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关税冲击下两类商品表现迥异

的结算货币，以降低对美元的依赖。从国际外汇储备币种占比上看，21世纪初美元份额达71%以上，2024年四季度已经降至57.8%，显示全球央行对美元信任度的降低。近期美元遭遇大规模抛售也是美元信用走弱的一个佐证。图为美元在全球外汇储备中的占比变动趋势（单位：%）综上所述，特朗普政府加征高额关税后，进一步扰乱全球贸易秩序，拖累全球经济增速进一步放缓，有可能影响社会总需求，其中美国需求下降是确定的，但中国需求可能保持相对平稳。此外，关税博弈最终会回到谈判桌上，高关税很难持久，但市场避险情绪升温。因此，多数商品短期承压，农产品则因中国采取关税反制措施而冲高回落，黄金有望继续保持涨势。投资者可以运用芝商所的微型农产品期货来对冲风险，也可运用芝商所的微型黄金期货（MGC）和上期所黄金期货、期权捕捉投资机会。（作者单位：广州金控期货）来源：期货日报网

期货日报网04-17 07:40

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FX168财经集团04-16 09:29

黄金中长期上涨逻辑仍旧坚实

22年，受俄乌冲突影响，美国冻结俄罗斯外汇储备，实质上破坏了美元的国际货币地位。全球央行连续三年购金超1000吨，成为金价持续上涨的重要驱动。世界黄金协会预计，为对冲美元信用走弱、地缘政治危机等风险，全球央行2025年有望保持1000吨以上的购金量。全球央行配置黄金储备的意愿仍旧较强，料将继续支撑黄金价格中枢上移。此次特朗普政府挑起的全球关税战使市场对美国经济前景悲观，但美元利率不仅没有下行，反而大幅上行，10年期美债收益率一度飙升至4.5%左右，30年期美债收益率一度飙升至5%附近。同时，美元大幅贬值，美元指数跌破100关口。这表明关税战对全球贸易秩序的冲击已经引发了美元信用危机。上周长端美债遭到了持续且猛烈的抛售，而作为对冲美元信用风险的黄金，其价格强劲上涨。根据美国财政部数据，今年6月将有约6.5万亿美元美国国债到期，占全年到期债务的70%左右。近期美债收益率的大幅上行将导致美国财政付息压力增加，美债违约风险担忧加剧。对美国政府而言，目前债务总额已经突破36万亿美元，而特朗普政府仍在推动提高联邦债务上限的计划，该计划大概率能够落地，美财政部将发债回补TGA账户。这意味着美国政府巨额的债务规模将继续攀升，从而继续透支美元信用。因此，在中长期视角下，基于美国政府巨大的债务规模而对冲美元信用风险的需求，仍是黄金价格上涨的重要支撑。在全球关税战、地缘政治风险不确定性等背景下，黄金的避险属性和抗通胀属性可能进一步强化，“避险+滞胀”逻辑大概率支撑黄金价格进一步上涨。虽然特朗普政府给出90天的关税暂缓期，也对部分商品进行“对等关税”豁免，但仅能缓和短期的避险情绪，并不能减少长期的避险需求。关税政策仍存在较大反复性和不确定性，美国经济的下行风险不容忽视。截至4月，美国密歇根大学消费者信心指数已经连续4个月下滑，未来贸易冲突、驱赶移民等对美国经济的负面冲击将逐步体现，美国经济数据的走弱压力或进一步加剧。美国经济走弱担忧和仍旧复杂的全球地缘政治局势，都将使避险需求持续，从而继续支撑金价。抗通胀属性方面，虽然美国3月CPI、PPI全线回落，但由于关税对消费者价格的传导尚需时间，关税政策的影响尚未体现在通胀数据中。今年以来，关税前景已经使得美国消费者通胀预期大幅攀升。美国4月密歇根大学消费者1年期通胀预期升至6.7%，创1981年11月以来最高；5年期通胀预期升至4.4%，创1991年7月以来最高。虽然通胀上行风险会限制美联储货币政策空间，但滞胀交易利多更为显著，这是今年以来黄金价格强劲上涨的另一驱动。结合美联储官员的讲话和海外市场机构的分析，关税对价格的影响大概率会在今年夏季开始显著体现，届时黄金的抗通胀属性有望继续助推其价格上行。截至4月11日，全球最大的黄金ETF——SPDR的持仓自特朗普上任以来已经流入超81吨，增长约9.3%，持仓水平达到953.15吨，表明西方国家投资者对未来避险和对抗通胀的需求持续走强。图为美元指数和美债收益率综上所述，在特朗普政府的关税战背景下，黄金对冲美元信用风险的货币属性，以及避险属性和抗通胀属性都可能进一步强化，支撑金价中长期继续上涨，建议投资者对黄金仍以多头配置为主。由于目前金价处于历史绝对高位，美联储已经暗示如有必要将救助美债市场，短期美债市场的抛售有望放缓，加上美方豁免部分商品关税，未来若贸易争端出现实质性缓和，仍需警惕金价的阶段性高位调整风险。（作者单位：国贸期货）来源：期货日报网

期货日报网04-15 07:35

农产品逆市走高-2025年4月7日申银万国期货每日收盘评论

行业新闻 4月7日，央行公布截至3月末外汇和黄金储备数据：中国3月末黄金储备7370万盎司，2月末为7361万盎司，央行连续五个月扩大黄金储备。品种日度观点汇总主要品种收盘评论 01 金融期货【股指】股指：受对等关税以及中国强硬反制影响，清明节后A股也出现了大幅回落，计算机板块领跌，全市成交额1.62万亿元，其中IH2504下跌7.78%，IF2504下跌9.84%，IC2504下跌10.00%，IM2504下跌10.00%。资金方面，4月3日融资余额减少88.20亿元至18919.57亿元。在中美相互加征关税的情况下，市场担忧全球贸易问题会进一步加剧，资本市场出现恐慌性下跌，VIX出现暴涨。我们认为当前阶段关税争端仍会继续发酵，当前尚无法看到市场情绪缓和的迹象，也不排除后续各国会出台更多反制措施从而加剧市场对经济前景的担忧。当前主要建议避险为主，等待局势明朗后再进行股指期货操作，但可以进行股指期权做多波动率策略。【国债】国债：继续上涨，10年期国债活跃券收益率下行至1.63%。央行公开市场操作净回笼3017亿，Shibor短端品种表现分化，资金利率维持在1.7%左右。美国宣布对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，3月ISM制造业PMI下滑至49%，陷入萎缩区间，市场对美联储降息次数预期增加，美债收益率回落。国内3月份制造业PMI均连续2个月回升，财政部表示2025年财政政策要更加积极，发行特别国债5000亿元补充大行资本落地。随着海外不利影响加深，国内关税反制措施出台，全球经济衰退担忧增强，资本市场波动加大，短期市场避险情绪将占据主导影响，市场对于接下来4月份的中央政治局会议出台相关政策预期增强，央行也会根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，加大货币政策调控强度，不排除择机降准降息的可能，预计将继续支撑国债期货价格，操作上建议做多为主，注意控制风险。 02 能化【原油】原油：原油跌停。特朗普宣布了美国“对等关税”计划。大幅加税力度击碎了之前市场对其可能温和加税的幻想。针对特朗普的“对等关税”计划，中国对等施加34%关税，加拿大、欧盟也表示将出台相应措施。预计将引发全球性的贸易战。这一方面会限制各国的出口，降低贸易流通效率，进而减少原油需求，另一方面加征的关税会导致通胀的发生，从而限制降息等刺激经济手段的应用。此外OPEC+发表声明称8个欧佩克和非欧佩克产油国决定自今年5月起日均增产41.1万桶，这一增产量远高于市场预期的13.5万桶。在贸易战大背景下OPEC+的增产对原油无疑是雪上加霜。短期继续看跌油价，但同时关注低油价给与美国制裁委内瑞拉和伊朗的空间。【甲醇】甲醇：甲醇下跌3.77%。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在82.35%，环比下降0.61个百分点。截至3月27日，国内甲醇整体装置开工负荷为71.41%，环比下降1.03个百分点，较去年同期下降0.91个百分点。进口船货到港量较少，沿海整体甲醇库存延续下降。截至3月27日，沿海地区甲醇库存在85.5万吨（目前库存处于历史的中等偏下位置），相比3月20日下降3.9万吨，跌幅为4.36%，同比上升54.33%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估39.5万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计3月28日至4月13日中国进口船货到港量在36.35万-37万吨。甲醇短期偏多为主。【橡胶】橡胶：周一RU走势跌停，美国关税影响下，市场对未来需求预期不佳。国内产区气候较好，云南产区逐步开割，泰国减产季，供给端影响弱化，原料存在一定支撑。青岛地区总库存持续增加，库存周期转变较为明显，美关税政策影响短期预计仍将延续，对原料端不利，短期天胶走势预计仍有下跌风险。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：周一，玻璃期货低开回升，目前连续2周库存缓慢去化，市场亦步亦趋，市场多空仍存分歧。中期角度，目前经过2个月的玻璃累库，等待开工后采购需求推动消化玻璃存量库存。周一，纯碱期货低开震荡。目前基本面依然供需偏弱。市场聚焦于供给端的调整成效，同时关注下游玻璃的供给收缩的程度。清明期间，美国加征关税，全球商品需求受到影响，外盘期货价格表现负面居多。对于我国的建材品种的玻璃纯碱而言，此刻内需消费处于一个非常重要的支撑阶段。后市关注内需逐步兑现对于现货的支撑。【聚烯烃】聚烯烃：今日pe下跌4.8%，pp下跌2.11%。清明期间，受到美国加征关税以及原油供给端增加的影响，国际原油价格大幅回落。今日开盘对于聚烯烃存在较为明显的压力。因为对于炼化环节的聚烯烃而言，一方面原油因OPEC供给增加压制油价，化工品成本下降对于油制品种的生产利润修复有帮助。另一方面，关税的加征对于pdh工艺的pp成本会构成一定的增加。同时，加征关税也不利于全球商品终端需求，化工产业品种需求也会受到直接影响。展望后市，短期受到市场冲击在所难免，除了关注成本端的波动之外，双循环经济中对于需求端的视点高度将进一步增加，关注国内经济在二季度能否持续发力对冲美加征关税对于需求的不利影响。【PTA】 PTA：PTA期货价格收至4550/吨，隆众资讯显示，市场开工率在80.3%，加工费在266元。随着旺季结束，纺织布匹订单量减价跌，需求后劲不足。供应方面，PTA检修较多，据卓创统计检修量在600万吨左右，使得供应压力有所减轻，成本端PX因库存累库，价格上涨乏力，总体来看，成本支撑不足，需求后续乏力，预计PTA期现价格上涨幅度有限。【乙二醇】乙二醇：乙二醇期货价格收至4210元/吨，隆众资讯统计，石脑油制乙二醇开工率85.1%附近，处于季节性高位，煤制乙二醇加工费950元附近，市场目前港口库存回升至85万吨，逐步累库，未来进口有增加预期。同时下游终端订单改善有限，并且下游库存有累库的可能，乙二醇上方依然面临压力。 03 黑色【铁矿石】铁矿石：关税对于黑色商品影响有限。原料端在供给策变动的预期下表现偏弱，但铁水产量依然有继续回升的空间，钢厂利润情况尚可，复产动能较强，后续高炉复产或将进一步加速，铁矿需求边际回暖。全球铁矿发运近期有所减量，主要是澳洲发运前段时间受阻，港口库存去化速率较快。中期供需失衡压力较大，铁矿石下半年发运量预计增长较快，关注后续钢厂复产进度，短期缺乏驱动整体跟随成材，铁矿石短期震荡偏弱看待。【钢材】钢材：假期关税影响中对钢材为豁免状态，影响不直接。不过情绪的短期释放还是会有所压制，终端需求表现企稳，基本面角度没有出现继续恶化的情况，真实用钢需求持续情况需要谨慎观察。钢厂目前利润修复，总产量呈现回升态势。螺纹钢的表观消费能否持续稳定仍待观察。未来需要关注的重点——钢厂复产速度和需求恢复情况，钢厂增产后需求是否可以承接以防负反馈行情的出现。国内宏观落地，基本面成交继续支撑，警惕海外带来的关税扰动，越南等国家对出口热卷也施加反倾销税，发改委明确继续压减粗钢产量但具体细节尚未出台，出口端有新变数，短期震荡偏弱看待。【煤焦】煤焦：美国加征关税影响下、双焦期价跳空低开，日内盘面偏强震荡运行，焦煤收跌2.4%、焦炭2.1%。市场情绪有所回暖，焦煤现货价格止跌回升，焦炭存在提涨预期、港口报价小幅上行。产区安全检查扰动、焦煤产量水平小幅下滑，但矿端开采利润仍存、后市产量仍存抬升空间。下游补库积极性提升，焦煤上游库存高位去化。焦化厂亏损状态延续，但上游库存逐渐消化，焦炭产量低位回升。近期铁水增产加速，但终端用钢需求的表现仍显疲态，钢厂利润水平不高、后市铁水产量进一步增长的空间不宜乐观，关注终端需求的旺季成色。综合来看，在下游需求回升的支撑下、双焦估值有望向上修复，关注上游库存的消化情况。【铁合金】铁合金：美国加征关税影响下、今日双硅期价跳空低开，全天盘面偏强震荡，锰硅收跌2.1%、硅铁1.5%。锰矿到港有望增加、港口价格逐渐走弱、锰硅成本支撑力度有所松动，硅铁主产区平均成本持稳运行，双硅厂家延续亏损状态。需求方面，终端用钢需求的表现仍显疲态，但近期成材增产速度加快，关注本轮钢招对市场的指引。供应方面，近期上游减产幅度有所扩大，但目前锰硅交割库库存高企、硅铁去库压力仍存，仍需持续关注厂家停减产动向。综合来看，需求回升拉动下双硅下方支撑有望逐渐转强，关注终端用钢需求的旺季成色以及市场库存的消化情况。 04 金属【贵金属】贵金属：特朗普所谓“对等关税”终于宣布，力度之大以及范围之广超出市场预期，但把金银等贵金属排除在关税之外，令此前由持续性的价差套利导致的现货挤兑缓解，呈现价格的回补。此外市场进一步计价衰退逻辑，全球动荡加剧，而面对更加严峻的通胀上行压力，鲍威尔也未对未来降息进行松口，所谓“特朗普看跌期权”、“美联储看跌期权”短期内均已失效之下，目前市场仍然难以对特朗普未来的政策形成较为明确的一致性预期，市场恐慌情绪蔓延，此背景下呈现资产的普跌，并造成一定的流动性冲击，有较大工业需求、受市场情绪影响较大的白银呈现大幅下挫，黄金也从高位出现一定程度回落。后续市场的主要指引来自于市场形成对特朗普关税政策更为明确的预期、各国的政策反制/谈判走向、美国经济是否会显露更多实质性的衰退信号、美联储政策指引能否有效对冲关税负面影响等，警惕短期内呈现衰退叙事的进一步升温。【铜】铜：日间铜价跌停报收，美国向全球加征高关税引发市场担忧。目前精矿加工费总体低位以及低铜价，考验冶炼产量。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，需关注出口变化，新能源渗透率提升有望巩固汽车铜需求，地产数据降幅缩窄。铜价短期可能偏弱，关注美国加征关税后期进展，以及美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收低超2%，受美国向全球加征关税影响。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产数据降幅缩窄。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，前期锌价的回落已部分消化产量增长预期，短期锌价可能偏弱，关注美国加征关税后进展，以及关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【碳酸锂】碳酸锂：根据SMM数据，供应端产量环比小幅减少234吨至18400吨，其中锂辉石、锂云母提锂环比下降，盐湖和回收提锂小幅增加；3月总供应随着企业复产和产能爬坡实现日均环比增加14%；下游需求3月明显增加，磷酸铁锂+三元材料日均消耗碳酸锂环比增加7%；库存方面，周度库存环比增加4198吨至123635吨，结构上看，上中下游均有增加。3月过剩压力显现，需要注意目前价格水平之下，上游出货意愿并不强。目前上游矿端价格有所松动，盘面锂价破位下跌，若产量预期没有下修，锂价恐进一步下台阶。 05 农产品【油脂】油脂：今日油脂大幅下挫，棕榈油领跌，跌幅超5%。在原油大幅下跌以及关税超预期的拖累下大幅走弱，并且东南亚产地预计库存将出现拐点。据SGS数据显示，预计马来西亚3月1-31日棕榈油出口量增加6.3%；根据SPPOMA数据显示，2025年3月1-31日马来西亚棕榈油产量环比增加12.44%。产地产量恢复，预计库存将出现回升。根据路透社预计马来西亚2025年3月棕榈油库存为156万吨，环比2月份增长3%；产量预计为131万吨，比2月份增长10.3%；出口量预计为102万吨，比2月份增长2%。因此在基本面预期偏空及宏观利空情绪下，预计粕强油弱的格局将延续。【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕偏强震荡，美国对其贸易伙伴加征关税，4月4日中国对美加征34%反制关税。中美贸易关税争端升级，美豆出口前景走弱，使得美豆期价下跌。而关税担忧下巴西大豆价格受到提振，推升国内大豆进口成本。同时中美贸易摩擦纷争不断，对于25/26年新季美国大豆，有可能出现出口量下降的情况，即国内9月后进口量存在下降的预期。再叠加受到种植利润偏差的影响，25/26年度美国大豆种植面积可能出现下降，远月豆粕价格存在支撑。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：EC低开震荡，06合约收于1885点，下跌10.55%。盘后公布的SCFIS欧线为1422.42点，较上期下跌51.14点，环比下降3.5%，对应于03.31-04.06期间的离港结算价，反映4月第一周多数船司基本延用3月底报价。市场主要的博弈点还是在于旺季的兑现程度，当前船司运价变动不大，4月上半月多数船司运价延续3月底报价，下半月出现小幅提涨，4月运价倾向企稳，第16周大柜均价为2300美元左右。部分船司5月线上报价公布，大柜报价在2337-4545美元之间，5月船司周均投放运力超过30万TEU，各船司提涨力度不一，旺季预期分化。其实目前市场对于旺季预期仍在，但在特朗普超预期关税政策影响下或使得这一节点后移，中长期将再度增加欧元区经济复苏风险，加重市场对于全球海运贸易需求的悲观预期，后续欧洲反制措施仍不确定，预计旺季运价空间也将受到压制，短期EC或震荡偏弱，关注旺季交易回归拐点。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货04-08 09:08

需求攀升黄金价格新高在路上

年就增持了142万盎司。中国央行公布的外汇储备数据显示，2025年2月末，中国黄金储备为7361万盎司，环比增加16万盎司，为连续第四个月增持黄金。预计在2025年，全球央行的购金需求仍将在黄金需求中占据主导地位。与此同时，黄金ETF投资需求也将成为支撑黄金需求的一股重要力量，特别是在美联储降息节奏依旧是市场主要影响因素的背景之下。除此之外，地缘政治以及宏观经济所存在的不确定性将会成为2025年的市场主题，这种情况进而会对黄金作为财富保值和避险工具的需求形成支撑。值得注意的是，2024年12月以来，实物黄金持续涌入COMEX，其黄金库存连续3个月大幅增长。3月27日，COMEX黄金库存达到4316万盎司，刷新2020年新冠疫情期间创下的纪录，很多投资者都选择了以实物黄金交割。由于特朗普政府已经对钢铁和铝征收关税，并且还表明即将对铜开征关税，市场担心关税最终会扩展到所有金属类别。这就导致了美国之外的伦敦现货黄金与美国纽约的COMEX期货黄金出现价格差，从而为黄金的流动指明了方向。另外，ETF资金回流也助推金价。全球黄金ETF近期出现强劲资金流入，反映出投资者对避险和对冲美元资产风险的需求明显升温，尤其在美国降息预期反复、政策风险频频“刷屏”的背景下，黄金再次被视作终极安全资产。截至3月27日，SPDR黄金ETF持有量维持在929吨，创下2023年下半年以来新高。美联储货币政策还处在宽松周期在当前全球流动性宽松，且存在对美元信用担忧的情况下，在投资组合里加入一定比例的“逆货币”资产，能够在货币违约引发的大动荡中为投资组合起到“减震”作用。在这类资产中，黄金或许是首选。 3月20日，美联储做出决定，维持4.25%~4.5%的政策利率不变。自4月起，美联储缩表速度将从每月600亿美元减缓至每月400亿美元。然而，美联储在最新的经济预测中下调了美国2025年的经济增长速度，同时上调了通胀预期，这一情况反映出特朗普政府的政策组合对美国经济产生的影响。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，新一届美国政府在贸易、移民、财政政策和监管四个不同领域实施重大政策变革，尽管贸易政策有一些进展，但这些变化对经济前景的影响仍存在很大的不确定性，美联储在分析收到的信息时，重点是将信号和噪音区分开。通胀已经开始上升，部分是由关税因素导致的，但需强调的是，任何由关税推动的通胀上升都将是“短暂的”。就业状况大致处于平衡，劳动力市场依旧稳健，失业率处于低位且波动幅度较窄，工资增长速度快于通货膨胀，并且相较于疫情后复苏初期的速度，当前的工资增长速度更具可持续性。官员们下调经济增长预测，将2025年的GDP预期由前值2.1%下修至1.7%。通胀方面，将2025年的PCE预测由2.5%上修至2.7%，核心PCE通胀率从2.5%上调至2.8%。就业方面，2025年失业率小幅上修至4.3%，前值为4.2%。同时点阵图显示，美联储2025年将利率维持在3.9%，与2024年12月预测一致，这意味着2025年美联储将会降息两次。在经济放缓和通胀预期升温的背景下，美联储依然保留年内两次降息的预期，同时缩表步伐有所放缓，这向外界释放偏鸽信号。美联储是否降息仍存在不确定性，需要观察经济数据以及相关政策落地的效果。短期贸易政策或是影响美联储降息路径的主要因素，其中，减税、关税、打击移民等一系列议程存在诸多不确定性，这些政策对美国通胀、劳动力市场以及经济增速的影响，可能需要少则两个月、多则半年才能在经济数据中显露出来。往前看，美联储或继续以观望为主，更加关注经济走势。未来货币政策路径或将取决于特朗普政府的政策以及美国经济的发展，如果增长动能快速下行，年中或再度降息，但在经济未出现衰退的情况下，今年降息幅度或难以超过两次。此外，若特朗普维持就任以来的政策取向，特别是4月2日大幅提高关税，美国经济下行的压力会加大，美联储降息节奏或提前，但在通胀预期抬升的背景下，大幅降息仍受制约，全年降息幅度或难以超过两次，重点关注美国关税政策实施进展。综合来看，由于美国关税政策不确定性较高，临近4月2日美国将实施“对等”关税的时点，市场的波动率加大。关税政策和地缘局势仍存变数，避险需求对贵金属的支撑或长期存在。叠加美联储仍处于降息周期，利率下行周期对金价亦有利好，黄金或依然以震荡偏强为主，不排除再创历史新高的可能。中长期而言，黄金作为核心配置资产，适合中长期持有。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网04-01 08:55

把握多IH空IM跨品种套利机会

增加了市场对降准降息落地的预期，央行对外汇市场的顺周期纠偏及防范利率单边波动风险或是近期政策重点。企业信贷结构待改善，居民储蓄意愿高企，内需刺激政策仍需发力。1—2月，企业单位贷款增加5.82万亿元，同比多增3900亿元，主要是票据融资贡献，银行票据冲量明显。2025年财政扩张力度增强，有望带动企业预期好转。1—2月居民贷款增加547亿元，同比少增3347亿元，其中短期贷款减少3238亿元，同比多减1898亿元，中长期贷款增加3785亿元，但同比少增1449亿元，虽然春节消费、商品房成交等数据显示居民消费、购房量上升，但居民加杠杆态度仍较谨慎，通过贷款消费或加杠杆购房意愿仍然不强烈。笔者认为，信贷社融同比增幅将进一步扩大。一是货币和金融政策定调均偏宽松，政府工作报告要求“适时降准降息”“落实无还本续贷政策”，3月初央行等五部委召开金融民营企业高质量发展座谈会，指出要“增加对民营和小微企业信贷投放”；二是基数较小；三是化债影响最大的阶段逐渐过去，政策指出“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”。由于社融信贷数据结构上的问题以及经济增长压力，我国货币政策仍有放松的可能。笔者认为，3—4月或是“保胜率”而非“搏收益”阶段。 3—4月为去年年报和今年一季报密集披露期，从目前盈利端预期看，压力仍然存在，相对而言大盘价值股盈利预期更稳健，且边际上持续上调。所以，结合A股市场情绪持续回落、流动性处于相对温和的增量环境分析，A股市场或存在结构性趋势多头机会，一旦市场交易的重点转向盈利端，投资者布局交易拥挤度相对较低的大盘价值补涨行情，胜率可能更高。此前，中小盘指数以及TMT行业交易拥挤度处于偏高水平，显示流动性推动的科技板块有过热迹象，另外考虑到双创类指数层面的止盈压力，短期流动性不支持以TMT为代表的小盘成长股进一步集体走强，投资者应该考虑在相关标的上阶段性止盈减配。近期，指数整体交易拥挤度已有所回落，但中小盘指数以及TMT行业的交易拥挤度仍较高，预计相关标的的调整仍未结束。另外，从更长的维度看，如果将2025年A股市场走势定义为居民层面流动性注入的多头趋势行情，那么开启新一轮趋势性上攻是需要大盘价值股的支撑。所以，笔者认为，未来3个月以上证50指数为代表的大盘价值指数有望上行至去年10月的高点。股指期货方面，建议关注IH的单边多头机会以及多IH空IM的跨品种套利机会。（作者单位：海通期货）来源：期货日报网

期货日报网04-01 08:50

“内卷”式竞争加剧现货价格上涨缓慢

自3月1日起要求所有出口商将至少一年的外汇收入留在国内，石油、天然气、种植园、林业和渔业除外，违规者将受到出口许可暂停的处罚。笔者认为，外汇强制留存的目的是限制原矿出口，而印尼早已禁止出口镍矿，该政策对从印尼出口的镍铁及镍中间品供应无直接影响，但将给相关企业现金流带来一定影响，增加企业运营成本。 3月1日，印尼能矿部调整金属矿产基准价格HMA的计算方式，新的基准价格将在每月1日、15日更新。此外，印尼将基准定价范围从镍矿扩展到镍铁、镍中间品等。笔者认为，该政策将基准价报价频率从每月一次调整为每月两次，使镍矿基准价格更具时效性。而市场关注点更多在于对冶炼品价格的影响，该政策使镍铁等冶炼品的基准价明显高于市场成交价，但可执行性存疑，很多镍冶炼企业不在执行之列，因此对不锈钢价格的影响属于短期情绪扰动。后续投资者需关注该定价模式的实际执行情况。 3月10日，印尼建议镍矿税率从固定10%改为14%~19%，镍铁税率从固定2%调整为5%~7%，镍锍税率从固定2%改为4.5%~6.5%，皆按HMA价格浮动调整。笔者认为，若该政策落地，将提高不锈钢生产成本，或加速高成本产能出清过程。总之，上述印尼出口政策对不锈钢供需的直接影响有限，主要作用于成本端，且落地及执行情况尚待观察。后续随着短期情绪扰动逐步消退，不锈钢价格将向基本面逻辑回归。从镍矿供应看，3月印尼斋月对镍矿供应有一定影响，加上镍矿商看涨惜售，预计印尼镍矿供应维持偏紧状态。2月以来印尼镍矿内贸价格呈上涨趋势，目前升水19~21美元/湿吨，为不锈钢产业链带来了底部支撑。印尼镍矿供应对镍铁产量有一定制约，2月印尼镍铁产量为13.4万金属吨，环比减少9.1%，而不锈钢厂对镍铁有刚性采购需求，叠加镍铁生产成本上移，近期高镍铁成交价格上行，镍铁占不锈钢生产成本的60%~70%。据钢联数据，截至3月25日，外购高镍铁生产304冷轧不锈钢的现金成本已涨至13722元/吨。印尼镍储量和镍矿产量全球占比分别为42%和59%。2024年，我国镍铁供应约23%来自国产镍铁，约77%从印尼进口。为了提高镍和不锈钢产业的经济效益，印尼出口政策转向控制供应、提高价格，因此，预计今年不锈钢成本支撑较强，深跌的可能性较小。图为冷轧304不锈钢生产成本（单位：元/吨）供强需弱格局延续供应方面，钢联数据显示，3月我国不锈钢粗钢排产350.26万吨，处于历史绝对高位，环比增长11.36%，同比增长10.95%。需求方面，3月传统旺季需求一般，下游对高价订单接受度不足，维持刚需采购策略。SMM数据显示，2024年国内各消费领域对不锈钢消费占比为：轨道交通24.5%、建筑装饰22.7%、餐饮器具15.2%、设备13.8%、家电11.3%、石化6.7%、其他5.8%。房地产相关领域不锈钢需求一般，以旧换新政策提振家电等领域不锈钢需求，但对整体需求改善有限。我国不锈钢出口与内需占比分别为13.4%、86.6%，全球贸易摩擦加剧背景下，2025年出口或受阻。库存方面，近期社会库存未明显累积，主因是头部钢厂控制货源，市场到货不多。据钢联数据，上周全国不锈钢89家样本企业社会库存112.2万吨，环比减少0.48%，同比下降6.7%。不过，3月以来钢厂大量交仓，仓单库存处于近四年高位，截至3月25日，不锈钢仓单库存19.9万吨，月环比增长119.3%，同比增长41.9%。4月为传统消费淡季，随着仓单库存流入现货市场，供需矛盾或施压不锈钢价格。（作者单位：广州期货）来源：期货日报网

期货日报网03-27 09:00

债市收益率曲线陡峭化

机调整优化政策力度和节奏”，强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”。 3月6日，在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上，央行行长潘功胜表示“将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”“同时，强化预期引导，坚决防范汇率超调风险”。 3月13日，央行党委召开扩大会议，对下一步货币政策的表述延续“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，并继续强调对汇率问题“强化预期引导”。从政策立场看，1月以来央行对“降准降息”操作坚持“择机”的表态，保持对汇率压力的关注，暗示降息“紧迫性”下降。央行对流动性的投放操作成为佐证。春节后，逆回购投放“精准滴灌”，2月5日至3月18日，央行在公开市场操作累计净回笼资金2.1万亿元。此外，2月，通过买断式逆回购向市场释放1.4万亿元资金；1—2月，国债买卖业务均未操作。货币政策节奏大概率取决于财政发力配合、外部冲击应对及中美利差走势，短期看降息预期降温，央行会通过降准及结构性工具发力。预期修正使得债市回吐前期涨幅。如何理解当前行情所处阶段目前，10年期、30年期国债活跃券收益率均回调至2024年12月中央政治局会议前的水平。本阶段行情驱动主要来自货币政策预期差及“东升西落”宏观叙事逻辑发酵下的风险偏好变化，而后续行情取决于基本面印证及机构行为变化。基本面上，1—2月经济运行稳健，并延续分化特征。消费继续受“两新”政策发力支撑；工业生产增速较2024年12月有所回落，与春节假期较长、节后开复工整体进度偏慢有关；基建投资和制造业投资增速走强，民营投资信心边际改善；房地产数据整体向好，投资端降幅较2024年有所收窄，销售端继续改善。机构对债券的交易热情有所回落。据第三方数据，基金在上周上半周出现较明显的净卖出行为，银行也是主要净卖出机构，这或与止盈止损压力及一级市场政府债承接任务等有关。复盘10年期国债收益率走势，2014年年初至2016年10月下行约229个基点，2016年10月至2017年11月上行约136个基点；2017年11月下旬至2020年4月下旬下行约153个基点，2020年4月下旬至2020年11月下旬反弹约90个基点；2020年年底至2022年8月下行约750个基点，2022年8月至2022年年底反弹约400个基点；2022年年底至2025年年初下行约140个基点，2025年年初至今反弹近30个基点。从规律看，一是收益率中枢下移；二是收益率反弹时长为此前下行阶段的20%~30%，反弹幅度为此前下行幅度的50%~60%。目前，第一阶段货币政策预期修正行情基本到位，后续关注更多基本面数据印证下的风险偏好变化。若看到经济修复斜率发生趋势性变化，则债市将进入更大级别的调整行情。后市展望由预期修正驱动的调整行情可能终结，看空情绪的进一步强化有待更多数据验证。届时，股、债市场都将迎来更大级别的行情。（作者单位：广州期货）来源：期货日报网

期货日报网03-18 23:30

【专题报告】镍矛盾的变化

性降低。 1.2印尼修改自然资源出口商外汇收益留存并未造成较大影响 2月17日，印尼总统颁布第8号政府条令，要求从3月1日起，自然资源出口商将其外汇收益保留在印尼国内银行至少一年时间。政策具体内容如下：对矿业(包括煤炭，不包括石油和天然气)、种植业、林业和渔业中，出口价值超过25万美元的出口商，需将100%的外汇收益存入印尼国内银行的特殊DHESDA账户(Devisa Hasi1 Ekspor Sumber Daya Alam)，资金保留时间为至少一年(此前要求为30%且至少3个月)。在保留期内，资金可用于在同一银行兑换为印尼盾(IDR)，用于运营活动和业务可持续性；以外币支付税款、非税国家收入和其他政府义务；以外币支付股息。；支付进口货物/服务费用(如原材料、辅助材料、资本货物)，如国内供应不足；偿还用于资本货物的外币贷款。此次印尼外汇收益留存的目的更多是为了提高外汇储备以稳定汇率，并不是希望借此减少国内矿产资源出口，因此可以看到印尼为留存收益留下了较为丰富的使用途径窗口。此外，部分当地镍企选择使用他国货币直接交易，一定程度上也避开了条令的影响。因此此次留存收益的修改并未对印尼的镍产业造成冲击。 1.3印尼计划提高矿产特许使用权费率预计提升镍成本 3月8日ESDM进行了2022年第26号PP修订草案的公众咨询，表示计划提高矿产和煤炭的矿区使用费，以及修订2022年第26号政府条例关于能源与矿产资源部环境内非税收入（PNBP）类型和费率的规定。目前具体调整的数值仍未确定，根据公布的调整计划，当前价格下镍成本端电力成本中煤炭费率预计上涨1%，镍矿费率预计上涨4%，高冰镍费率预计上涨1.5%，吨镍成本预计上涨2500元以内，涨幅约2.5%。 1.4印尼镍企面临的经营风险及社会不稳定因素短期冲击有限，但无法忽视其长远影响 2月彭博社报道称印尼最大的镍冶炼厂之一PT Gunbuster Nickel Industry（GNI）已大幅削减产量，并接近完全停产。据推测，GNI的停产预计会造成每月约1万镍吨的镍铁减量。另一方面，近期印尼社会示威活动频发，部分镍工业园区中发生的示威活动提升了镍资源供应的风险。 GNI停产背后的原因是母公司的经营问题，停产行为目前没有在镍铁行业扩散的趋势。印尼当地镍铁产能利用率长期在70%左右，行业产能充裕，GNI停产后，其他产能也能填补该缺口。GNI减产后，1-2月印尼镍铁月度产量同比仍上涨17.6%。3月有学者建议印尼政府利用新成立的主权基金收购GNI，该方案虽未证实，但目前趋势下预计GNI进行重组后复产概率较大。近期镍工业园的两起示威活动中，东南苏拉威西省科纳韦县莫罗西工业区是因薪资问题引起的罢工，目前该事件已回归薪资谈判的形式进行处理。位于中苏拉威西省莫罗瓦利园区的暴力示威事件仅造成园区入口处部分设施损毁，并未影响到生产活动，事件发生后印尼政府也表态之后会对事件背后的势力进行追查。 GNI减产及其背后母公司因经营问题破产重组的事件反映了在镍价持续偏弱的环境下，公司经营风险也随之加大。而工业园中示威暴乱的问题则仍是长期的生产隐患。后续仍须警惕此类突发事件对镍供应的冲击。 1.5钴元素短缺或提升镍的需求刚果（金）全球钴元素供应占比超70%，而当地又无钴深加工产业，因此在刚果（金）宣布钴矿出口禁令后，市场对钴元素供应短缺的担忧迅速发酵。钴价大涨带动MHP价格迅速上升，MHP镍折扣系数平均报价上涨1.5个百分点至81.5%，部分贸易商停止MHP报价，镍成本进一步上升。另一方面，钴元素价格的上涨或引发高镍三元材料在三元材料中占比的上涨。2024年国内三元材料中，8系高镍三元材料产量占比46.8%。若钴价持续居高不下，三元材料供应结构发生改变，今年镍元素需求存在最高约6.6万吨的上升空间，镍供需过剩程度或收窄至20万吨。但是一方面由于安全性问题，高镍三元材料的使用或受到一定限制，另一方面由于新能源汽车行业处于降本增效过程中，原料抬升若导致三元电池成本上涨，市场份额或被磷酸铁锂电池进一步侵蚀。 1.6扰动影响总结近期印尼供应扰动的影响中，实际发生的园区示威与个别企业经营风险爆发事件揭示了中长期镍供应的隐患；后续较大概率会落地的特别使用权费率提升措施提升镍产业成本；而在当前环境下削减RKAB配额的政策落地较为困难。刚果（金）钴出口禁令导致MHP价格上升，推动镍中间环节成本上涨，同时有通过提升三元正极材料含镍量的方式提升镍的需求的可能，但由于三元自身份额的减少，影响或不及预期。综合来看，当前镍基本面中的供需扰动程度较小，主要是对镍的成本端有显著提升。 2.一级镍仍面临供需过剩压力由于近期供应扰动对镍元素供需并未造成较显著的影响，因此在此轮镍价反弹突破的阶段，一级镍供需面临的过剩压力并未有效缓解。印尼中间品—国内精炼镍产线产量持续释放，1-2月总产量达6.67万吨，同比增长41%。国内并不能消化新增的精炼镍供应，大量过剩的镍通过LME向海外出口，LME镍库存突破20万吨，同时全球显性库存呈现持续上升趋势,总库存超28万吨。近期发生的扰动未改变镍过剩的格局，镍价反转的条件尚不充分。 3.资源民族主义与全球矿产资源竞争影响镍价格环境近期矿产资源端扰动频发，既有矿产国自身环境因素，更应注意其中体现的矿产资源竞争与资源民族主义的发展。印尼近期扰动的直接原因是自身经济环境面临压力的情况下，印尼政府希望提高政府的资源端收益将环境面临的财政支出与货币贬值压力。印尼新一届政府正式就职之初面临着相对严峻的经济形势：裁员人数大幅上升，印尼人力部数据显示2024年印尼裁员人数多达77,965名，较2023年的64,855人增长了20.21%；通货紧缩风险上升，2024年全年印尼通货膨胀率仅为1.57%，创历史新低，5-9月更是出现连续5个月通货紧缩的局面；制造业面临萎缩风险，2024年7至11月连续5个月S&P印尼制造业PMI低于50。财政预算方面，由于矿产资源价格的下降，印尼政府非税收入中的自然资源收入近两年持续下滑。另一方面，印尼新政府又面临着迁都、免费午餐计划以及建立主权基金丹纳塔拉的巨大财政支出压力，仅免费午餐计划的预算已达171万亿印尼盾。收支压力下，印尼2025年前两个月的预算缺口达31.2万亿卢比，赤字率达0.13%。去年同期预算盈余率为0.11%。印尼自2021年疫情期间后首次在年初出现预算赤字。印尼财政预算自印尼经济面临的压力令印尼货币在2024年9月至2025年3月期间贬值约10%。为了缓解政府财政压力，稳定汇率，印尼政府在大力发展经济的同时，不得不在财政侧采取开源节流的举措。节流端，印尼政府削减各部门预算用以支持免费午餐计划的行动颇具争议，尤其是削减教育部门经费的行为引发了高校学生的不满，以此为导火索，2月17日起，印尼各地爆发了持续一周的“黑暗印尼”运动。这次事件直接导致了印尼社会不稳定因素上升。而新增加支出项目多涉及新政府竞选时的政策承诺，因此节流的力度相对受限。因此印尼政府缓解财政压力的重点还是在开源端，而开源端当前的重点之一则是资源民族主义的方式——提升自然资源相关收入。不过由于印尼在镍产业中坚持的下游化政策，印尼政府希望做到引入外资与技术开发本国资源的战略目标与尽可能将资源收益留在本国的资源民族主义间的平衡。因此我们可以看到，印尼已落地的相关政策中，无论是计划提高费率提升财政收入，还是利用资源出口商留存收益补充外汇储备对行业的冲击相对温和，而对采取削减RKAB配额这种影响较大政策的态度则慎之又慎。刚果（金）政府组织力相对薄弱，对国内资源的开发完全依赖于国外资本开采矿产，并通过税收等方式获取收益，没有产业链下游发展的顾虑，因此资源民族主义在刚果体现的更为直接，当面临价格持续偏弱导致收入减少后，刚果会直接采用出口禁令等限制供应的方式提高矿产金属的价格。同时刚果（金）供应扰动背后，大国矿产资源争夺博弈的因素也不可忽略，刚果（金）矿产资源多由中资企业进行开发，以钴矿为例，刚果（金）供应全球70%的钴矿，中资企业占据该国钴开采量的80%。在刚果（金）出口禁令下达后不足一个月，美国总统特朗普便拟任命其女婿的父亲为特使，前去刚果进行矿产协议谈判，美国入局后，刚果（金）或成为大国矿产资源争夺焦点之一。结合特朗普上任后，对格陵兰岛与乌克兰矿产资源丝毫不加掩饰的觊觎，后续大国间矿产资源争夺的激烈程度预计会不断提升，矿产资源供应端发生扰动的风险也随之增强。对有色金属标的而言，无论是资源民族主义影响的加深，还是全球矿产资源争夺的加剧，都会创造一个供应扰动风险不断上升的偏利多环境。而对于镍这样一种供应集中，又因长期过剩而价格始终在低位震荡的品种，其扰动的风险与发生扰动后的冲击会更为突出。 4.结论（1）当前镍行业扰动主要影响在成本端，印尼矿产资源特许使用权费率的调整或令吨镍成本上涨2500元/吨，出口商收益留存修改对成本影响较小，刚果（金）限制钴出口令MHP价格上涨。供给端的冲击虽有潜在长远影响，但当前冲击有限，削减RKAB配额发生的可能性降低。钴短缺或导致三元材料中高镍8系占比上升，但会受到电池安全性与经济性限制。整体来看目前镍供需影响有限。（2）印尼中间品—国内精炼镍产线产量持续释放，在镍价反弹突破阶段，一级镍过剩的压力持续在库存端体现。当前已发生的扰动未改变镍过剩的格局，镍价反转的条件尚不充分。（3）近期镍等矿产资源端发生的扰动反映出资源民族主义的盛行与全球矿产资源竞争加剧，长期来看会创造一个供应扰动风险不断上升的对矿产资源偏利多的环境，镍作为一个因供需过剩而价格长期在底部震荡的标的，之后或面临更大的扰动风险，扰动对其价格的冲击预计也会更显著。持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。有色组：吴仲楠 F03131472 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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金银期货报告——金属价格上涨和避险需求增加给黄金支撑

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