【年报】铝：全球增量有限，需求未来可期lg...

2023年，沪铝连续合约走势整体在17730-19835元/吨区间震荡， LME铝价走势整体与沪铝一致，在2130-2652美元/吨区间宽幅震荡。驱动逻辑由宏观情绪和产业基本面交替主导。回顾全年走势，主要经历了以下几个阶段：

2023年初，随着美联储加息放缓的预期升温，市场情绪回暖，同时，国内疫情放开后，伴随着消费的复苏，经济恢复预期向好，提振市场信心。中美宏观共振驱动内外铝价上行。

2023年2月，春节过后电解铝开始震荡下行，节后复工不及市场预期，下游需求恢复缓慢导致电解铝大幅累库，铝价中心下移，一度跌至17970元/吨的年内低点。

3月底，旺季需求恢复，叠加供给端减产落地，供需缺口放大，库存开始加速去库，沪铝一度冲高至19260元/吨，库存降至100万吨以下。

5月美联储加息落地，欧美银行风险再起，加剧了市场担忧，叠加国内经济数据不及预期，避险情绪升温，沪铝价格一度跌至17790元/吨的年内低点。随后受库存持续去库至历史同期低位和云南复产消息影响，在18400元/吨上下震荡。

8月云南复产结束，供给压力缓解，且铝锭加铝棒库存同期低位持续去库，进入旺季，国内政策底已现，利好政策频出，需求预期走强，沪铝上行动力增强，冲高至19835元/吨的年内高点。

9月随着沪伦比的不断冲高，进口窗口扩大，海外铝进入国内，供给压力增大。叠加下游旺季需求成色不足，国庆节后库存大幅累积，铝价开始弱势下行。

12月，美联储释放降息信号，国内表需维持高位，库存不断去库，铝价大幅反弹。

铝的供应最终是由冶炼厂的产出决定的，通过矿山开采铝土矿，到生产中间品氧化铝，最后从氧化铝电解形成原铝。我们从原铝的产出去倒推原料端是否会对产量形成钳制。

2.1 国内供应增量有限

据IAI数据，1-10月全球电解铝产量5859万吨，累计同比增2.9%，全年产量有望达到7030万吨，1-10月中国产量3446万吨，累计同比增3.5%，全球增量大部分由中国贡献。

2023年1-10月中国外电解铝产量合计2397万吨，累计同比增2.4%，主要系北美（+3.7%）和澳洲（+2.5%）铝厂复产所致。西欧（-8.1%）和中东欧（-2%）因能源紧张问题导致产量同比有所下降，非洲（-1.7%）因某铝厂生产事故导致产能一直处于爬坡状态。值得关注的是，全球原铝产量未报告部分累计同比增24.6%，全年贡献原铝增量约50万吨。

据阿拉丁数据，截至2023年10月底，中国电解铝总产能4461万吨，后续新增产能仅内蒙白音华20万吨，预计12月达产，年底总产能4481万吨，接近4500万吨产能天花板。据百川盈孚数据，截至2023年11月23日，中国电解铝在产产能4194.4万吨，到年底运行产能约4206万吨。2023年底电解铝总产能取4481万吨，运行产能取4205万吨，下面我们在此基础上梳理下2024年国内电解铝潜在产能变动。2024年国内电解铝投、复产产能约246万吨，潜在投产产能约115.6万吨，主要项目是1、兴仁登高13.6万吨产能指标的投产，投产时间预计2024年一季度；2、内蒙古华云三期，总产能42万吨，预计2024年上半年建成投产，其中25万吨属于置换产能；3、中铝青海产能扩建升级，预计2024年Q4建成，总产能60万吨。复产产能约130万吨，主要来自云南和四川地区。

关于复产这块，2024年产能变动仍然与水电表现出较高的相关度，随着中国碳中和的不断推进，大量电解铝冶炼产能向水电丰富的西南地区转移，但水电的发电表现与降雨等气候因素相关，进入枯水期水力发电下降，在保生活用电和外送电量的情况下，工业用电量被压减，高耗能的电解铝行业时常面临被动减产的压力。2024年西南地区的电力状况依然是电解铝产能稳定运行的干扰因素，最具代表性的地区是云南。我们排摸了下云南省十四五规划的电力装机目标，水电端的增量仅托巴水电站140万千瓦的增量，风电的项目五年共计893万千瓦，未来两年的装机增量主要由光伏带动。云南2024年水电和风电增量有限，且下半年才投产，火电无增量，光伏建设需要时间周期，预计云南2024年上半年发电增量有限。

我们根据2024年云南新增装机预期测算电力平衡得出，明年上半年仍有电力缺口存在，电解铝厂如复产预期将在2024年三季度。随着云南光伏装机的放量，电力缺口有望缩减。

我们展望下国内未来电解铝的供给情况。自从2017年4月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目，就形成了电解铝合规产能的天花板，并于2018年1月出台关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换的通知，进一步明确了电解铝控制总量、优化存量、供需动态平衡的目标。截至2024年底总产能预计可达4498万吨，接近4500万吨产能天花板，后期新增产能由于产能上限问题，扩张空间有限，产量增速预计逐步下滑。

海外方面，随着电价回落，欧洲电解铝利润较2022年有较大改善，但由于铝价全年处于弱势震荡下，欧洲冶炼厂理论利润仍在盈亏平衡附近徘徊，经营并未实质性好转，复产动力不足。海外潜在复产产能合计约169万吨，主要集中在欧洲及北美地区，截至2023年12月，据新闻报道仅美铝位于西班牙的圣San Ciprián冶炼厂将于2024年1月复产。其余据市场公开信息，2023年10月，俄铝有意向减产旗下亏损的约50万吨产能，德国Speira宣布关闭Rheinwerk铝冶炼厂的原铝生产，2023年11月，美铝考虑完全关闭挪威利斯塔铝冶炼厂。2023年铝价的弱势难以实质性改善企业的经营状况，我们预期2024年海外前期停产产能也较难有规模性的集中复产，持续跟踪最新变化，同时警惕海外进一步减产的可能。

海外新增产能方面，2024年拟新增投产69万吨，主要系俄铝Taishet炼厂产能继续释放，印尼华青25万吨新增产能投放和中色股份在越南EPC项目15万吨新增产能。2024年后拟新增超1700万吨产能，主要集中在印尼地区（950万吨）。在中国不断逼近产能天花板的现实状况下，未来全球电解铝的新增产能主要由海外提供。

综上来看，2024年海外电解铝的投产主要看新投产的项目，欧洲和北美地区复产有赖于经营利润的实际修复情况，我们预计较难复产。

受美联储降息预期升温影响，2023年12月铝价反弹上涨。截至2023年12月18日，LME铝收盘价已至2282美元/吨，除欧洲地区部分铝厂，全球铝厂基本都处于有利润的经营状态下。如果明年铝价弱势下行至2200美元/吨以下，我们预计海外仍有减产风险。

通过对全球电解铝供给的梳理，我们预计2024年全球原铝产量为7153万吨，同比增1.7%。随着国内产能天花板的到来，未来三年的供给增量主要由除中国以外的亚洲地区提供，经测算，全球产量2025和2026年预期都保有3.2%的同比增速。

2.2 氧化铝：氧化铝产能不是铝产量释放的制约因素

2023年氧化铝产量外减内增，整体较去年小幅增长，2023年1-10月全球氧化铝产量1.11亿吨，累计同比增1.5%。中国产量，据SMM数据，2023年1-10月氧化铝产量6626万吨，累计同比增2%。海外方面，2023年1-10月中国外氧化铝产量4615万吨，累计同比下滑0.5%，非洲及亚洲以外的产区基本均有不同程度减量，西欧、中东欧和大洋洲减量比较明显。

国内产能方面，据百川盈孚统计，截至2023年11月23日，中国氧化铝建成产能为10220万吨，开工产能8395万吨，开工率为82.1%。国内电解铝产能贴近产能上限4500万吨，理论氧化铝需求约9000万吨，而当前建成产能已超1亿吨，2024年拟投产产能共计820万吨，整体产能存在过剩，且2024年之后仍有2390万吨产能新增计划，氧化铝产能不会是限制电解铝产能释放的因素。

2024年海外氧化铝新增投产预计在150万吨，主要为两个项目，一为Antam在印尼新设的氧化铝冶炼厂，目标2024年6月投产，产能规模100万吨。另一个为印度Lanjigarh 150万吨氧化铝项目，预计2024-2025年完全投产，明年中性预期投放50万吨。2024年以后，海外预计仍将有400万吨的产能增量，海外氧化铝整体维持相对宽松，无紧缺预期。

如上分析，国内外氧化铝产能方面均较为宽松，氧化铝不是电解铝产量释放的制约因素，至于后期印尼的电解铝规划产能，基本均有配套的氧化铝产能，未来的氧化铝暂无紧缺预期。

2.3 铝土矿：几内亚和澳大利亚进口增量可以弥补印尼禁矿的缺失

2022年全球铝土矿产量约3.9亿吨，主要来自澳大利亚、中国、几内亚、巴西、印度、印尼等国家，按照3.9亿吨的铝土矿产量，理论可生产氧化铝1.6亿吨、电解铝8100万吨，而2022年全球氧化铝产量1.3亿吨，电解铝产量6851万吨，从铝土矿的供给能力来看，铝土矿相对氧化铝和电解铝的产出来说是宽裕的。

2022年，中国电解铝产量全球占比58.5%，而铝土矿占比仅23.8%，海外铝土矿由于品质较高，在生产氧化铝的过程中能耗、碱耗均存在显著优势，进口铝土矿的消耗占比逐步提升，据SMM数据，2022年中国进口矿占比64.9%，国产矿仅占35.1%。

2023年之前中国的铝土矿进口主要来自几内亚、澳大利亚和印尼，印尼为促进矿产资源的加工，2023年6月开始实施铝土矿的出口禁令。据SMM数据，2023年4月起，中国自印尼进口铝土矿已停止，并从几内亚增加铝土矿的进口数量，从结果上看完全弥补了印尼禁矿所造成的影响。2023年1-10月铝土矿进口1.18亿吨，累计同比增14%，其中从几内亚地区进口8309万吨，累计同比增46%，由此看来，印尼禁矿的影响比较有限。

几内亚一直是中国铝土矿最重要的进口来源国，几内亚已探明的矿产资源储量约为290亿吨，各铝土矿所占资源量仅100亿吨，铝土矿未来的扩产空间很大。澳大利亚是我国第二大进口来源国，2024年的增量主要来源于正在顺利推进的Bauxite Hills铝土矿扩建项目，计划到2024年二季度将产能由400万吨提升到700万吨。以下梳理了几内亚在建的几大铝土矿项目，铝土矿对于铝的生产也不会形成钳制。

在此，我们就近期几内亚油库爆炸事件做简单的风险提示。2023年12月18日，几内亚首都科纳克里卡卢姆油库发生爆炸，几内亚政府表示该储油区18个仓库中有13个被毁，未来一段时间将会面临燃料短缺。因铝土矿开采、运输及驳运都需要柴油，而几内亚油库受损程度和修复所需时间难以明确，所以对铝土矿矿山的开采和运输可能会造成影响。截至目前，几内亚还是可以正常进行装船并且向中国运输，几内亚是我国最大的铝土矿进口国，一旦长时间停产，铝土矿供应将会面临短缺。

我们对电解铝原料做简单的平衡推演，预计2024年中国电解铝产量4230万吨，加上非冶金级氧化铝需求，2024年氧化铝需求约8447万吨，约需铝土矿2.1亿吨，铝土矿的供给提升有望通过国内铝土矿的提升以及进口增量来弥补。

3.1 光伏行业进入“疗愈期”

碳中和背景下，光伏行业迎来高速发展，2023年光伏在去年高基数的基础上，继续大超市场预期，表现十分亮眼。2023年1-10月，中国光伏装机142.6GW，累计同比大增144.8%，由于年底并网高峰，预计2023年中国光伏新增装机180GW，2023年全球装机预期约378GW，远超年初市场预期。

光伏行业在高速增长的同时，也暴露出了问题。传统分布式光伏大省消纳能力不足，各地纷纷出台管理措施，放缓分布式光伏备案及并网工作。以下是近期各地出台的分布式光伏管理措施，山东和河南都是试点省份，承担着分布式光伏接入电网承载力及提升措施的评估责任。

以河南省为例，2023年10月河南发布分布式光伏承载力与可开放容量信息。明确分布式光伏开发红、黄、绿区域，优先支持绿色区域内的分布式光伏项目，黄色、红色区域内的分布式光伏项目，待落实消纳条件后，再行开发建设。河南不同区域的承载力情况如下图所示，整体已处于无法开发建设的红黄状态，截至2023年三季度，河南各市统计评估可开放容量仅8.6GW。

山东、河南、浙江、江苏和河北是我国分布式光伏装机容量前五的省份，我们从分布式新增装机占比的变化可以发现，前五大省的新增装机占比在逐季下滑，中部省份如安徽、江西在成为新的增量市场。我们加总了2023年前三季度出现消纳问题地区的分布式光伏装机量，总计40GW，全年预计贡献增量约50GW。随着试点地区消纳问题的逐渐曝露，光伏进入短暂的疗愈阶段，待电网建设和储能进一步发展后，光伏行业会继续进入高速的发展期，中性预期明年增量会小幅下滑，影响体量在10GW。

接着，我们进一步的从光伏产业链微观视角去观察光伏的用铝需求。光伏最直接的用铝下游是组件，而光伏组件的产能已大幅过剩，组件价格近期已经跌破1元/瓦。我们从组件的月度的生产和出口去分析，2022年1月到2023年9月，光伏组件总产量673GW，出口316GW，国内光伏装机使用量260GW，组件过剩97GW，约占去年总产量的33%。随着光伏组件产能的放量，月产量已经站上50GW，单月出口最高20GW，按容配比1.2，对应的光伏新增装机达25GW，除年底的抢装潮，鲜有月份单月能到20GW，过剩不断累积。近期组件价格的不断下跌也预示着行业进入主动去库存的阶段，对应的必然会是生产产量的下降，原料铝的使用会同步下降。我们从过剩两个月产量预计，2024年光伏组件产量增速也会放缓。

接下来我们去推算2024年光伏的用铝需求量。光伏用铝主要在边框和支架两项上。每GW光伏边框的耗铝量大约在0.6万吨，根据CPIA发布的《中国光伏产业发展路线图》目前在光伏组件领域铝合金边框的市占率达到95%，是光伏边框的最常用材料，中短期内暂无替代可能，将较长时间维持较高的市场占有率。铝合金边框根据不同尺寸硅片生产的光伏组件，单GW耗用的铝合金边框也不同，210mm组件耗用铝型材0.6万吨，182mm组件耗用铝型材0.59万吨，166mm及以下尺寸组件耗用铝型材0.61万吨，我们取每GW0.6万吨去测算耗铝量。铝合金支架更多的应用在分布式光伏电站，根据测算，每GW分布式光伏电站所用支架耗铝量约为1.9万吨。据国际能源署给出的预测，全球光伏在加速发展状态下，分布式光伏新增装机的占比约43%。国内按照季度光伏新增装机去测算，分布式光伏新增装机占比贴近52%。我们按照全球43%和中国50%的比例去预测2024年用铝情况。

我们测算，2023年全球光伏预计用铝量达605万吨，同比增加197万吨，2024年光伏用铝继续扩大至732万吨，贡献用铝增量127万吨。其中中国2023年光伏用铝量343万吨，同比大增164万吨，2024年增速放缓用铝量达372万吨，同比增39万吨。随着电网建设及储能的发展，消纳问题会逐步解决，2025年以后光伏增速上行。

3.2 全球汽车贡献用铝增量110万吨

新能源汽车在2022年高基数的基础上继续贡献高增速，渗透率进一步提升。2023年1-10月，全球新能源汽车累计销量1073.5万辆，累计同比增34%，预计2023年全球新能源汽车销量1393万辆，累计同比增33%。2023年1-10月，中国新能源汽车累计销量730.2万辆，累计同比增33%，预计2023年中国新能源汽车销量900万辆，累计同比增28%，增速较去年有所放缓，仍保持30%左右的高速增长。

在碳中和的政策背景下，汽车轻量化发展成为主流方向。对传统能源乘用车，汽车整备质量每减少100kg，每百公里油耗可降低 0.3-0.6L。二氧化碳排放可减少约6-14克/公里。对新能源车，汽车整备质量每减少10%，续航里程将提升 5-6%。所以，为实现汽车行业节能减排，汽车轻量化发展成为主流方向。实现汽车轻量化的三大途径分别为材料、结构和工艺，其中铝合金因其性价比高在各轻量化可选材料中脱颖而出，得到了广泛应用。

据 CM Group 测算，2022 年燃油乘用车单车用铝量为 154 千克。预计 2025 年将提升至 180 千克；2022 年新能源乘用车单车用铝量为 188 千克，预计 2025 年将提升至 227 千克。我们按照2024年燃油车单车用铝171千克，电动车用铝216千克进行测算。

得益于新能源汽车高速增长和轻量化发展，2024年全球汽车行业用铝量预计同比增长7.5%，提升110万吨，其中中国汽车2024年总用铝量预计达563万吨，提升57万吨，继续保持高增长。随着汽车行业单车用铝量增加和新能源汽车比重的进一步提升，汽车行业将进一步拉动铝的需求。

3.3 房地产需求以稳为主

国内地产方面，2023年1-10月，新开工和施工同比均下行，新开工面积累计同比-23.2%，施工面积累计同比-7.3%，仅竣工数据因保交楼的政策导向同比贡献正增长，2023年1-10月，竣工面积累计同比增19%。但可以看的见的是房地产投资完成额同比不断下行，随着竣工增速放缓，传统需求用铝量预计会持续下行。铝的建筑需求主要来自竣工端，包括铝合金门窗、幕墙版、吊顶、灯具等，据阿拉丁统计，吊顶及装饰占27%，门窗占25%，幕墙占26%，竣工端需求占将近80%。所以今年的房地产用铝需求表现出很强的韧性。

据SMM，2023年中国房地产需求约占铝需求的24%，全球约占32%，建筑用铝仍然是全球铝需求中最大的一部分。国内房地产市场信心不足导致房产销售不畅，销售回款资金也更多的用来偿债和推进保交楼落地。2023年12月4日，央行行长潘功胜在《人民日报》撰文指出，主动适应我国房地产市场重大转型，战略上，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位；策略上，弱化房地产市场风险水平，防范房地产市场风险外溢，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，维护房地产市场稳健运行。可以看出未来房地产市场房住不炒仍然是主基调，购房的投资需求大幅下滑，在居民对于未来收入预期不稳定的前提下，刚性需求也会受到压制。房屋销售不畅导致房价走弱，房企回款资金减少，偿债能力变弱，房地产投资也必将下滑，房地产行业的负反馈仍将延续。随着房地产新开工数据的不断下行，保交楼带来的竣工增速逐渐平抑，房地产用铝需求预计较难贡献增量。

随着美联储利率的升高，美国30年期抵押贷款利率处于近20年较高水平。2023年1-10月美国新建住房销售在去年低基数的基础上，累计同比增5%，但仍处于历史偏低位。据美国广播公司2023年10月14日报道，美国主要房地产行业组织致信美联储，要求该机构停止加息。全美房地产经纪人协会和全美住宅建筑商协会在内的机构警告称，美国房地产市场大幅放缓，在很大程度上是因为利率上升。抵押贷款利率已经达到了20多年来的最高水平，而且还在继续上升。随着美联储停止加息，市场预期2024年年中会开始降息周期，加上美国房地产行业的发声，美国30年期抵押贷款利率已有拐头向下的趋势，预计2024年美国房地产需求会小幅上涨。

3.4 其他方面需求

全球主要经济体制造业PMI均位于50枯荣线及以下，在高利率环境下，需求恢复缓慢，难有大的起色，从制造业PMI和铝价的历史表现来看，走势大体是一致的，现阶段处于弱势磨底的阶段。明年海外进入降息周期，美国经济软着陆，需求乐观预期下小幅增长，国内利好政策发酵，房地产需求在政策托底下，以稳为主，光伏和新能源汽车贡献用铝增量。

3.5 总结

2023年7月24日政治经济局会议开始，国内利好政策不断释放，在明确要托底房地产行业，促进新能源汽车消费，引导光伏行业产能有序扩张的背景下，2024年国内原铝需求预计同比增长2.4%。海外美联储降息周期临近，美国经济数据有较强韧性，经济软着陆概率较大，降息周期背景下，需求缓慢复苏贡献正向增长。预计2024年全球铝需求7127万吨，同比增速1.9%。

需求增速放缓，供需延续紧平衡

供给端，国内贴近产能天花板，云南上半年仍有电力缺口，复产预期在下半年，海外新增产能有限，欧洲较难有大规模复产。预计2024年全球原铝产量为7153万吨，同比增1.7%。近期几内亚油库爆炸事件发酵，据了解目前几内亚还是可以正常装船向中国运输铝土矿，短期影响国内进口矿供应，持续跟踪事态发展。

需求端，用铝增量仍在光伏和交通领域，2024年光伏和汽车用铝量增加至2309万吨，同比增加11%，地产和家电等需求增量空间有限。分市场来看，内外需求预期同向增长，国内经济增速有所放缓，预估中国铝需求增速2.4%。而海外方面，美国经济软着陆概率较大，明年进入降息周期，地产需求开始复苏，2024年海外铝需求增速预估为1.2%。预计2024年全球原铝需求增1.9%。

平衡推演来看，全球2024年电解铝供需维持小幅过剩，国内短缺近90万吨，主要由进口来填充，预计2024年进口窗口将继续打开，关注的核心是国内需求的验证，沪铝指数运行区间18000-23000元/吨。

2025年后随着中国电解铝产能达到天花板，供给端增量主要由海外印尼等亚洲地区提供，需求端光伏和新能源汽车不断放量，国内供需缺口有望放大，进口窗口持续打开，欧美经济增速预计逐步回升，铝在供需上将延续紧平衡状态。

节奏上，我们维持以下判断：

1、 2023年年底，随着美联储释放降息信号，几内亚矿端的紧缺担忧，铝价应声上涨，同时库存不断去库至同期低位，春节前铝价预计易涨难跌。

2、 春节后，几内亚进口矿供应问题解决，进入验证美国降息预期走完后的真实需求和节后国内需求恢复状况，如果需求不及市场预期，铝价高位会有一波回调。

3、 进入下半年，美国已进入降息周期，随着海外需求的复苏和国内刺激政策传导到终端需求的落地，全球需求有望迎来共振，铝价将迎来上涨行情。