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黄金易涨难跌

连续两年萎缩，使德国总理朔尔茨计划提高债务上限并加大政府投资以刺激经济增长。英国央行11月关键利率调降25个基点至4.75%，延续2024年10月—2025年9月减持1000亿英镑政府债券。英国10月SPGI制造（服务）业PMI为50.3（51.8），低于预期和前值；10月消费者物价指数CPI（核心CPI）年率为2.3%（3.3%），高（高）于预期和前值。消费端通胀反弹使市场预期英国央行12月或难降息，且2025年或仅降息2~3次。但是英国工党计划每年增加700亿英镑的公共财政支出，其中一半来自提高雇主缴纳的国民保险费用、增大高收入人群的资本利得税和遗产税等，其余部分通过政府举债实现，以便补贴公共服务并投资基础设施。因此，短期来看，美联储和欧洲央行12月仍存降息预期，叠加俄乌冲突等地缘政治风险仍存恶化预期，或使贵金属价格宽幅震荡偏强运行。美联储和欧洲央行带动全球多数国家央行开启降息周期，选举政治或使美国未偿公共债务规模难降，中国和欧洲多国均存财政宽松刺激经济增长预期，叠加全球各国央行购金难停、地缘政治风险此起彼伏，中长期或支撑贵金属价格。（作者单位：宏源期货）来源：期货日报网

期货日报网11-22 12:30

沥青价格中枢将下移

政策有所发力，一次性大幅增加地方专项债债务上限6万亿元（分三年安排），同时连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元。地方政府通过债务置换将减轻地方政府的财政压力，使得地方政府可以更加灵活地调配资源，为公路建设投资增长提供可能性。但由于公路建设在专项债投向中的占比仅为20%左右，且近几年专项债主要投向新基建，对传统基建的投资有所弱化，因此财政政策发力对公路建设及沥青需求增长的驱动可能相对有限。后市展望从成本端来看，2025年全球贸易摩擦预期加剧，经济增长动力不强，而未来全球原油供给预期回升但需求羸弱，原油供需结构有转弱预期，基准情形下，油价运行重心预计下移，给沥青带来成本压制。从沥青的供需面来看，沥青原料供应趋于多元化，但受地缘局势影响，重质原料供给仍面临不稳定因素，加上国内政策因素影响，两者均可能抬升沥青生产成本。2024年低利润、低需求持续制约国内炼厂开工，沥青供给受限，在预期未来沥青利润修复的背景下，预计2025年沥青炼厂开工及产量同比将有所回升，沥青供给将出现增长。2025年是“十四五”规划的最后一年，公路项目有赶工需求，公路建设需求预计有一定提升，并支持沥青需求用量，但在总体项目建设需求受限的背景下，沥青需求增量预计也相对有限。另外，2024年下半年国内房地产利好政策接连出台，有利于国内房地产市场止跌回稳，后续对沥青防水需求的提振有待观察。整体来看，2025年国内沥青市场供需均将有所回升，但增量相对有限，现货市场供应预计整体保持充裕，而原料问题及税改或阶段性影响沥青供给。从沥青价格走势来看，沥青单边趋势预计仍受成本端驱动，但整体波动率水平不及原油，在成本走低预期下，预计2025年沥青价格跟随原料成本重心下降，沥青利润将被动修复，但沥青原料问题及政策因素可能阶段性提升沥青估值。（作者单位：方正中期期货）来源：期货日报网

期货日报网11-19 09:00

美国财政视角下的黄金价格波动

债务余额上升，并在2011年引发严重的债务上限危机。民主党和共和党历经多轮协商在美债即将出现“技术性违约”的前夕达成协议，并通过《2011年预算控制法案》，法案直接规定联邦政府需要在10年内减少9170亿美元的开支，极大地限制了联邦政府可选支出的扩张。奥巴马后续通过《平价医疗法案》等方式削减预算赤字，美国财政赤字规模由2009年的1.41万亿美元下降至2015年的4419亿美元，同期国际金价迈入连续4年的熊市行情，由2011年8月底的1825美元/盎司下跌至2015年12月底的1061美元/盎司。奥巴马任期结束后，特朗普及拜登政府继续走向宽财政之路，国际金价在2016年触底反弹后开启新一轮的牛市行情。特朗普政府在2017年成功通过《2017年减税与就业法案》，此法案令收入在9525美元之上的所有人群获得税收减免，法案同时包含对企业税收的减免及财产税免税额的增加。美国国会预算办公室预计该法案将令美国国家债务在10年内增加2.289万亿美元。特朗普执政后期，新冠疫情暴发，与2008年次贷危机时期的小布什以及奥巴马政府类似，特朗普及拜登政府先后通过《新冠病毒救助法案》《美国救援计划》及《美国基础设施和就业法案》等方式实施规模巨大的财政刺激，其中《美国救援计划》是美国历史上规模最大的经济救助计划之一。美国财政预算赤字规模由2016年的5850亿美元上升至2023年的1.69万亿美元，其间2020年达到高峰3.1万亿美元。伦敦金价则由2016年12月底的1151美元/盎司上涨至当前的2329美元/盎司，金价仅在美联储本轮加息周期开始后录得趋势性下跌。通过对美国财政政策以及赤字变化的回顾可以看到，总统的执政理念对美国财政预算具有至关重要的作用，进而影响黄金价格在未来一个执政期的走势。2024年是美国大选年，当前拜登和特朗普均向公众公布了对未来经济政策的计划。特朗普希望延续其任期内推动的个人和企业税收政策。拜登则计划取消减税政策，并对年收入在40万美元以上的群体增加税收，拜登提议将所得税最高区间的税率由37%增加至39.6%，将最高区间的企业所得税由21%提升至28%。根据美国税务政策中心的研究，拜登的税收议案将会在2021至2030年为联邦政府增加4万亿美元的收入。从上述候选人的财政政策展望中我们可以观察到，相较拜登而言，特朗普意图推行更为宽松的财政政策。若特朗普胜选，美国财政赤字规模后续将难以得到良好的控制，这对国际金价会形成持续的利多影响。反之，若拜登胜选，延续目前的财政政策，以国会预算办公室（CBO）当前的基线预测，2024年美国财政赤字将由2023年1.69万亿美元下降至1.58万亿美元，所占GDP比重将由6.2%下降至5.6%，并且2030年之前的所有财年赤字均将低于两万亿美元，此种情况预计将对国际金价形成利空影响。（作者单位：五矿期货）来源：期货日报网

期货日报网06-12 08:30

【专题报告】美国当下的隐藏风险

也成为市场关注的重点。美国债务总规模自债务上限放开之后，已经上行了大约3万亿的水平至现阶段的35万亿，而平均付息债务的平均成本大约在3.3%，按照债务水平推算，大约年利息支出在1.2万亿左右的水平，而美国现阶段债务增速已经明显快于GDP增速。 2024年开年以来，美联储降息预期受到通胀反复的影响一直处于回调趋势，今年不降息的可能性开始逐步出现，现在10年期美债利率再次反弹至大约在4.5%左右，按照摩根的最新警示，利率水平将有可能上升到5%，这也代表利息支出将达到1.75万亿的水平。而2023财年美国财政部的财政收入是4.5万亿，按照相对增速6%来计算，2024财年收入即便达到4.8万亿，利息支出接近40%，而截至2023年美国净利息占总支出比重大概在12%，这已经是1998年以来的最高水平。二季度的财政端发力和后续的债务持续性都形成阻力，风险性上行也是市场担忧的主要因素。如果从美国还款能力来看，单靠财政盈利似乎有些吃力，财政赤字不仅未能从疫情后回归，且一直处于继续扩大的趋势至6%的赤字水平，在大选前通过增税方式扩大收入也非常受限，暂且还是只能通过发新债来维持。美国新债的供应还在加大，但下方承接力量开始明显转弱，这几次的美债拍卖也可以看出端倪，10年期和30年期美债拍卖显示疲软。美债现阶段的情况有些接近去年10月的情况，美联储将要维持高利率可能将投资者注意力转移至美债供应带来的负面风险上，这也将因信用风险从而推高美债利率，而美债买盘持续减少从而恶性循环。而作为特殊投资者的各国央行来说，更多的政府为备不时之需加速购入实物资产而抛售美债，叠加上信用风险和本币的贬值风险也使得美债成为了可能被抛售的对象。没有了买盘，美债供应风险可能再次卷土重来，而这一次美国财政部的融实力比上次弱。三.美国股市的上行动能边际变化其实这一轮美国居民端资产负债表和美国整体经济在高利率的情况下强韧性的很大一部分原因源于美股，根据美国经济领先指标（LEI）来看，股市上行是美国经济的强驱动和支撑力。这一轮的美股的走势明显领先于整体的经济周期，计价较为充分。再从美股的主要支撑来看其，meg-7的集中度越来越高，以英伟达，AMD和微软为主的信息技术板块涨幅明显，权重已经占比标普的接近30%。而meg-7中英伟达成为了主要支撑，其它科技公司的股价已经远远溢价于利润，英伟达的上涨主要因为市场寄希望于下一次工业革命（AI）将带来的劳动全要素生产率上行足以覆盖现阶段的高利率。美股在近三周并未延延续上行，反倒出现了下行的趋势性信号，随着通胀反复带来的美指和美债利率上行，无疑对美股形成考验。这一次基金管理人净头寸也在美股上押注很重，个人投资者的看涨情绪上行非常快，但基于底部支撑不像黄金那么牢固，更容易发生较为明显的转向。四.全球地缘风险军事上的风险其实很难分析，但维持年报中的观点，自俄乌战争催化以来，从美洲到欧洲、亚洲，很多国家加快军费开支增长速度以提高国家的国防安全足以证明形势的变化。中东形势的恶化和不可控也是最近的一个变量，如果只是在加沙的冲突，并不会引起如此大的风险，但形势似乎在往S3的方向发展，对立面不断形成不算是个好的信号。最重要的美国大选还有接近7个月的时间，这7个月是否能像美国预期的那样平稳的度过是需要打个问号的。趁着美国分心的这段时间，俄罗斯正在逐步推进，这也导致北约开始了紧张情绪并开始积极准备，市场上类比这一次冲突和S2的言论开始出现，周末的伊以冲突爆发也将为未来的局势带来更多的不确定性。单从地缘角度的风险来看，美国涉足的地缘冲突太多，国防支出逐渐扩大，从而风险也在逐步加深。五.美元体系遭遇挑战美元体系伴随着美元的“泛滥”开始出现滑坡的态势，黄金价格一路上行对美国来说就是一个风险，这是对其美元体系创立以来的一次挑战，而这种挑战可能是不可逆的。通过观察各国央行的黄金储备就能看出，市场对于后续美元风险的担忧。央行增持黄金的后续动力依旧充足，中国央行连续17个月增持黄金储备，但实际上增持也就300吨左右，现在黄金储备大约不到2300吨，占总储备的5%不到。反观世界的平均水平，大概在14.4%；俄罗斯从2014年开始，黄金储备从8%增持到了25%；这样看上去中国的购买力好像还是足够充足，更何况现在其他的新兴国家也存在和中国央行一样的购金需求和冲动。六.总结：美国现在的风险还在逐步积累，并未释放，在如此情况下，它将陷入螺旋式的风险陷阱。如果选择降息的话，那就是一波大放水并且接受本国货币相对黄金和大宗大幅贬值的结果，然后其全球货币领导者的身份将开启正式的下坡道路。如果选择保持高利率甚至加息，那高息带来的后果必然是衰退，美国经济之所以能在这两年在高息的情况下维持市场都很韧性，因为财政端的发力足够给力，但这也带来了另一个风险，那就是美债信用风险，因为毕竟这段时间的财政之所以能这么给力，是其它美债买家在买单，但如果买盘开始出现疲软，美债还能成为美国经济继续滚动的动力吗？照现在的情形看，现在能短期延缓美国陷入死循环（滞涨）的办法就是靠AI，但现在除非出现非常重大的突破，不然在现阶段美国面临的困境下，是摆脱不了死循环的。且这一次国际地缘形势的变化更是关键影响因素，参考2000年的互联网泡沫，互联网革命推动了美国经济的高速增长，股市繁荣，财政盈余增加，但一系列国际形势的动乱打破了这一切虚荣的假象，互联网泡沫爆破，每一次工业革命必定有先驱者，但想要成为唯一是很难的，而过早的计价唯一性也就是风险性。对于美国来说，货币政策的失效和财政政策的后续动能都加速了风险的释放。这一轮长达21个月的利率倒挂是自80年代以来最长的，此前的每一次倒挂都是风暴的开始，而这一次美国真的能抽身吗？美元体系的落幕必定是要经历很长的一段崎岖道路，因为这个体系之前太强大，不过当信用无限被消耗，终究避免不了会走向这个结局。所以无论是哪种情形，对黄金来说都是机会，长期驱动依旧保持。黄金系列【专题报告】黄金上涨驱动仍可持续【年报】黄金：开启通往新高之路宏观组：周蜜儿 F03107634 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货04-15 09:05

【年报】黄金：开启通往新高之路

案很难保证实施性。回顾2023年，针对债务上限和2024年财政预算提案，两党多次陷入谈判僵局，本应在2023年9月30日前通过的财政预算法案经历两次临时支出法案暂时性的避免了政府关门并将时间延迟到2024年1月，两党政治两极化带来的不确定性将影响财政端的支持能力并带来风险。在债务不断上行，偿债压力加大和财政情况不容乐观的背景下，又逢2024年美国大选，预计2024财年的美国财政部发债计划将相对克制，财政端的经济支撑作用相对存在不确定性。强劲的个人消费逐渐降温个人消费是2023年经济超预期的主要因素，前3季度的消费支出平均对GDP拉动达到2.62%，而超额储蓄和就业强劲带来的边际增长正在逐步放缓。一方面，超额储蓄下滑明显。根据旧金山联储的测算，美国人民超额储蓄将在2024年上半年耗尽，其对消费的边际支撑将逐步减弱下行。另一方面，美国劳动力市场已经由疫前基本回归趋稳，工资同比也延续下滑趋势，高利率带来的信贷紧缩也进一步压制劳动力需求和薪资增速。强劲就业和超额储蓄带来的消费韧性将在2024年走缓。同时，高利率带来的利息支出日益攀升压制消费需求，美国商业银行消费贷款下行明显，从而降低对于GDP的上行驱动。随着高利率的持续，居民端的利息支出占可支配收入的占比上行，截至2023年3季度已经达到2.9%，是自2007年以来的高点位置，这将在一定程度上挤占居民端的消费能力。企业端增长驱动减弱 2023年美国企业利润处于下行趋势，且在2季度进入同比负增长的情况下，政府支出成为名义GDP增速的主要驱动力量。但美国商业银行的工商业贷款同比在3季度进入负增长区间，企业融资能力和意愿都出现下滑。在经历了2021年至2022年底的非住宅类固定投资同比加速上行后，2023年的增速也明显降速，政府主要扶持的制造业固定资本支出在2023年陷入了增长乏力。且由于消费的放缓和经济前景不确定性增强，联储预期的企业资本开支也不容乐观出现下行趋势。后续企业端的资本投资还受到债务的压制，美国现阶段企业债未偿还余额达到了10万亿美元，而2020年宽松时期的发行额增长明显，且多以可赎回固定利率为主，偿债周期也基本集中于2024-2028年，所以企业端在2023年未出现明显的偿债压力，而高利率带来的信贷紧缩压力显现，企业成本上行和财政助力边际减弱都将压制私人投资带来的GDP增速。美国经济走弱已经成为事实，且通胀继续延续下行，美联储保持高利率的必要性将逐步减弱，市场将正式进入加息尾声和降息初期的阶段。在12月的议息会议上美联储超出市场预期展现出偏鸽转向，点阵图显示2024年将降息75基点，且对后期的展望做出了调整。美联储下调了2024年的GDP，PCE和联邦基金利率，这从另一方面是官方确认了降息趋势将开启，综合美国的经济状况和美联储的预期表态，实际利率的下行通道即将打开从而减弱对于金价的压制。黄金ETF的投资需求受到实际利率端的影响最明显的表达方式，美债利率的持续上行使得黄金ETF持仓自2022年3月以来一直处于下行趋势。回顾历史，前两次黄金ETF的持仓上行出现在2007年和2018年，均是美联储加息尾声和降息前期的阶段。2023年，在具有韧性的美国经济数据面前，利率反复试探历史高位，进入四季度，高利率带来的经济压制影响开始逐渐展现，市场对于美联储的降息预期也开始逐步提前，这可能让持续一年的黄金ETF净流出转向流入。历史上金价和黄金ETF持仓显示明显正相关关系，而近期的背离主要源于强劲央行购金的推动，接下来美联储降息预期将驱动ETF的净流入，这也将成为金价上行的重要增量驱动。三实物黄金需求上限空间大央行购金潜在上行区间大 “乱世买黄金”在央行购金上体现得尤为明显，2008年金融危机以来，全球央行连续13年净买入黄金，随后的欧债危机更是让各国央行意识到了黄金储备对冲外汇风险的重要性，全球黄金储备也开启了上行趋势。俄乌战争的爆发，美国冻结俄罗斯3000亿美元的外汇储备更是增加各央行对于增加储备多样性的潜在需求，2022年单全球央行购金就达到了1080吨，占到总需求的23%，是过去十年央行平均年购金量的一倍。2023年，巴以冲突和中美关系更是推进了央行购金需求的上行。复盘历史，国际黄金储备与金价之间呈非确定比例的正向关系，央行购金的趋势上行可对金价上升产生拉动。自2000年以来，全球黄金储备占总储备资产的比重经历了三次大规模的上行，第一次上行是2008和2012年的次贷危机和欧债危机，第二次即是2015年的美国大选，第三次是2020年至今的疫情叠加上地缘经济形势的不稳定，这与EPU指数显示相吻合，全球风险偏好的边际变化直接影响到黄金绝对价值下的央行需求端。截至2023年11月，全球黄金储备总量由2022年的35369吨上升至35821吨，其中全球黄金储备占比最大的央行分别是美国，德国，法国，俄罗斯和中国，占到全球黄金储备超50%。2017年至今，中俄两国成为了黄金储备上行的主要拉动力量，接替大规模增加黄金储备。按照世界黄金协会的数据，截至2022年全球的黄金储备价值大约在2万亿美元的水平，占比总储备14.84万亿美元的13.95%，接近于2000年的水平。但从全球各国的黄金储备/总储备占比来看，结构差异较大，美德法等发达国家的黄金储备占比达到了65%以上，而相对而言中国，日本，印度和沙特阿拉伯等国的黄金储备比例均低于10%。 2024年展望，全球整体储备多元化还有增长空间，中国，沙特阿拉伯，日本，印度等主要黄金储备国的黄金储备占比均低于10%，上行增量区间存在。如果这4个主要国家的黄金储备水平要达到10%，假定总储备保持2022年平均水平，还需增加黄金储备5600亿美元储备价值，按照现有伦敦金价2000美元/盎司测算，还有接近8000吨的央行购金黄金增量。依照俄罗斯的增长速率5年占比增长5%，这4大央行的购金将达到1600吨/年，较比2022年和2023年的全球央行平均水平1100吨2024年存在500吨的增量，所以按照预估，单这四大央行就足以维持现有的央行购金需求的增长速率。根据国际货币基金数据显示，中国替代俄罗斯成为央行增持黄金的主力军，截至2023年11月，中国黄金储备达到2192吨，较比2022年净增加244吨，连续11个月增持黄金，趋势和2017年以来的俄罗斯央行增持黄金趋同，金额达到1311亿美元，占总储备的比例达到4%，较比去年年末上升了1%，但与全球平均黄金储备比重13.95%仍存在差距。中国现阶段总储备大约在3.3万亿规模，按照10%的增长空间，保持现有黄金2000价格测算，达到全球平均水平还有接近5000吨左右的增长需求。而反观中国的外汇储备高达3.1万亿规模，占比高达94%，多样化储备的需求将为黄金带来增量。印度珠宝首饰消费存在增量区间印度黄金消费受其长期传统（婚庆和节庆场景需求等）的影响成为全球金饰的主要消费力量，占比全球总金饰需求的四分之一以上（大约550吨/年），且继续延续增长的趋势。印度基于人口红利带来的经济高速发展态势，也助力其GDP高速上行。印度孟买Sensex30股市近期的上升态势也体现出了经济预期向好。通过观察，黄金首饰的需求量与印度人均GDP呈现线性正相关关系，在其经济扩张，居民收入上行的阶段都有利于黄金金饰需求的上升。展望2024年，印度经济在全球即将进入宽松阶段条件下，将保持稳定向好的经济增速，从而带来黄金首饰的增量区间。中国珠宝首饰&金条金币需求均存在上行空间根据世界黄金协会的数据，2023年前3季度中国黄金首饰和金条金币投资需求较比往年都有明显上行，这主要受到全球经济形式的相对影响。根据中国人民银行的统计2019年中国城镇居民住房资产占比59.1%，而金融资产占比仅为20.4%。在中国房地产政策调整的影响下，房地产市场出现明显压制，居民投资房产的意愿下降明显。作为居民投资另一主要需求的股票投资，2023年受到美国高息的压制相对偏弱，居民投资方式的相对受限也从一定程度上带来了黄金需求的增量。在2023年3季度更是受到黄金进口管制的影响，内外价差达到了历史新高。展望2024年，在全球经济高度不确定的情况下，黄金的配置可能还是居民端的有效选择，从而带来黄金的上行驱动。四总结 2023年以实际利率为核心的定价机制出现了相对偏离，央行购金和风险溢价成为金价大幅上行的主要推动力量，黄金进入三驱动影响的阶段。展望2024年，全球风险形势上行，风险溢价持续；美国经济走弱，降息指日可待；投资消费和央行购金带来的黄金实物需求增量可期。根据测算，隐含的“降息预期”带来的实际利率下行将形成伦敦金的底部支撑，带动伦敦金的价格中枢将上移至2000-2200美元/盎司，而风险溢价和央行购金的共同推动将驱动冲击新高，上行空间在2200-2400美元/盎司。策略上，明年上半年逢低做多黄金，在美联储实际降息两次后，根据美国经济和通胀实际情况，判定减仓与否。后续的回调风险可能出现在美国2024年经济韧性继续保持，带来降息预期的相对减弱；美国2024年通胀出现反复，带来的高利率必要性增强，需要高度关注。 12 周蜜儿 F03107634 墨尔本大学经济金融学学士、悉尼大学金融银行学硕士。曾于知名私募公司从事风控工作。信息搜集能力强，能深入浅出地汇总信息，并对海外宏观有独到的见解与分析。

混沌天成期货2023-12-20

Mysteel：美国流动性紧缩或暂缓 ——长债收益率激增背后的财政与货币政策矛盾

谈判推进较慢，最终于6月初通过联邦政府债务上限和预算的法案，以暂缓债务上限生效至2025年年初，并对2024财年和2025财年的开支进行限制。债务上限短暂冻结后，美国三季度财政发债规模快速上升。为补充此前消耗的TGA账户余额，美国财政部3季度发债规模达到1万亿美元规模，且四季度也更新至7760亿美元，明显超出市场预期。按照预期发债目标来看，今年整体债务规模将达到近五年的次高水平（2020年由于疫情影响，发债规模大幅提高，为近年来最高值）。需求端，作为美债最大买家，美联储处于持续缩表时期，购买动力下降；海外主要投资者中国、日本也在高息环境下持续抛售美债，叠加惠誉8月1日将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+，也减弱了投资者购买动力。整体来看近期美债供给量明显超出市场可容纳水平，并且下半年中长期债券的发行量更多，供需不匹配更多发生在中长端债上，部分解释了近期中长期收益率的异动，以及整体金融流动性逐渐收紧的情况。美联储缩表与财政发债矛盾突出，市场流动性进一步承压。使用美联储负债-逆回购-TGA作为美国金融流动性指标，整体来看在高息环境下，流动性呈现震荡下行趋势，并且在今年财政大规模发债后，市场流动性仍有进一步下行趋势。三、货币与财政政策矛盾逐步缓解，市场流动性有望逐渐走阔从美国经济数据和财政动作来看，短期再次扩大债务规模或加息的可能性有限，即市场流动性有较大概率逆转紧缩状态： 1. 美财政下调发债规模：北京时间11月1日，美国财政部在季度发债计划中下调10年期和30年期预计国债发行量，表明其可能对过去几个月长期国债收益率飙升感到担忧。与八月相比，10年期和30年期国债发行量分别下调十亿美元，尽管降幅不大，但当日长期美债收益率闻声下跌，跌幅在10个基点左右。截止11月3日，10年期美债收益率录得4.57%，基本恢复至10月初水平。 2. 财政法案的支出限制：6月3日关于联邦政府债务上限和预算的法案，即《2023年财政责任法案》启动生效，规定暂停债务上限至2025年1月1日的同时削减2024、2025财年的财政支出，缓解了今年财政紧张的问题，但对后两年的债务增长设有一定限制。 3. 抵押贷款利率升高冲击房地产板块：高企的长端收益率拉升借贷成本，美国10年期和30年期抵押贷款利率分别升至7.03%和7.76%，已刷新2001年以来的最高值。 4. 美国经济数据超预期下降，基本面疲态逐渐显现：美国9月核心PCE物价指数同比录得3.7%，创2021年5月以来新低；10月ISM PMI录得46.7，环比降幅为一年来最大；10月季调后非农就业人数超预期大幅回落至15万人。表明近期的通胀控制比较有效，叠加11月FOMC会议再次暂停加息动作，市场紧张情绪有所缓解。整体来看，美国市场流动性有望短期内逐步走阔。美国货币政策暂未有进一步紧缩，市场对于高利率的压力情绪有所缓解；美国财政发债规模有所下调，财政支出水平受限，也导致市场对于未来财政状况的担忧有所减弱，表明货币与财政政策的矛盾正逐渐淡化，对流动性的冲击逐渐降低。但需注意，长期来看流动性仍有再次收紧的可能。目前联储仅暂时维持“longer but not higher”的预期，不表明加息动作不会发生；同时巴以冲突再次加剧，超出此前市场预期，有一定概率会对整体经济和货币产生一定的冲击。提示注意后续联储对于美国经济基本面边际变化的预期以及国际宏观局面的对于整体市场流动性的影响。

我的钢铁网2023-11-07

【专题报告】从企业微观视角看美国高利率下的经济韧性

国债务水平已经达到33.2万亿的水平，债务上限通过的这几个月时间里，发行的债券再次上升了1.7万亿，平均付息债务平均利率也上升到2.97%的水平，财政赤字率也正在迅速攀升来支撑政府的宽财政政策。居民端也是相同情况，美国薪资同比9月份依旧达到4.2%，高于3.7%的通胀同比水平，薪资增速足够高覆盖通胀的上涨；且前期在宽松政策下居民端累计了大量超额储蓄，在自身杠杆率低的情况，更加无视利率的上行，消费贷款也随着信用卡利率一度高涨。五、总结所以不管是从企业端，居民端还是政府端在今年利率越加越高，越加越久的环境下，仍然看不到需求端产生明显坍塌，主要的原因就是因为加息的滞后性影响，前期的低利率融资还在支撑经济，且债务也未同步加息速度。9月最新的美国ISM数据显示（新订单-自有库存）差的12月移动平均已经出现连续3个月上行，该指标对于库存来说具有一定的领先性，所以后续潜在需求存在上升可能性。短期来看，只要财政能继续发力，企业债务到期压力不大，劳动力市场的景气继续维持，美国的需求大概率会在短时间内持续表现出相对韧性，在不出现“黑天鹅”事件的情况下，美国市场可能在四季度出现一定的补库需求。宏观组：周蜜儿 F03107634 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2023-10-15

原油行至中盘，还能继续涨吗

好，只是由于加息、美国银行业危机、美国债务上限等宏观问题一直压制油价，随着这些问题的逐步消化与缓解，也推动了油价的上涨。 02 后期关注重点在简单梳理前期上涨逻辑后，我们需要着眼未来，有哪些因素是目前仍然未被市场考虑到但会影响油价的？美国产量美国产量问题一直是市场关注的重点。美国因为投资的问题，在过去两年高油价的过程中，并没有增加钻探井的数量，而是采用了大量的库存井，导致闲置产能不足。因此，一旦油价上涨，供应端并没有足够的产能来应对。截至8月11日当周美国能源公司活跃石油钻井平台仅530座，相比去年年末少了近100座。美国能源信息署(EIA)在月度钻井生产力报告中表示，8月份美国页岩油气产量将出现自12月以来的首次下降。后期需要继续关注其下降速度。此外我们也需要担心已钻未完井的问题。美国此前最多时约保留8800座已钻未完井，这样当新钻井数不够时仍有库存井可以弥补。但随着近两年的消耗美国已钻未完井已经严重不足，从8800座回落至4804座，其中主产区二叠纪地区的库存井更是从3500座跌至857座。因此后期美国页岩油的产量将会出现明显下滑。如果再考虑夏季浮冰因素导致的阿拉斯加传统油井减产，下半年美国很有可能会出现50万桶左右的产量下滑。沙特决心今年OPEC的戏份很重，4月、6月OPEC两次加大减产幅度，7月、8月沙特又两次延长其100万桶/日的减产。这都显示了沙特维护油价的决心。尤其是最近这一次，此前沙特主导的两次OPEC减产都发生在WTI70美元附近，这个位置也是前期沙特与美国博弈的重点。此次OPEC会议前市场曾有过2%左右的回调，就是担心在WTI高于80美元时沙特会逐步退出减产。但是最终沙特坚持了减产，并声称如果需要此类措施会继续延续或扩大，这给原油多头注入强心针，沙特向市场证明其野心至少不局限于80美元，这推动油价继续上涨。此外由于中东地区的原油主要供应亚洲市场，从价差结构上OPEC的延续减产会进一步推高国内外油价的价差。俄罗斯出口俄罗斯原油的出口问题一直是前期市场关注的重点，目前来看7月份俄罗斯的出口量出现明显下滑，此外俄罗斯正在考虑限制允许出口石油产品的公司数量，以遏制用于国内市场的燃料的非法出口。此前我们一直认为俄罗斯不太会对原油出口做出更多限制，8月减少出口50万桶将只是一纸空文，但目前来看俄罗斯似乎有点诚意。后期需要走继续关注，尤其是俄罗斯开始限制乌克兰粮食外运后，需要关注俄罗斯原油外运的安全性，一旦出现黑天鹅事件，对油价将会造成重大影响。天气因素今年厄尔尼诺现象已经出现，预计北美地区的飓风数量将会超过往年，这将对墨西哥湾的美国海上钻井平台的产量造成较大影响。正常年份中墨西哥湾的原油产量一般一年会受到一次飓风的影响，大约会有2000万桶的原油产量总损失。但是2019年厄尔尼诺年一共发生了7次影响墨西哥湾的飓风，其中一次还破坏了设施，导致了一座平台长达3个月的停产。因此需要注意今年的天气情况，如果飓风再次频发，对原油供应会造成很大影响。伊朗问题伊朗问题近期很少有人关注，毕竟在当前油价条件下美国很难放松对伊朗的石油制裁。但是随着伊朗自身的不断努力，其产量在最近5个月中增长了25万桶/日，7月产量恢复至了282.8万桶/日，伊朗能源部长表示将在近期将产量提升至330万桶/日。当然持续关注过伊朗新闻的投资者都知道，伊朗官员时不时就会发布一些言论，吹嘘其原油产量的增产，但是不论330万桶的数字是否夸张，过去5个月25万桶的产量增长是实打实的，所以后期这一因素也需要加以关注。 03 总结这一轮的油价上涨反映原油供需面偏紧的格局，也体现了逐渐趋缓的宏观环境。至于未来，我们认为油价仍有很多利多的因素尚未体现在价格中，美国产量降低、沙特后期延续减产将很大可能发生，飓风导致的产量下降、俄罗斯出口放缓发生的概率略低，但一旦出现也会对油价提供助推力。伊朗增产的问题则是少数我们需要担心的因素，但相信沙特在设计减产路径时会把这一因素考虑进去，因此我们对油价的未来继续看好。考虑到OPEC减产、中国需求提升以及一些库存方面的因素，国内SC油价表现将持续强于海外。

申银万国期货2023-08-17

【专题报告】如果美元失去全球货币地位

资，疫情后，其债务规模再一次大幅提升，债务上限法案通过后，新增发债规模又达到1万亿，大幅的举债使得其债务规模达到历史高值32.6万亿，其债务可持续性遭到质疑。美国全球制裁的能力建立在其美元基础上。如果美元储备地位边际走弱，对美国的贸易环境，利率环境和地缘环境上必定产生一定影响。 1、贸易：从美国的进出口贸易能看出来，长期的货币优势使得其商品进出口一直处于逆差，相较而言，服务进出口却一直处于顺差。而美元的持续走弱，直接对其全球实际购买力削弱，但从另一端将使得其出口优势增强，其商品贸易差额会出现持续修复。现阶段，全世界的美元储备大约在6万亿，而美国国内M2供应量大约在18万亿，如果出口优势带来的大量美元回流，匹配上长周期资本市场形成的制造业空心化，很有可能引发滞涨风险。 2、融资环境：美元的边际走弱使得美元信用带来的融资便利将消失，美元融资成本持续攀升。短期国债和长债收益率都已上升至2007年的高利率水平。需求端明显出现动能不足。较比2013年，美债主要持有人海外机构购买力明显下降，日本和中国作为美债的最大持有国自2021年起总计减持了4000亿美债规模。在经历了疫情的大幅资产负债表扩张后，美联储的需求动能也明显减弱。伴随着美元走弱，美债需求下滑和债务利息上升将会使得美国融资环境进入恶性循环。 3、经济制裁力：美国政府利用美元的主导地位，已经将美元“武器化“，通过各种金融制裁方式，实现其地缘或政治目的。在2022年俄乌战争中，美国通过一系列金融手段切断俄罗斯银行与全球金融系统的联系，比如将选定的俄罗斯银行从SWIFT系统中剔除，冻结俄罗斯央行的外汇储备，制裁俄罗斯货币卢布汇率和限制其在欧美市场借贷凑款等。当下确实给卢布造成了大规模影响，但是随着时间的推移，卢布开始恢复，其制裁效果低于预期。主要原因是在2014年克里米亚事件后，俄罗斯一步步建立自己的金融防御体系，积累国际储备，加大黄金储备，支持多货币贸易，减少美元依赖性。因此，一旦多货币体系形成，减少美元的独一性，对于美国而言其全球美元制裁能力会大幅减弱。 4、军事制裁力：美国长期保有的军事力量得益于其巨额的军费开支，美国军事支出全球占比达40%,占其GDP比重4%，远远超出其它主要经济体。美元走弱将导致其整体GDP和财政支出的下滑，进而导致军费开支减少，这对军力的维持和发展产生限制作用。当军事力量开始走弱，这对美国整体政治影响力必然产生削弱影响。基于美元在全球储备，交易和融资上大体量，短时间无法撼动其作为货币霸主的地位。但从大周期来看，下降格局依然形成，美元的功能性都在边际走弱，长时间额信用透支叠加上日益膨胀的债务终究会削弱美元，进而影响其贸易，融资，军事和经济制裁能力。宏观组：周蜜儿 F03107634 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2023-08-11

政策持续落地，提升资本市场信心—金融衍生品周度报告

是财政和债务方面恶化以及治理问题，摆脱债务上限困扰将有利于改善美国处境。美国财长耶伦抨击惠誉的降级与“强劲”的美国经济不符，称惠誉对美国的降级是“令人困惑的”。美国7月大非农数据公布，7月季调后非农就业人口增18.7万人，预期增20万人，前值自增20.9万人修正至增18.5万人；失业率为3.5%，预期3.6%，前值3.6%。虽然7月就业增长有所放缓，但是整体保持稳健，失业率处于低位。国内方面，7月PMI数据公布，制造业PMI为49.3%，连续两个月平稳回升，非制造业PMI为51.5%，低于预期值53%和前值52.3%，但仍处于扩张区间，盈利端再现企稳信号。本周政策端的利好不断，7月31日，发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，从稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、扩展新型消费、完善消费设施、优化消费环境等几个方面提出20条针对性举措。8月1日，国家发改委等八部门出台促进民营经济发展28条举措。8月2日，央行、外汇局召开2023年下半年工作会议，表示要继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。8月3日，央行召开金融支持民营企业发展座谈会。8月4日，国家发展改革委、财政部、中国人民银行、国家税务总局联合召开新闻发布会，介绍“打好宏观政策组合拳，推动经济高质量发展”有关情况。总体来看，本周政策接连出台，股债全线收涨，海外美国经济凸显韧性，美元兑人民币汇率小幅贬值。 02 板块表现股指期货多数收涨，IH2308收跌0.21%，IF2308收涨0.51%，IC2308收涨1.22%，IM2308收涨0.91%。国债期货全线收涨，TS2309收涨0.04%，TF2309收涨0.15%，T2309收涨0.18%，TL2309收涨0.37%。美元兑人民币汇率小幅升值。 03 品种分析 1、股指期货（1）IF、IH 本周股指震荡整理，券商和房地产行业领涨，医药生物和国防军工领跌，资金方面北向资金流入97.25亿元，杠杆资金流入135.38亿元。支持民营企业发展。8月3日，中国人民银行党委书记、行长潘功胜主持召开金融支持民营企业发展座谈会，表示要加强金融、财政、产业等政策协调配合，引导金融资源更多流向民营经济；制定出台金融支持民营企业的指导性文件；推进民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容增量；精准实施差别化住房信贷政策，满足民营房地产企业合理融资需求。券商迎来“降准”。为配合货银对付改革落地实施，进一步提升市场资金使用效率和结算备付金精细化管理水平，中国证券登记结算有限责任公司（下称中国结算）拟自2023年10月起进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例，将该比例由现行的16%调降至平均接近13%，并正式实施股票类业务最低结算备付金缴纳比例差异化安排。（2）IM、IC 本周市场冲高后震荡为主，IC2308和IM2308均收涨。大小盘之间的强弱对比减弱，中证1000和上证50的比值陷入震荡。申万一级行业中，房地产涨幅居前，TMT板块反弹，石油石化和医药板块跌幅明显。市场量能萎缩，创业板换手率从2%上方降至1.4%附近，资金情绪逐渐回归理性。 7月政治局会议后，市场政策底显现，预期由之前的过度悲观转向乐观。本周，促消费20条措施、促民营经济28条举措先后发布，央行下半年工作会议、金融支持民营企业发展座谈会、四部门联合会议也接连向市场吹风，市场预期逐渐回归理性。一方面，在稳增长各类政策的接连落地下，市场无系统性下行风险，底部支撑较为明显。另一方面，从政策落地到经济好转之间存在时滞，同时目前市场对于政策落地后的实施效果仍在博弈，短期上行驱动或有所减弱。从本周一公布的7月PMI数据来看，制造业需求端虽仍处于衰退区间之中，但有企稳迹象，企业对于未来的经营活动预期显著反弹，市场信心有望进一步回暖。从市场风格来看，由于政治局会议和之后的政策中，更加偏向消费、地产、金融等顺周期行业，尽管本周有消息表示美国芯片巨头英特尔与深圳合作，建立新的芯片创新中心以加深关系，美国半导体公司AMD透露，正认真考虑调整相关AI芯片产品规格，以在符合美国政府限制要求情况下出口中国。TMT板块反弹，但未能彻底扭转大小盘指数间的相对强弱，使得IM/IH陷入震荡之中。从目前的市场情况来看，主线仍在顺周期板块，但申万一级金融行业的成交额已从7月初的200多亿元增至1700多亿元，翻了8倍多，短期顺周期板块的交易热情或已处于相对偏高。中长期，我们仍看好数字经济主题，随着此轮行情中相关板块交易拥挤度的下降，在市场存量资金博弈下的结构性行情中，可适当加大对于多IM空IH的跨品种套利的关注。 2、国债期货本周国债期货价格普遍上涨。TL2309合约上涨0.37%，T2309合约上涨0.19%，TF2309合约上涨0.14%，TS2309合约上涨0.04%，对应的30年期国债收益率上行0.65bp、10年期、5年期、2年期国债收益率分别下行0.36bp、1.05bp、3.03bp,短端利率上行幅度超过长端，主要是官方和财新制造业PMI出现分化，经济修复动能减弱，市场存在降准预期，资金面转松，带动短端利率下行。公司债信用利差扩大，2年期AAA高等级公司债信用利差扩大6.12bp，2年期AA低等级公司债信用利差扩大2.92bp。 7月份官方制造业PMI为49.3%，较上月回升0.3%，非制造业PMI为51.5%，较上月回落1.7%，不过连续7个月位于扩张区间，我国经济延续恢复发展态势。从市场预期看，制造业生产经营活动预期指数和非制造业业务活动预期指数分别为55.1%和59.0%，均位于较高景气区间，企业信心总体稳定。但是7月财新中国制造业PMI为49.2%，低于6月1.3个百分点，结束此前两个月的扩张，再度落入收缩区间。由于财新PMI涵盖的企业大多位于东部沿海地区，与出口的相关性较高，表面这些地方的经济修复动能有所减弱。宏观政策方面，国务院办公厅转发了国家发改委发布的《关于恢复和扩大消费的措施》，从稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、扩展新型消费、完善消费设施、优化消费环境等几个方面提出20条针对性举措。国家发改委等八部门联合印发《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》。国家发改委副秘书长表示，下一步将持续谋划研究一批针对性更强、力度更大的储备政策，根据形势变化及时分批出台实施。月初，央行公开市场操作以净回笼为主，当周合计净回笼2880亿元，但各期限资金供给充裕，主要回购利率明显下行， DR007和SHIBOR:1周回落至1.6%，较上周大幅回落20bp，带动短端国债收益率继续下行。央行、外汇局召开2023年下半年工作会议，会议要求继续精准有力实施稳健的货币政策，持续改善和稳定市场预期，为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境。支持房地产市场平稳健康发展，因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。央行货币政策司司长表示降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用，共同保持银行体系流动性合理充裕，综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性的合理充裕。预计央行将继续实施各类货币政策工具保持银行体系流动性的合理充裕。海外，美国7月季调后非农就业人数增加18.7万人，2020年12月以来最小增幅，失业率为3.5%，均低于预期和前值。当前失业率接近历史最低水平，处于工作年龄美国人工作比例创20年来新高。英格兰银行宣布，将基准利率从5%上调至5.25%，这是2021年12月以来英国央行连续第14次加息，当前英国通胀仍然面临较大风险，仍可能继续加息。惠誉将美国的长期评级从“AAA”下调至“AA+”，展望稳定。评级下调反映了未来三年预计的财政恶化情况，以及不断增长的政府债务负担。惠誉预计美联储将在9月再次加息，美国政府总体赤字将大幅提升，实际GDP年增长率下降。受此影响，发达国家债券收益率变化普遍上行，10年期美债收益率大幅回升至4%上方，境内外利差小幅扩大。从基差上看，随着期债价格继续上涨，市场做多情绪升温，IRR同步回升，尤其是长端国债期货品种，期货涨幅大于现货，存在一定的升水情况。同时，本周跨期价差收窄，进入8月份后，2309合约持仓将逐步移仓至2312合约。受近月合约基差回归等因素的影响，预计跨期价差仍有扩大的可能，操作上可以适当做多跨期价差走势，即做多近月合约，做空远月合约。 3、外汇现货本周人民币汇率小幅贬值，十年期中债收益率升至2.65%附近，十年期美债收益率升至4.2%，接近去年10月底的高位。海外方面，惠誉“意外”下调美国信用评级至“AA+”。惠誉表示，决定下调美国评级前，与美国财政部举行会议。导致降级决定关键因素是财政和债务方面恶化以及治理问题，摆脱债务上限困扰将有利于改善美国处境。美国财长耶伦抨击惠誉的降级与“强劲”的美国经济不符，称惠誉对美国的降级是“令人困惑的”。美国7月大非农数据公布，7月季调后非农就业人口增18.7万人，预期增20万人，前值自增20.9万人修正至增18.5万人；失业率为3.5%，预期3.6%，前值3.6%。虽然7月就业增长有所放缓，但是整体保持稳健，失业率处于低位。国内方面，7月PMI数据公布，制造业PMI为49.3%，连续两个月平稳回升，非制造业PMI为51.5%，低于预期值53%和前值52.3%，但仍处于扩张区间，盈利端再现企稳信号。本周政策端的利好不断，7月31日，发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，从稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、扩展新型消费、完善消费设施、优化消费环境等几个方面提出20条针对性举措。8月1日，国家发改委等八部门出台促进民营经济发展28条举措。8月2日，央行、外汇局召开2023年下半年工作会议，表示要继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。8月3日，央行召开金融支持民营企业发展座谈会。8月4日，国家发展改革委、财政部、中国人民银行、国家税务总局联合召开新闻发布会，介绍“打好宏观政策组合拳，推动经济高质量发展”有关情况。 4、外汇现货本周CME比特币期货由29590美元降至29330美元，涨幅为-0.69%，价格重心逐渐下移。美元指数震荡反弹，重回102上方，对比特币压制有限。资讯方面，据星岛日报消息，美国加密货币交易所Coinbase行政总裁Brian Armstrong接受访问时称，美国证监会在起诉Coinbase前，要求该集团停止比特币（Bitcoin）以外所有加密货币的交易。美国证监会今年6月控告Coinbase违反《证券法》，原因就是认为集团没有依程序申请证券交易许可，就为投资者提供买卖服务交易。Coinbase曾反驳指，有关资产交易并非投资合约，因此不受美国证监会监管。Armstrong在接受访问时引述美国证监会官员的话称，比特币之外的所有资产都属于证券。Armstrong说，即使不同意美国证监会理解方式，但美国证监会亦要求集团下架比特币以外的加密货币。他形容，美国证监会的做法如同终结美国加密货币行业。美国证监会回应时表示，执法部门并没有正式要求该公司将加密资产除牌。调查过程中，执法人员并未就可能触犯《证券法》的行为发表看法。 04 总结展望与策略机会 1、股指期货 IH、IF：7月政治局会议释放积极信号，宏观政策组合拳有望出台，要引导金融资源更多流向民营经济，满足民营房地产企业合理融资需求，推动经济高质量发展。短期政策端不断发力，股指预期向好，操作上建议做多为主，预计IH2308合约波动2500-2700，IF2308合约波动区间3800-4100。 IC、IM：市场整体依旧是结构性轮动行情，主线偏顺周期板块，但资金交易热情已相对偏高，数字经济主题有待进一步催化，大小期指的相对强弱或陷入震荡，当下可适当关注多IM空IH的入场机会。整体来看，政策底显现后，近期市场情绪有所降温，重点关注后续政策落地情况，指数下方支撑仍较强，操作上建议逢回调做多期指。 2、国债期货尽管降准预期和资金面宽松支撑债市利率下行，但是随着中央政治局会议指出要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，住建部和各地住建委表示要大力支持刚性和改善性住房需求，预计近期一二线城市将陆续出台相关配套支持政策，带动房地产市场销售和投资企稳回升。此外，目前宽信用政策也在不断落地，宽信用效果在不断显现，市场风险偏好提升。对于债市来说，2.6%也处于10年期国债收益率的历史低位，支撑位较强，继续做多性价比降低。总体上，在宽信用预期和地产政策持续优化的背景下，预计国债利率逐步面临上行压力，关注后续落地的相关政策。 3、人民币汇率后续人民币汇率或将延续双向波动。近期美国就业等数据彰显经济韧性，市场对于美联储经济“软着陆”预期有所加强。国内随着政治局会议后各类政策的发布及会议的吹风，市场对于政策预期逐渐偏向中性，同时政策对于经济的滞后性也使得盈利端短期难看到明显好转。因此，我们更倾向于人民币汇率或将延续当前7.1-7.3的双向窄幅波动。 4、比特币近期比特币的行情主要受事件推动影响偏大，6月中下旬的反弹主要是由于贝莱德提交申请设立比特币现货ETF，但随着申请被交易所驳回，对行情的驱动逐渐减弱。本周又有关于之前美国证监会起诉币安的利空出现，短期比特币或逐渐向下震荡。 05 风险提示 1、海外衰退风险超预期。 2、宽信用效果不及市场预期。

申银万国期货2023-08-06

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