• 我国经济基本面仍向好，而温和的复苏步伐和精准的货币政策下，股指大概率还是有支撑。我们认为经济结构调整的方向主要是消费和科技，沪深300和中证1000预计走势会相对较强。

• 中特估题材具有估值低、分红高的优势，具有长期投资价值。由于上证50指数和中特估指数重叠成份较高，可利用上证50股指期货对冲一定的系统性风险。

• 下半年核心运行区间评估：上证综指3100—3500点，上证50指数2400—2700点，沪深300指数3700—4200点。

资料来源：Wind，申万期货研究所

二季度股指期货震荡后自5月中旬后明显走弱，在全球主要指数都取得上涨的时候，上证50指数和沪深300指数收益为负，6月中旬随着政策开始发力，股指重新转为上涨。

四个期指中中证500和中证1000指数表现好于上证50和沪深300，另外创业板指数今年跌幅靠前。

全球指数中纳斯达克指数和日经225领涨。

资料来源：Wind，申万期货研究所

资料来源：Wind，申万期货研究所

资料来源：Wind，申万期货研究所

疫情放开后复苏分化的，服务业复苏好，服务CPI价格增速是回升的，但食品CPI和PPI不及预期。

居民加杠杆意愿较低，房地产销售自4月份开始边际走弱。

房地产开发投资增速为负。

今年全球的工业普遍都不强，道指的涨幅明显弱于纳斯达克。

除了经济复苏放缓外，还有一个原因是人民币自5月9号以后出现贬值，从6.93贬值到最高7.2565，一个多月时间贬值幅度超4%，在此期间北向资金也出现了净流出。人民币兑美元的贬值主要是因为美元指数的上涨和国内经济弱于预期。

资料来源：Wind，申万期货研究所

首先，最重要的一个原因是5月中下旬各项经济数据密集披露，发现大部分都不及预期。如果说一季度我们可以通过预期向好来推动股市上涨，那进入二季度就需要看到实实在在的基本面增长来支撑股市，一旦不及预期，资金风险偏好就会下降。

从股指期货二季度的走势上看反应的是经济复苏放缓的担忧，资金风险偏好有所较低。

6月13日以来宽松政策开启，央行下调7天逆回购和1年期MLF利率后市场情绪有所好转，四大期指短期反弹，并且市场猜想后面仍会有更多的政策。

资料来源：Wind，申万期货研究所

资料来源：Wind，申万期货研究所

资料来源：Wind，申万期货研究所

中特估，即为中国特色估值体系，广义的中特估公司，通常指的是央国企为主要股东的上市公司，它的特点主要是估值偏低、分红较高。截至2022年，中央企业和国有企业两者营收占全部A股超50%，净资产达60%，所以国有经济对于股市来说还是非常重要的。

资料来源：Wind，申万期货研究所

目前有代表性的中证指数有中证国企一带一路指数（000859.CSI）、中证央企结构调整指数（000860.CSI）、中证央企创新驱动指数（000861.CSI）、上证中央企业50指数（000042.CSI）、中证上海国企指数（000056.SH）、上证国有企业100指数（000056.SH）。通过分析成分股，我们发现主要集中于食品饮料、非银金融、通信、石油石化、银行等偏传统的行业。

目前有代表性的wind指数有中特估指数（8841681.WI）和中字头央企指数（884992.WI）。通过分析中字头央企指数成分股，我们发现主要集中于非银金融、通信、石油石化、银行、建筑装饰等偏传统的行业。

资料来源：Wind，申万期货研究所

针对相应的指数，目前市场上也有相应的ETF基金，合计规模216.99亿元，2023年以来随着中特估概念的提出，存量ETF规模小幅增加。

4月23日，广发基金、招商基金和汇添富基金上报的国新央企股东回报指数基金获批，成为年内首批获批的央企指数主题产品。5月24日，这三只产品相继宣布成立，首发募集份额合计超60亿份。5月22日，易方达基金、银华基金、南方基金上报的国新央企科技引领指数基金也正式获批。目前除银华基金外，易方达中证国新央企科技引领ETF和南方中证国新央企科技引领ETF都在6月21日宣布成立，首募规模分别为12.32亿元、20亿元。6月26日，从渠道人士处获悉，第三批中证国新央企系列指数公募产品已经获准发行，此次获批的产品，由嘉实、工银瑞信、博时基金三家公募巨头申报，跟踪标的均为“中证国新央企现代能源指数”。

截至目前，今年以来上报获批的中证国新央企系列指数公募产品已达9只，其中，已成立的5只产品在发行期大卖，募资总规模接近百亿体量。

资料来源：Wind，申万期货研究所

资料来源：Wind，申万期货研究所

2023年中特估指数表现好于上证50指数。

从四个股指期货行业分布来看，上证50指数所包含的行业分布最接近中特估指数。

2023年涨幅排名靠前的通信行业、计算机行业、建筑装饰行业、石油石化行业在中特估指数中占比都高于上证50指数中的占比。

2023年出现下跌的行业，例如非银金融、煤炭、食品饮料、电力设备等行业在上证50指数中的占比高于中特估指数。

资料来源：Wind，申万期货研究所

从四个股指期货行业分布来看，上证50指数包含的中特估概念有12只，所包含的市值达71325，而沪深300指数包含的中特估概念有48只，所包含的市值达171250。

沪深300指数包含了90%以上的中特估指数成分，但是因为该中特估成分在沪深300指数中所占比重为34.42%，低于上证50指数的39.24%，因此，即使上证50指数仅包含了37.83%的中特估指数成分，它依然是最接近中特估指数。

资料来源：Wind，申万期货研究所

假设：在净资产保持不变的情况下，如果万得中特估指数所包含的79只股票的估值都提升10%，则上证50、沪深300、中证500、中证1000指数的市值能分别增加3.92%、3.44%、0.51%、0.16%。

在新旧动能转换的过程中，传统产业依然是支撑经济的不可或缺的部分。房地产行业迎来大拐点的时代背景下，财政收入结构发生改变，盘活国有资产显得非常重要。

资料来源：Wind，申万期货研究所

根据国资委对2023年上市央企的发展目标来看，经营目标从2022年的“两利四率”变成了2023年的“一利五率”。相比成长性较高的企业而言，国企和央企的优势在于稳定的盈利能力，国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中，也继续表态支持央企“制定合理持续的利润分配政策，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报”等等。因此，扩大分红、派息比例，也成为了国企、央企估值重塑的主要路径之一。

资料来源：Wind，申万期货研究所

通过对银行业中的工商银行、中国银行、农业银行、建设银行以及美国的富国银行、美国银行进行比较发现，无论是从市盈率角度还是市净率角度来看，我国的银行股估值都是偏低的。

我国大型银行股PB主要在0.4-0.6区间，而美国银行股PB主要在0.8-1.0区间。

资料来源：Wind，申万期货研究所

四个期指股息率排名分别是上证50指数（3.40%）>沪深300（2.36%）>中证500（1.80%）>中证1000（1.25%）。

不同中特估概念指数股息率有差异，其中上证中央企业50指数、上证国有企业100指数、万得中特估指数的股息率较高，可达3%以上。

资料来源：Wind，申万期货研究所

经济发展更重结构：

当前经济基本面对股指的刺激作用并不强，两会今年下调目标经济增速，也是希望更注重结构而不是增速。

资料来源：Wind，申万期货研究所

宽松政策开始发力：

6月中旬政策开始发力，股市短期出现反弹。6月13日和15日央行分别下调了7天逆回购利率和MLF利率，市场也在期待未来会出台更多政策。

若如市场预期，预计股指能迎来上涨。但重新刺激一轮房地产周期可能性不高。

目前美国联邦基准利率5%-5.25%，同时美元相对人民币升值，所以投资人民币资产的机会成本就会比较高。

资料来源：Wind，申万期货研究所

但是美联储加息周期进入尾声，预计今年还有1-2次加息，市场普遍预计明年就会开始降息。美联储停止加息对成长股更为有利，也有望改善中美利率倒挂的现象，利于海外资金配置人民币资产。

一般来说，行情波动大，股指期货的成交就大。目前，股指期货市场日均成交大概在27万张左右，持仓大概在80万张左右。目前四个期指的成交量分别是沪深300（9万张，22万张）>中证500（7万张，29万张）>上证50（6万张，14万张）>中证1000（5万张，17万张）。由于日内平均手续费，高频交易受到限制，目前成交量仍然没有恢复到股指期货受限前的水平。

资料来源：Wind，申万期货研究所

下调平今手续费率：

今年3月中金所将四个期指日内平今仓交易手续费标准由之前的万分之三点四五调整为成交金额的万分之二点三。本次费率是自2019年4月以来时隔4年左右的再一次下调，我们估计对于120万左右市值的沪深300股指期货合约来说大概可以节约138元的平今手续费。但是下调后的费率依然是日内开仓手续费的10倍，未来仍有进一步下调的空间。此次费率的下调能显著降低平今的费用，有望活跃股指期货短期交易，提升整体流动性水平，多方参与下期货定价更为公允，更好地满足投资者风险对冲的需求。

统一股指期货保证金：

今年4月中金所将劳动节后四大期指的保证金统一为12%，相较于之前标准，上证50和沪深300保证金保持不变，中证500保证金下调2%，中证1000保证金下调3%，对于投资者，IC和IM保证金大约可以减少2-4万元。对于股指期权，中证1000股指期权品种保证金水平大概可以减少2万元。

2023年以来指数隐含波动率始终处于低位，大概在15%-20%这个区间，明显低于平均水平，即使5月下跌也没有出现大变化。对于卖出股指期权是不划算的，而对于买入股指期权的投资者，虽然看上去比较划算，但行情波动小，获利的可能性也小。市场上一些雪球产品的票息降低，行情波动小也是一个原因。

资料来源：Wind，申万期货研究所

随着权益类对冲工具的增多、场外衍生品的发行，例如雪球，使得股指期货市场供需更加平衡，贴水明显缩小，逐渐符合定价原理，但是不同品种间仍然有所分化。

4月份，上证50和沪深300股指期货当月合约和下月合约已经转为升水，对于卖出套保的机构来说，套保收益年化可达2%-3%左右，该收益和无风险利率大致相同。中证500和中证1000股指期货各个合约让人以贴水为主，对于卖出套保的机构来说，套保成本大概在年化2%-5%之间。

5月份，由于行情的走弱，四个期指贴水都明显的扩大，即使剔除掉分红的影响，贴水也非常明显。

资料来源：Wind，申万期货研究所

今年的行情很明显是中证500和中证1000更为强势，但我们发现从业绩上来看并不是那么一回事，就是说业绩和走势是分化的。今年一季度沪深300指数成分股同比取得了近6%的正增长，但是中证500和中证1000成分股都是负增长的，其中中证1000同比下滑了20%多，但涨幅是最高的。

对于上证50和沪深300，由于企业所处行业周期比较成熟，盈利比较稳定，所以更看重业绩；而中证500和中证1000更看重成长性，当有好的预期和政策下，也可以出现较好的上涨。

我们认为长期来看主要还是要看业绩。

资料来源：Wind，申万期货研究所

资料来源：Wind，申万期货研究所

盈利与利率水平是中长期驱动主因。

资料来源：Wind，申万期货研究所

基准情景：政策加码托底经济，股指重心上移（概率70%）

••宏观不利因素：1）经济弱复苏；2）中美利率倒挂；3）政策效果边际递减。

••宏观有利因素：宽松政策加码呵护经济。

••下半年核心区间预估：上证综指3100—3500点，上证50指数2400—2700点，沪深300指数3700—4200点。

可能情景：政策力度不足，地缘政治风险加剧（概率30%）

••我国宽松政策力度不及预期，海内外政治风险加剧。

••下半年核心区间预估：上证综指3000—3400点，上证50指数2300—2600点，沪深300指数3600—4100点。

策略一：长线布局

我国经济基本面仍向好，而温和的复苏步伐和精准的货币政策下，股指大概率还是有支撑。我们认为经济结构调整的方向主要是消费和科技，沪深300和中证1000预计走势会相对较强。

策略：做多IF和IC为主。

策略二：市场中性策略

中特估题材具有估值低、分红高的优势，具有长期投资价值。由于上证50指数和中特估指数重叠成份较高，可利用上证50股指期货对冲一定的系统性风险。

策略：做多中特估ETF的同时利用IH进行套保。

资料来源：Wind，申万期货研究所