时间约12分钟 观点概述： 春节过后，锡价强势上行突破震荡区间。在多头共襄盛举的当下，缅甸佤邦锡矿的复产疑云再起，后续走势如何，我谈谈自己的看法。 一、我们认为佤邦复产传闻有一定真实性。2025年2月15日，佤邦鲍艾康副总书记提出要尽快对曼相矿区复工复产。佤邦锡矿出口收入约占缅甸财政总收入的30%，在没有新增财政收入的情况下，停产会导致当地就业恶化，而且停产也需支出维系矿山基础设施的成本，佤邦政府对于锡矿出口收入是有较强依赖性的。同时，缅甸锡矿出口绝大部分是进入我国云南地区，缅甸电诈和人口贩卖问题抑制了我国对当地采矿业的投资，近期央视新闻中也看到打击电诈取得了一定成果，在舆情上也有回温。佤邦有复产创收的诉求，国内锡矿短缺，合则两利，所以我们认为佤邦锡矿复产传闻有一定真实性。2月26日佤邦工业矿产管理局《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》文件的发布，也验证了即将复产的传闻。 二、我们认为复产事件暂未充分计价，佤邦复产预期可带来2.3万吨的供应增量。《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》文件规定了前期办理采矿许可证的相关流程，并没有直接说要复产，文件提到的流程步骤十分详尽，大有希望快速办理少走弯路的意味，预计最快2025年4月落地出矿。考虑到缅甸现金税全面取消改成实物税，据我们测算，全年供给增量在2.3万吨，略低于市场预期。再者Deepseek横空出世推动了我国算力基建的国产替代，“两新政策”推动新能源汽车维持高增，电改政策带动光伏抢装需求，锡需求增长有望维持。同时随着锡矿品味下滑，以及人力、原材料、能源成本提升等因素，全球锡矿成本也在逐年抬升。 平衡推演2025年锡全球供需仍有0.8万吨缺口，占总供给的2.1%，所以我们认为等待佤邦复产风险释放后，锡仍然是做多的优质品种。 关注点：宏观环境，缅甸佤邦复产时间 春节过后，锡价强势上行突破震荡区间，截至2025年2月24日收盘，锡主力合约已至26.4万元/吨，相较于其他有色品种表现的更为优异，反映出的是锡优质的基本面。在多头共襄盛举的当下，缅甸佤邦锡矿的复产疑云再起，后续走势如何，我就锡现阶段的基本面情况、佤邦复产的可能性以及如若复产的影响聊聊我个人的看法。 一、缅甸禁矿影响发酵，锡矿供应偏紧，TC趋势下行 首先我们聊聊现状。缅甸是世界第三大锡资源国，根据USGS的数据显示，2023年缅甸锡矿产量达5.4万金属吨，占全球总产量的18.6%。缅甸锡矿资源主要集中在佤邦地区，该地区供应量一度占到缅甸总供应的90%，佤邦的锡矿资源分布在曼相和邦阳两大成矿区，而曼相是最主要的锡矿区，该地区的锡矿几乎全部以边境贸易的形式出口至中国。2023年4月15日，佤邦中央经济委员会发布文件称，为了保护剩余的矿产资源，2023年8月1日后矿山停止一切勘探、开采、加工等作业。直至今日曼相矿区仍未复产，我们跟踪梳理了佤邦禁矿事件的进展如下： 缅甸佤邦禁矿的影响逐步发酵，我们从图3中可以看到，我国进口锡矿量同比是大幅下滑的，缅甸的减量不能由其他地区补齐。据中国海关的数据显示，2024年12月中国自缅甸进口锡矿实物吨已降至1152吨，较未禁矿的2022年同期下滑了92.6%，随着缅甸锡矿库存消耗殆尽，如不复产，我国从缅甸进口的锡矿体量就将维持在1200实物吨，折合锡金属量在300吨。 从图5中看出，自2024年10月以后，我国锡矿原料平衡已经转为短缺，考虑到佤邦并未复产，锡矿的供应增量有限，取最近一期2024年12月的数据，月度锡矿原料平衡的缺口在3748金属吨，占到我国原生锡供应的30%，在原料紧缺下，锡精矿加工费也开始逐步下行，已跌至近8年以来的低位。 同时印尼1月出口季节性低点，海外锡供应环比下滑，lme库存流畅下行，海外lme市场锡持仓不断攀升，内外价差走扩。在宏观环境好转的情况下，供给端有约束的品种弹性会更大。 二、缅甸佤邦复产疑云现，锡价上行出现压力 我们对佤邦复产传闻做一下时间线的梳理，首先是2025年2月15日，佤邦政府鲍艾康副总书记在2024年度总结大会上，在明确2025年工作重点中提出要争取多方合作，尽快对曼相矿区复工复产。在九大重点工作中高居第二位，仅次于坚持正确的政治方向。这就等于给佤邦今年复不复产盖棺定论了，锡矿要复产且优先级很高。佤邦锡矿出口收入约占缅甸财政总收入的30%，在没有新增财政收入的情况下，停产会导致当地就业情况恶化，而且停产政府也需支出维系矿山基础设施的成本，所以佤邦政府对于锡矿出口收入是有较强依赖性的，从这个角度来看，继续长期停产的可能性较低，所以要复产且要尽快复产。2025年2月18日，一则聊天记录称佤邦2月底会复产，洗矿所需的药水已经由我国出口至佤邦了，2月20-25日采矿工人也会陆续过去。据草根调研，佤邦放开了洗矿药水的运输限制，云南当地也有工人称是要去佤邦采矿了。传闻暂难证伪和证实，我们认为有一定的真实性，首先佤邦的工作重点中提到要争取多方合作，尽快对曼相矿区复工复产，这个多方无一例外是讲我们国家，因为缅甸锡矿出口绝大部分是直接进入我国云南地区的。考虑到缅甸电诈和人口贩卖的问题可能会抑制我国对当地采矿业的投资力度，但巧合的是，在2025年2月18日央视新闻中看到【打击电诈 缅方再拘留控制妙瓦底地区273名非法入境外国人】的新闻，舆情上也有回温。佤邦有复产创收的诉求，我们国内锡矿短缺，合则两利，综上我们认为佤邦锡矿复产传闻有一定真实性。2025年2月6号，一则佤邦工业矿产管理局《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》文件发布，也再一次验证了佤邦即将复产的传闻。 三、缅甸佤邦复产对锡价的影响 基于会复产的结论，我们来看看佤邦复产对于锡价到底有多大影响。首先《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》文件只是规定了前期办理许可证的相关流程，并没有直接说明复产。缅甸禁矿至今只有曼相矿区仍未复产，所以该文件是为了该矿区复产做的明文规定。我们对比去年除曼相矿区以外矿区复产的情况来看，佤邦中央经济委员会是于2023年12月28日正式盖章签署《关于除曼相矿区外其他矿区复工复产的通知》，后给了一个月的时间办理采矿权的申请和报备，总时长跨度近半年。我们认为当前已经可以理解成在为曼相矿区复产做准备工作了，同时这次文件提到的流程步骤十分详尽，大有希望快速办理成功少走弯路的意味，后续办理流程所需时间预计缩短至一个月以内，人力物力筹备可以同步进行，总耗时预计1-2个月，最快2025年4月落地出矿。 历史上佤邦锡矿也曾因气候、疫情、生产事故等问题，在开采和运输环节出现停摆。我们对比历史上相关停复产事件对于锡价走势的影响，可参考的只有2022年因疫情和生产事故导致锡矿停产和禁运事件，我们做一下历史复盘。 2022年因疫情原因，锡矿运输受阻，供应受限，需求端因疫情消费电子需求增加，叠加新能源需求持续向好，供需错配下，锡价大幅上行。后因缅甸抛储，矿山生产恢复，美联储为抑制通胀，逐步收缩货币政策抑制需求，锡价大幅回落，下跌幅度高达64.2%。 我们认为市场此前并未充分计价复产的影响。缅甸没有禁矿的时候，我国每年从缅甸进口量在18万实物吨，合计4.5万金属吨，曼相矿区不复产的情况下，月度进口降至300金属吨，复产和不复产月度差在3450金属吨，考虑到缅甸现金税全面取消改成实物税，按之前实物税比例占一半来测算，月度进口峰值在3232金属吨，刨除复产准备时间2个月，缅甸复产带来的供给增量在2.3万吨，也低于市场预期。同时，中国精锡2024年上半年表需（-3.5%）和终端需求出现劈叉，按照全年需求增速1-2%去简单试探下中游加工厂的库存弹性最高在4500吨，下游的精锡库存弹性较去年是下滑的，锡价下行会有产业补库需求逐步释放。 再者2025年锡的需求仍有较大增量，Deepseek横空出世推动了我国算力基建的国产替代，“两新政策”推动新能源汽车维持高增，电改政策带动光伏抢装需求，锡需求有望继续高增。同时随着锡矿品味下滑，以及人力、原材料、能源成本提升等因素，全球锡矿成本也在逐年上行。根据ITA数据显示，2030年90%分位线将达到5.4万美元/吨，相较于2022年提升110%。 我们测算锡的全球供需平衡如下，即便佤邦复产的情况下，2025年锡供应仍有缺口。所以我们认为缅甸佤邦复产只是短期的风险事项，风险释放后仍是做多的优质标的。 对重点品种的密切追踪，请移步知识星球号！ 工业品组： 黄一帆 F03114993 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。 在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。 中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。 中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。 我们关于商品研究提升的三点结论： 第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。 第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。 第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。lg...
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