立场偏“鸽派”，下调了通胀和经济增速的预测，2025年宽松步伐或加快，预计全年降息100BP。当前日本经济复苏稳健，市场普遍预计其2025年将逐步提高政策利率。综合看，2025年上半年全球流动性宽松，下半年再通胀风险提升，央行降息步伐或放缓。从历史上看，在预防式降息周期的前半程，黄金往往表现强势，后半程资产配置向风险资产倾斜，黄金价格面临一定挑战。如果美联储降息时点与市场预测产生一定的预期差，黄金市场将出现较好的交易机会。 2025年美元指数料偏强运行，美债收益率先抑后扬。在传统的分析框架下，美元、美债利率与黄金价格呈负相关关系，但近几年金价与美元、美债收益率同涨现象越来越普遍。2025年黄金市场由一致看涨转向分歧加大，强美元、美债不弱为利空因素，能源价格偏弱难以拉动商品市场回升，但特朗普任期内宏观风险提升，出现深度调整的概率也不大。预计2025年金价以温和震荡为主基调。综上，全球经济有望在下半年迎来复苏，海外再通胀风险升温，美联储降息预期降温，黄金价格上涨动能衰减。但如果美国通胀快速上行导致滞胀风险，反而有利于黄金价格上涨。因此，黄金价格将在降息与再通胀之间寻找平衡。此外，各国央行购金需求值得关注。预计2025年伦敦金价运行区间2400~2800美元/盎司，沪金主力合约运行区间550~650元/克。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:16

铅供需矛盾边际缓和

2024年铅市经历了较大波动，价格呈现先扬后抑趋势。年初铅价因产业矛盾走高，达到近六年来的最高点，但随后回落，年内振幅达到20%以上。国内供应紧张，导致进口需求增长，特别是铅锭进口量增加。尽管如此，由于消费增长疲软，去库节奏缓慢，进口窗口未显著打开。铅精矿加工费下降反映出冶炼厂利润受限，原料供应瓶颈仍然存在。再生铅产量也因废电瓶原料紧缺而出现下降，进一步加剧了供应短缺。展望2025年，铅市场可能面临由供应紧张向资源平衡过渡的局面。全球铅矿产量预计有所增长，预计增幅为1.8%，但冶炼综合收益驱动下，高银矿仍将表现为供不应求，矿端增产传导性较差，将加剧冶炼端的供应不确定性。同时，由于副产品收益提升，原生铅产量恢复程度将依赖于冶炼厂的盈利水平。预计国内原生铅供应将增1%，再生铅供应则受废电瓶瓶颈制约，增速预计为0%。全球精铅总供应将增长0.8%。 2025年经济复苏将支撑国内铅消费，尤其是在以旧换新政策的延续提振下。同时，东南亚市场尤其是两轮车消费有增长潜力，全球铅消费增速预计为0.8%。然而，国内市场仍可能存在5万吨的铅锭缺口，而海外市场可能出现15万吨的过剩。价格方面，预计2025年铅市场不会出现短缺，市场供需将趋于平衡。全球铅库存预期累积10万吨，这将限制铅价的上行空间，铅价整体将呈现宽幅波动，波幅较2024年或有所收窄。预计沪铅价格波动区间为16000~18800元/吨，伦铅价格波动区间为1900~2300美元/吨。在比价方面，国内市场相对紧缺可能使中国进口窗口阶段性开启，跨市反套策略可能会带来较好的交易机会。整体来看，2025年铅市场将面临供应端和需求端的边际改善，但由于矿端增产超预期，铅价将面临一定的下行压力。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

以时间换空间静待政策指引——金瑞期货2025年工业品市场展望

响，尤其是印尼和缅甸生产恢复情况。 ◆铅：预计沪铅波动区间在16000~18800元/吨，伦铅波动区间在1900~2300美元/吨。 ◆镍：预计沪镍波动区间在10.5万~13.5万元/吨，伦镍波动区间在13500~17500美元/吨。 ◆碳酸锂：预计下半年锂价有望反弹，核心波动区间在6.5万~10万元/吨LCE。 ◆工业硅：缺乏反弹动力，主力合约核心运行区间在11400~13500元/吨。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

新岁启封万物冬藏待春归——中信建投期货2025年全球宏观经济及期货市场走势展望

套为主，远月选择2504及以后合约。铅下方受废电瓶价格支撑，上方压力则主要源于供需过剩，预计铅价中枢有抬升空间。此外，考虑目前沪铅库存仍处历年低位，消费旺季容易出现交割风险，结构性机会值得关注。沪铅主力运行区间为16000~20000元/吨，单边而言，当前铅价处于季节性低位及区间下沿，长线考虑多配为主。镍与不锈钢：从供需平衡表推演看，预计供需双弱，镍价或将向下试探11万元/吨。虽然2025年RKAB已批2.5亿湿吨，但预计后市印尼剩余的RKAB配额审批或继续维持低速，悲观情形下有可能使得2025年前三季度印尼矿商消耗完毕已有配额后，由于新的配额难以下放，导致第四季度镍市供需重新转向紧缺。铝与氧化铝：氧化铝供给将逐步宽松，可考虑逢高布局2503合约的空单。海外铝土矿价格或进一步走高，带动氧化铝成本抬升，这将使得氧化铝2505以后的合约下跌空间有限，电解铝成本会呈现前高后低的局面。供应整体偏紧，主因国内供应增速将大幅放缓，同时进口流入量大概率减少，铝水比例进一步上升，加剧铝锭供给的紧张。2025年消费的减量主要来自地产和出口板块。汽车板块增速或小幅放缓，但维持正增长。特高压订单保持高景气度，光伏增速放缓但保持正增长，消费整体维持正增长。铝价上半年先抑后扬，下半年价格或高位回落后再小幅反弹。上半年氧化铝以反弹沽空为主，沪铝以逢低做多为主。工业硅供应过剩压力较大，产业链再平衡迫在眉睫，需求走弱之下，2025年工业硅供需仍难平衡，叠加高库存现状，工业硅全年行情或相对低迷。从节奏上来看，2025年上半年工业硅行情难有起色，下半年的行情取决于下游需求复苏的进度。 4.黑色系 2024年钢铁需求弹性减弱，总量维持低迷，内部结构分化。展望2025年，终端需求弹性及结构将与2024年具有一定相似性。黑色产业链底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。我们判断，在第二轮供给侧改革之前，行业持续获得利润的可能性不高，钢材依旧以成本定价为主。成本端尤其是铁矿石过剩格局愈发明显，钢价估值重心下移，吨钢利润或以原料下跌的方式让渡给成材，但问题是，这种方式释放的利润无法变现，一旦下跌趋势形成，需求就会迅速降至冰点。2025年钢价会在中长期过剩的大逻辑和内需政策驱动之间反复摇摆，钢材走势依然是宽幅震荡。 2025年全球铁矿石供增需降，预计港口库存继续攀升。供给方面，预计主流矿山淡水河谷、力拓和FMG增加7000万吨产能。保守估计，主流矿山的产量同比增加800万吨。非主流矿山方面，产能增量主要来源于新项目的投产，如MRL的Onslow Iron项目、宝武连同MRL开发的Ashburton项目、CSN的扩展项目等。国产矿方面，预计 2025年铁精粉增加500万吨，全球铁矿产量预计增加3000万~5000万吨。需求方面，预计2025年海外生铁产量与2024年基本持平。印度、乌克兰及土耳其的钢铁生产需求预计将推动全球生铁产量和铁矿石消费回升。但日本、韩国、俄罗斯、北美地区等炼铁占比较高的国家和地区下滑趋势难改。国内方面，预计2025年铁产量下降500万~600万吨，降幅0.71%。铁矿石供需错配愈发明显，预计2025年港口铁矿石库存将升至历史最高水平，预计接近2亿吨水平。焦煤国内产能增加，外加弥补2024年上半年的减量，预计2025年产能增加2000万吨左右；蒙煤计划出口量增加，并且基建有序推进，运输能力增加，预计增量在500万吨左右；其他非蒙煤进口维持。焦煤供给过剩的压力预计进一步增大，焦炭产能增加，低利润约束下焦企快速调整产量，预计跟随焦煤波动。展望2025年，黑色系预计偏弱运行为主，行业底部尚未出现。 5.油脂油料 2024年油脂油料市场走势分化，全球油籽供应较油脂显著宽松，支撑整体油强粕弱表现，油粕比大幅走高。不同品种间，豆类市场逐渐从紧平衡转向供应宽松定价，南美旧作与北美新作丰产兑现成为豆类尤其是豆粕估值下移的核心驱动。而在印尼超预期减产引致的供应偏紧支撑下，2024年的棕榈油走势整体偏强，豆棕价差再度走出极端行情。菜系市场，2024年9月初国内对加菜籽的反倾销调查一度提振价格，但随后持续承压于充裕供应。展望2025年，预计油脂油料核心矛盾继续集中于供应端，南北美大豆供应及价格、东南亚棕榈油复产情况、加菜籽反倾销进展、国内菜油进口状况，均可能对相应品种价格带来较大影响。此外，美国及印尼生物燃料政策的潜在变化也令需求端对价格的影响力增加。全球大豆连续丰产令供应进一步过剩，长期大豆价格以种植成本为锚，在巴西新作种植成本大降的背景下，国内大豆进口成本存在下行空间，或继续冲击短中期豆类估值，单边以逢高沽空操作为主，但需关注阿根廷天气转干及后期中美经贸关系带来的潜在扰动。在印尼棕榈油复产预期下，棕榈油长线价格难以维持当前高位，但B40引致的需求增量及提税预期限制价格回落空间，且短中期棕榈油价格受到供应继续收紧的支撑，或对价格回落的节奏带来影响，预计棕榈油期价趋于先扬后抑。在潜在政策限制及利润走低倾向下，美国生物柴油的油脂投料量存在增长压力，原料之间面临存量竞争，特朗普“美国优先”的思路有望提升美豆油投料占比，但建立在海外进口油脂需求受冲击的基础上，这将赋予后期美豆油与海外油脂的分化走势。其中，加菜油首当其冲，对美出口面临坍塌风险，或令其大量转向对华出口，将有助于对反倾销引致的菜籽进口缺口带来弥补，或限制菜油价格表现，单边以反弹沽空为主。后期重点关注南美大豆产量及贴水报价、中美及美加经贸关系变化、美国生物燃料政策变化、印尼B40实施情况及出口levy变化、加菜籽反倾销进展、加菜油对华出口情况。 6.软商品苹果在2024年经历了较为明显的预期反转。9—11月市场冷库库存销售不佳、花期以来整体宽松平稳的生产情况等因素构成了“交割难度偏低”的预期，兑现为盘面的持续下行。不难看出，库存压力将直接影响远月合约的运行逻辑，而元旦、春节的走货顺利程度（核心是终端消费，考虑到下游市场的中转库，而非仅与出库有关）便是产业更新看法的第一个关键节点。1.关注年初现货驱动能否带来反弹机会；2.若消费始终不旺，则关注2505合约在元旦前后的反弹及春节后沽空的机会，反之亦然。红枣关注短期旺季支撑力度，但长期销售表现或依旧承压。从近期销区（河北、广州如意坊等）表现来看，下游消费并未较2023年同期出现明显改善，终端消费对高价的接受度偏低。如前文所述，我们认为，产业在冬春传统消费旺季期间大幅降低售价以促销的可能性不大。春节假期前后，当前整体偏低的采购意愿可能转化为短期的补货驱动。棉纺行业不仅面临不确定的“黑天鹅”，同时也受到缓行而来的“灰犀牛”冲击。新年度供应宽松延续，特朗普胜选将为我国纺织产业带来更大的不确定性，对应产业也在自发为面临寒冬做着准备，国内棉纺产业向新疆的转移以及产能的升级出清在持续进行之中。2025年棉花市场或将继续承压运行，向上弹性受到压制，全年价格参考区间在12800~16500元/吨附近，策略上以逢高做空为主，建议企业尽量把握好套保机会，控制经营风险。纸浆方面，针叶浆和阔叶浆在供应上逐渐分化，相比阔叶浆，期货上市品种漂白针叶浆的供应压力并不大，且主要依靠进口，因此供需矛盾不似其他浆种明显。受海外扰动事件影响，即使价格上涨，依然会受到整体行业利润降低，以及其他浆种价格下行的拖累，这将在很大程度上限制其价格的向上弹性。综合来看，我们认为2025年纸浆期货价格或维持宽幅震荡，向上涨幅受到产业利润降低拖累，向下有海外供应减量托底，大致区间在5000~6800元/吨。 7.量化CTA 2024年美国大选、美联储启动降息、地区冲突，以及国内市场预期的频繁调整等多重因素推动了商品市场波动率的回升。受此影响，CTA策略的表现较过去两年显著改善。根据私募排排网统计，2024年国内量化CTA策略指数收益率达到6.52%；在国际市场上，Nilsson Hedge统计的CTA指数收益率为3.2%，Barclay Hedge发布的Barclay CTA指数收益率为3.15%，均高于2023年水平。 2024年初至3月，商品市场延续了自2023年10月以来的横盘震荡格局，波动率保持在极低水平，CTA策略整体表现不佳。4至5月，市场迎来一波较为流畅的上涨行情，伴随波动率回升，CTA策略表现有所改善。下半年开始，商品市场逐渐进入下行通道，总体也有利于CTA策略。然而，这一下跌过程并非一路畅通无阻，其间多次出现幅度较大的短期反弹。9月中旬后，市场对货币政策和财政政策的预期显著升温，推动商品价格大幅上扬，这一上涨趋势持续了半个多月。10月8日，受国庆假期情绪发酵及外盘大涨的双重影响，市场情绪达到高点，指数跳空高开。然而，当天行情急转直下，快速回补缺口，以一根大阴线收跌。这一快速反转有利于短周期策略的表现。此后，市场情绪逐渐平稳，截至目前，已连续两个多月维持横盘震荡的态势。尽管CTA策略收益回升，其产品规模尚未明显提升。这可能是因为收益向投资规模的传导仍需时间完成，国内私募行业的监管趋严可能是其中一大原因。展望未来，随着商品市场波动率持续上升以及CTA策略收益进一步改善，我们有理由预期CTA产品规模在2025年迎来增长。因子方面，两大CTA主流因子——动量和期限结构，在IC和RankIC上表现分化。从IC来看，两者已不具备盈利能力，但从RankIC来看，两者仍有正收益。这一现象反映出动量和期限结构仍然全局有效，但在个别品种上易产生极端亏损。相关性方面，动量、期限结构、会员持仓之间均显示出一定的正相关性。这表明：第一，展期收益是期货收益的重要组成部分；第二，会员持仓可能更倾向趋势跟踪。伴随全球各地区不稳定因素加剧和商品市场波动率持续抬升，我们有理由预期CTA收益将有进一步上升空间，基于其稳健的历史表现以及和股债较低的相关性，投资者应当考虑适当地在其投资组合中配置CTA策略，以实现多元化投资并优化风险调整后的回报。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

上海期货交易所2024年12月31日铅仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减铅单位: 吨上海国储天威 0 0 中储吴淞 0 0 中储大场 25 0 中储沪闵 0 0 国储临港 0 0 全胜物流曹安 1529 0 合计 1554 0 广东中储晟世 1832 0 八三O黄埔 176 0 合计 2008 0 江苏中储无锡 2594 -98 五矿无锡 5217 0 合计 7811 -98 浙江浙江田川 12421 -126 天津中储陆通 13378 -102 总计 37172 -326

99qh2024-12-31

【年报】锌：全球锌矿产量回升，供需小幅过剩

场预期，出现了非增反减的预期差。据国际铅锌小组（ILZSG）数据，全球锌精矿2024年1-10月产量970.5万吨，累计同比-4.5%，据SMM数据，中国锌精矿2024年1-11月产量322.3万吨，累计同比-5%。全球锌矿产量同比负增，远低于市场预期。我们分海外和国内的供应来看，海外矿山产量不及市场预期的原因是1、艾芬豪将Kipushi矿今年的锌产量指导值削减了一半，影响预期产量7万吨；2、秘鲁的Antamina矿山因品味下滑和改变矿洞开采顺序调低了产量，降低产量23万吨；3、俄罗斯Ozernoye锌矿将投产时间推迟，影响产量10万吨；4、部分矿山因为检修、罢工或突发性自然灾害带来减量，影响产量6万吨。海外合计影响产量46万吨。国内此前因火烧云投产对国内锌矿新增产量有较高预期，但实际在年中才开始贡献增量，叠加部分地区矿山原矿品味下滑和下半年矿山减停产增多，锌矿产出同样也低于市场预期。总结来看，主要是由于新投落地产出不及预期和较难预测的供应扰动致使2024年锌矿产出不及预期。根据安泰科数据显示，全球有色金属勘探预算自2018年开始不断下滑，2021和2022年略有回升，但2023年继续下滑。中国的铅锌矿勘探投资自2018年以来也呈现下滑的趋势。锌矿整体开发周期较长，勘探投资不足制约长期锌矿产出，新增投产潜力有限。2023-2024年海外锌精矿因铅锌价格下跌导致部分高成本矿山停产，随着2024年强预期推动叠加供应约束下，锌价上行至最高3284美元/吨，下半年锌价平均值2945美元/吨，近半年时间基本覆盖90%以上的锌矿成本，同时2024锌精矿TC大幅下滑，锌矿成本下行，锌矿利润大幅好转，全球锌矿项目复产+新增陆续贡献增量，2025年全球矿山产出的稳定性会好于2024年。全球2025年锌矿新增和复产依旧是有很多的在列项目，我们分海外和国内去统计在列项目预期能增加的锌矿产量，再通过矿山是处于爬产阶段、投产预期还是复产拟增去预测2025年全球锌矿的增量，尽量避免预期与实际大相违背。 2.1.1 海外：在列项目预增69.8万吨，中性预期拟增55万吨海外矿端增量分为新增投产+复产。2025年海外矿山复产的增量主要来自于1、欧洲Tara锌矿将于2025年Q1复产，预计贡献8万吨增量；2、Antamina锌矿在2025年再度更改了开采顺序，2025年的生产预期调高至42-46万金属吨，同比+20万金属吨。考虑到该部分海外矿山增量Tara仍处于预期复产阶段且Antamina锌矿是否能回到之前的产量仍有待验证，我们中性预期海外前期减产的锌矿山明年合计贡献增量为15-25万吨，中位数取20万吨。 2025年海外新投+扩建锌矿增量明细如下，考虑到大部分矿山仍处于预期投产阶段，且24年出现下调全年预期产量的情况，我们中性预期明年锌矿新投+扩建产量合计在30-40万吨，我们取中位数35万吨。2025年海外锌矿金属量预计新增可达55万吨。根据Wood Mackenzie测算的数据显示，2024年锌矿75%分位线在2095美金/吨，90%分位线在2377美元/吨。2024年年初锌价在中美制造业PMI扩张，叠加产业补库叙事的强预期带动下，一路上涨至3185美元，后交易弱现实下行至2500美元，截至2024年12月24日，锌价中枢在3000美元震荡运行，锌价的上涨也将带动全球锌矿复产和新产能投放。 2.1.2 国内：2025年锌精矿新增10万吨，同比增2.9% 据SMM数据，中国锌精矿2024年1-11月产量322.3万吨，累计同比-5%。国内矿山今年虽然有火烧云矿山投产，但整体产量释放有限，叠加部分地区矿山原矿品味下滑和下半年矿山减停产增多，锌矿产出低于市场预期。据海关数据显示，中国2024年1-11月进口锌精矿165.6万吨，累计同比-15%，海外矿山投产不及预期叠加减产扰动，国内锌精矿整体供应严重下滑。锌矿供应不足导致锌冶炼厂原料库存一直处于历史同期低位，库存天数从2023年平均27天下行到2024年的18天。锌精矿TC同样一路下行至历史极低值，锌冶炼厂大幅亏损，联合减产稳TC，2024年四季度锌精矿TC开始持稳上行，锌冶炼亏损收窄。 2025年国内锌精矿在列项目预期新增12.3万吨，增量主要来源是新疆火烧云铅锌矿，该项目于2023年3月正式开发建设，通过3-5年的发展期达产，项目达产后年产锌60万吨，2024已逐步产出，2025年预计有4万金属吨的增量，其余新增锌矿项目量级较小，合计增量8.2万吨。考虑到仍有部分采矿项目仍未投产，且2024年国内部分地区矿山原矿品味下滑导致锌金属量下滑，我们综合考虑国内2025年锌矿供应增量取10万吨。据SMM数据显示，2023年国内锌矿75%分位线为13000元/吨，算上加工费4450元，预计在17500元每吨，国内锌生产链的利润集中在锌矿端，在利润的驱动下，我们预计国内锌矿会加快投产进度。总结来看，我们预计全球2025年锌矿增量在65万吨，同比增5.5%。供给增量主要由海外提供，国内锌矿同比小幅增加。 2.2 锌锭供应：TC持稳上行，2024年全球增45万吨，同比+3.3% 据国际铅锌小组（ILZSG）数据，2024年1-10月，全球精锌产量1138.6万吨，累计同比减1.3%。2024年1-11月，中国精锌产量567.5万吨，累计同比减5.9%，主要减量来自国内，因全球锌矿供给超预期下行，国内原料供应不足，TC持续下行，精锌亏损加剧，冶炼厂联合减产。 2.2.1 海外：新投+复产带来锌供应增量20万吨据国际铅锌小组（ILZSG）数据，2024年1-10月，中国外精锌产量622.1万吨，累计同比增2.4%。2024年海外锌冶炼厂减产与复产明细如下。复产方面：1、2024年2月嘉能可位于德国的Nordenham冶炼厂重启；2、2024年5月新星位于荷兰的Budel冶炼厂以较低产能恢复生产。减产方面：1、2024年韩国Young Poong Corp因事故问题将开工产能维持在80%；2、2024年9月Teck位于加拿大的Trail冶炼厂因火灾关停四分之一产能。此外，市场传言托克旗下Balen和Auby冶炼厂或因电力成本上升于2025年Q1停产。 2025年海外矿产锌冶炼产能预计新增41万吨。主要系1、嘉能可位于德国的Nordenham和托克集团位于荷兰的Bubel2024年已经复产，2025年将贡献产能增量；2、Boliden在挪威的Odda二期冶炼厂将于2025年Q1末投产。考虑到法国政府计划自2025年2月起上涨电力最终消费内部税，超过能源价格保护机制实施前的水平，托克旗下的Balen和Auby，因电力问题或2025年一季度面临停产。所以我们中性预计2025年海外锌供应增量在20万吨。 2.2.2 国内：TC持稳上行，2025年精锌增25万吨，同比+4% 2024年国内锌冶炼厂一直处于亏损的状态，随着加工费上半年不断下行，冶炼厂亏损加剧，国内锌冶炼厂联合减产，稳TC意愿强，整体开工率维持在80%。2024年1-11月，中国精锌产量567.5万吨，累计同比减6%。随着国内冶炼厂减产，全球矿端供应增加，精矿TC开始持稳上行，冶炼厂亏损收窄，开工率开始回升。我们梳理了下2024-2025年国内锌冶炼产能的新增情况。2024-2025年精炼锌冶炼产能合计新增52.5万吨，其中2025年合计新增产能26.5万吨。随着精矿TC持稳上行，冶炼利润回升，开工提产动力增加，同时考虑到2024年国内精锌产量基数低，我们中性预期2025年精锌供应增量在25万吨。进出口层面来看，2024年1-11月，中国锌进口共计41.3万吨，累计同比增15.4%。在LME库存不断大幅交仓的情况下，内外价差凸显，进口窗口打开，海外锌流入国内冲击国内市场，内外价差走平，进口窗口关闭。考虑到2025年国内锌冶炼厂增量有较大增长，预计2025年精锌进口量同比小幅回落至40万吨。总结来看，2025年全球锌产能增量预计在67.5万吨，中性预期贡献精锌产量45万吨。其中，海外预计增加锌产量20万吨，中国预计增加25万吨，中国进口量小幅回落至40万吨。锌矿环节得到补库，由于锌矿原料库存处于低位，在锌矿产量增加的过程中，TC会回升给出冶炼厂利润，随后会带动锌冶炼产出缓慢恢复，锌供应的增加需要时间。三、需求：2024年全球需求增23万吨，同比+1.7% 锌的需求分为初端消费和终端消费。从锌的初端消费结构来看，有66%的锌被用作钢材和钢结构表面的镀层，是锌最主要的初端消费方向。第二大初端消费方向是锌合金，分为铜锌合金和压铸锌合金，合计占比27%，两者相加占了近93%。接下来是氧化锌，占比仅4%。我们来看下镀锌的需求，据钢联数据，截至2024年12月13日，2024年镀锌表观需求合计4415.9万吨，累计同比减3.2%。自2024年下半年以来，镀锌板利润生产利润转负，生产亏损扩大，镀锌板带生产企业降低生产，产业进入主动去库存，镀锌板库存从年内高点202.6万吨一路降至144万吨，镀锌表需整体较去年是下滑的。据钢联，2024年1-11月，镀锌板带总计出口1171.6万吨，累计同比增17.6%，折合用锌约35万吨，出口占比最大的是亚洲，占比超60%。考虑到一带一路带动镀锌板带出口需求持续增加，同时国内镀锌板库存已降至历史同期低位，随着下游终端需求缓慢复苏，带动产业补库需求，我们对2025年镀锌需求并不悲观。压铸锌合金受益于汽车行业以旧换新政策的拉动，整体需求较去年有所提升。氧化锌今年产量较去年有所下滑，消费整体偏低迷。据Wood Mackenzie数据，锌全球终端消费结构中，建筑占比50%，交通占比21%，基础设施占比16%，工业机械占比7%，消费品占比6%，中国占了全球总消费的50%。据安泰科数据，中国终端消费结构，房地产建筑和基础设施加起来近50%，第三大消费终端就是交通行业，占比18%，家用品占比14%。展望2025年，随着房地产成交量回升，用锌量以稳为主，基建有望带动需求稳中有增。 3.1 国内房地产用锌需求-15万吨，同比-10% 国内地产方面，2024年1-10月，新开工、施工及竣工面积同比均下行，新开工面积累计同比-22.6%，施工面积累计同比-12.4%，竣工面积累计同比-23.9%。房地产投资完成额同比不断下行，竣工贡献负增长，房地产行业用锌量预计会持续下行。锌的建筑需求主要体现在施工端墙体的骨架、屋顶使用镀锌钢材，消防水管、通风管道用镀锌管道，楼层板及施工浇筑平面用镀锌板块。竣工端则是门窗、护栏和卫浴等对镀锌板卷和锌合金的需求。进入2024年，随着房地产竣工端同比增速转负，房地产行业需求全方位下滑。据安泰科，房地产需求约占中国锌需求的22%，约占全球需求的50%，建筑用锌仍然是全球锌终端需求中最大的一部分。按照房屋新开工面积推算，房地产竣工已经进入下行周期，但国家政策导向仍是托底房地产需求。2024年9月中央政治局会议上提出“要促进房地产市场止跌回稳”，而在12月中央政治局会议进一步提出“稳住楼市股市”，并提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。国家利多政策下，我们看到2024年四季度，新房和二手房成交面积在持续升温上行。我们预测明年国内房地产需求仍以稳为主。新开工面积单位用镀锌板量我们取56吨/万平米，竣工面积单位用镀锌板量取45吨/万平米。2024年全年新开工面积预计7.4亿平方米，竣工面积预计7.8亿平方米，2025年新开工面积增速取-10%，竣工面积增速取-10%，2024年综合房地产用锌需求较今年同比减10%。折合房地产用锌需求-15万吨。 2024年1-10月美国新建住房销售在去年较高基数的基础上，累计同比增2%，但仍处于历史偏低位。随着美联储继续降息，美国30年期抵押贷款利率仍有下行空间，预计2025年美国房地产需求会小幅上涨。 3.2 国内基建需求增10万吨据安泰科，中国基建需求约占锌终端需求的26%，2024年1-11月，中国基础设施投资累计同比增9.4%，其中增速前四的分别为1、水利管理业累计同比增速40.9%；2、电力、热力的生产和供应业累计同比增29.6%；3、航空运输业累计同比增18.2%；4、仓储业累计同比增17%。2024年11月8日全国人大常委会财政部出台地方化债“组合”，明确增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，同时连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元。两项合计，直接增加地方化债资源10万亿元。另外，财政部也表示，将扩大逆周期调节力度，扩大专项债发行规模，继续发行超长期特别国债。基建作为国内逆周期调节的主要手段，2025年会持续发力。当前传统基建对于锌的需求较为稳定，新基建将带动用锌需求。新基建特高压项目的加快建设预计带来超12万吨的用锌需求。“十四五”期间，国家电网规划建设“24交14直”38项特高压工程，锌主要以镀锌钢的形式用于特高压输电铁塔及其配套的线路金具防腐镀层。下表为目前在建的特高压项目，考虑到特高压项目建设周期一般需要两年，要想在十四五期间完成前期规划，2024年初就需要加速核准进度，2025年密集进入投产周期。纵览2025年拟建成投产的特高压线路总长8370公里，预计基塔数量约1.7万个，基塔镀锌钢单耗取150吨，平均耗锌量取35千克/吨，预计带动锌需求9万吨。考虑到推进建设中的项目较多，分两年建设完成，预计2025年特高压用锌同比增5万吨。传统基建我们通过观察国内上市国央企公司在建工程（未完成合同金额）和新接工程（新签合同金额）的季度变化去做预估，镀锌板产量与国央企新签基建订单情况有一定相关性。截至2024年9月，中国铁建和中国中铁待完成合同金额共计12.1万亿，同比增6.1%，并呈现逐年递增的走势。2024年1-9月，上市国央企基建相关的累计新签订单较去年有所下滑，但三季度已开始止跌回升，同时进入四季度后，地方发债开始提速，虽然部分依旧用于化债，但对于传统基建项目的进度还是起到了加速作用。考虑到传统基建的建设周期，2025年同比给出增5万吨用锌需求。 3.3 汽车行业用锌需求增5万吨汽车用锌主要分为三部分，车身镀锌板、车内零部件和汽车轮胎。车身镀锌板耗锌最多且最为集中，车身零部件较为分散，轮胎耗锌相对较少。今年以来我国相继推出了一些旨在加速汽车产业转型、鼓励消费、以旧换新等政策措施，并显著加大了对新能源汽车的补贴力度，在减免税费的基础上，购置补贴标准提升2万元。据国家发展改革政策研究室副主任、委新闻发言人李超在2024年11月新闻发布会上透露，将开展加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的“两新”政策效果评估，总结延续好的经验做法；将研究提出未来继续加大支持力度、扩大支持范围的政策举措，待履行相关程序后适时公开发布，持续以“两新”政策推动群众受益、企业获利、经济向好。国家信息中心正高级经济师徐长明表示，依旧换新政策预计全年拉动销量超140万辆，其中报废更新100万辆，地方置换更新40万辆。从数据层面，2024年1-11月，中国汽车产量2789.6万辆，累计同比增3.1%，中国新能源汽车产量1134万辆，累计同比增35.4%。我们预计2025年“两新政策”得以延续展开，新能源汽车有望在今年高基数的基础上保持较高增长。据汽车工业协会，2024年1-11月，中国乘用车产量2445万辆，同比增4.6%，商用车产量344.4万辆，同比减6.2%。新能源汽车给30%的增速，传统燃油车给7%的减量，2025年乘用车预计产量2900万辆。考虑到商用车2024年年产量仍位于历史中枢偏低位，2025年给5%的增量至395万辆。乘用车我们单车耗锌量取25kg/辆，商用车取70kg/辆，测算得2025年汽车用锌需求增加5万吨。 3.4 其他方面需求 2024年11月全球主要经济体制造业PMI站上50枯荣线，随着美联储降息周期的推进，全球货币转宽，需求恢复增长，从制造业PMI和锌价的历史表现来看，走势大体是一致的，现阶段处于上升阶段。明年海外继续降息，美国经济软着陆，需求有增长预期，国内货币+财政刺激政策持续落地，房地产需求在政策托底下，以稳为主，新基建、汽车和家电贡献用锌增量。 3.5 需求总结 2024年12月我国政治经济局会议表态十分积极，提出实施更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，国内财政加货币利好组合拳有望在2025年落地，明确稳住房地产行业，以旧换新促进新能源汽车和家电消费，2025年国内锌需求预计同比增长0.9%。美国特朗普上任总统，预计先交易改革冲击再交易需求复苏，出于对再通胀的担忧，美联储2025年降息节奏放缓，但仍处于全球货币转宽的降息周期背景下，我们预计海外需求贡献正向增长。参考IMF世界经济展望对于各国的增长预期和国际铅锌研究组给出的需求预期，海外2025年需求给出2.4%的增速。预计2025年全球锌需求1396万吨，同比增速1.7%。四、供需平衡及结论供给端，2025年全球锌精矿产量1238万吨，同比增5.5%。海外在列项目预期增量69.8万吨，现锌价于3000美元处高位震荡，矿端新增+复产有望按时投放，我们中性预期增量在55万吨。国内矿端新增产能较少，预期明年增量在10万吨。锌冶炼厂原料库存现处于低位，在锌矿产量增加的过程中，明年将得到补库，同时TC回升给出冶炼厂利润，随后才会带动锌冶炼产出缓慢恢复，锌供应的增加需要时间，中性预计2025年新增锌产量45万吨。2025年全球精锌产量1409万吨，同比增3.3%。需求端，2025年全球用锌需求1396万吨，同比增1.7%。国内用锌需求增量主要来自基建，折合用锌需求增10万吨，房地产需求下滑10%，综合国内用锌需求同比增0.9%。海外仍处于降息周期，预期同比增2.4%。平衡推演来看，全球精锌供需错配在2025年反转，供需缺口消失，全球锌过剩12万吨，约占总供给的1%。节奏上，我们维持以下判断： 1、 2024年年底，美联储点阵图显示明年降息节奏放缓，同时2025年1月20日特朗普正式上任，一系列涉及能源、可持续发展和贸易的政策重塑开始，实施政策不确定性高，我们中性预计会先迎来减少开支，增加关税等改革的冲击，春节前锌价进一步冲高的动能有限，锌价有回落压力。 2、春节过后，特朗普政策方针大致拟定，我国24年政治经济局会议提出实施更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，财政加货币利好组合拳有望加速落地。海外处于全球货币转宽的降息周期背景下，美国经济软着陆概率大。随着海外需求的复苏和国内为应对冲击加大刺激政策，全球需求预期转好，锌价有望止跌转涨。 3、进入2025年下半年以后，全球锌矿供应增加，TC上行带动锌冶炼产出增加，全球锌供需由紧平衡逐步转向过剩，锌价预计承压下行。 12 有色组黄一帆 F03088401/13120716150 金融学硕士，熟悉有色产业链上下游，从产业供需角度，结合宏观走势分析市场，发掘投资机会。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-31

上海期货交易所2024年12月30日铅仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减铅单位: 吨上海国储天威 0 0 中储吴淞 0 0 中储大场 25 0 中储沪闵 0 0 国储临港 0 0 全胜物流曹安 1529 0 合计 1554 0 广东中储晟世 1832 0 八三O黄埔 176 0 合计 2008 0 江苏中储无锡 2692 -123 五矿无锡 5217 0 合计 7909 -123 浙江浙江田川 12547 0 天津中储陆通 13480 955 总计 37498 832

99qh2024-12-30

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