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已经有12家交易所共上市30多个人民币外汇期货期权产品。其中人民币离岸期货占据主导，目前除了CME以外，ICE新加坡交易所、新加坡几大交易所以及港交所都推出了离岸人民币兑美元期货；韩国交易所（KEX）、伊斯坦布尔交易所、迪拜商品交易所、巴西商品交易所、南非约翰内斯堡交易所、莫斯科交易所也推出了离岸人民币兑各自货币期货合约。图1：SWIFT系统中人民币全球市场份额资料来源：Swift，申万期货研究所目前新加坡已经超越香港成为最大离岸人民币交易市场。目前新加坡交易所人民币已经超越香港成为离岸人民币期货交易中心（参见图2）。CME推出CNH/USD期权也是弥补此前产品短板，增加自身竞争筹码。图2：全球主要人民币离岸期货交易所交易情况（2022年）资料来源：Bloomberg，申万期货研究所 02 CME人民币离岸期权合约特点 (一)CME上市离岸人民币期权合约要素。期权形式方面，目前CME上市的USD/CNH期权都是欧式（European）期权。从到期日来看，本次CME上市的人民币离岸期权包括月度期权及周度期权。其中月度期权和其他主要交易所相似，周度期权到期日为本周及后四周周五，但月度期权到期当周除外。截至6月12日CME共有5个合约在上市挂牌，分别为6月第1、3、4、5周以及7月第2周（6月第2周和7月第1周周五为月度期权到期日）。表中前四个期权已经开始交易，最早结算的2023年6月合约清算日期为6月2日（参见表1）。表1 周度期权挂牌合约及到期日（截至6月12日）注：* 根据CME期权代码编制规定，首位数字为到期日所处月份的周五序数，CN代表周期权，M、N分别代表6月和7月，23代表2023年数据来源：CME官网合约规模方面，该期权和其他几大交易所一样，都为10万美元；最小变动价位方面，CME为了满足不同类型机构投资者需求引入了Globex和Clear Port两个交易平台，其中通过Globex交易的为50人民币，Clear Port为25人民币。合约代码方面也分为五种，1CN、2CN、3CN、4CN、5CN，其中CN代表周期权（月度期权代码为CNH），数字代表到期日所处月份的周五序数;交易时间方面，Globex平台为周日5点至周五4点，Clear Port则延长至5:45。到期时间方面，为了方便亚洲投资者以及和国际场外外汇市场交易时间保持一致，周度期权到期时间为合约到期日上海时间2:00p.m（东京时间3：00p.m）。表2 目前上市其他人民币外汇期权对比注：1. 目前银行间市场外汇期权为场外品种，根据CFETS交易指引（2022），外汇期权最小交易金额为1万交易货币；2. CME Globex 为0.0005per USD increment即50元，另外当价差小于0.0025时下降为0.00025，即25元；Clear Port一直为25元；3. Globex平台每日4:00-5:00为维护时间，Clear Port平台下每周一至周四5:45-6:00内无报告。 (二)采用现金交割。CME所上市离岸人民币期权交割方式和新交所一样，都是现金交割（参见表2）。主要原因可能是CME及新交所交易商基本都是投机目的，整体资产持有期限较短，现金交割对市场流动性要求较低且能够降低准入门槛，并不像香港存在大量中资企业，对持有人民币有较大需求，所以现金交割更加符合交易所实际。 (三)风险控制措施。除了常规的保证金以及强制平仓措施以外。CME对于离岸人民币期权还有一些专门安排。持仓限额。目前CME对离岸人民币期权合约持仓限制规定为：合约首月7日内不得超过5000人民币，其余时间不得超过5亿人民币。随着人民币交易规模的与日俱增，持仓限制可能会抑制整体合约流动性。相比之下新交所上市离岸人民币期权并无强制限制，仅仅要求交易所报告所有超过5000人民币的头寸。反向行权限制。针对部分CME上市商品期权，如果价内期权的多单持有者选择不自动行权，或价外期权及平价期权的多单持有者选择行权，CME允许交易者通过清算会员提交反向行权指令。反向行权指令一般需要在期权最后交易日的规定时间之前通过清算会员向交易所提出。但CME上市的外汇期权除特殊规定外均不允许执行该指令。同CME上市的其他外汇衍生品一样，离岸人民币期权并不允许反向行权（Contrary Expiry Instructions）。 03 CME离岸人民币期权市场运行情况目前距CME上市离岸人民币期权接近2个月，从成交和持仓数据来看，目前整体成交仅为34手，日均成交量不到1手。主要受中美货币政策拐点尚未到来影响，人民币汇率波动性较小，故期权成交量不大。 (一) 市场成交和持仓情况。同CME此前推出的在岸人民币期权一样，本次离岸期权交易量较大的是周期权，主要是机构交易更加灵活。截止目前月度期权尚无任何成交，周期权方面也仅在4月12日及14日各有17手成交，未平仓合约（Open Interest）也在4月13日前后达到峰值（参见图3）。随着5月美联储宣布加息25基点，但删去了关于持续收缩货币政策的论调，市场开始交易下半年退出加息甚至开始降息的政策预期。预计二季度后人民币汇率波动性扩大，外汇期权的避险属性将得到强化，从而促使期权交易放量。持仓量方面目前仅有周期权在4月13日达到峰值17手。图3：CME上市人民币离岸期权成交量&持仓量（手）资料来源：CME官网，申万期货研究所 (二) 机构分类较为单一。单纯从期权来看，根据BIS统计数据，截止2022年底北美地区外汇期权日均换手率为40亿美元，而亚太地区达到150亿，整体人民币期权日均换手率达到10亿美元。由于CFTC仅仅在2022年4月底至5月初短暂披露过人民币衍生品持仓，根据2022年5月10日数据，离岸人民币交易者中以杠杆基金为主，且主要集中于空头头寸，但其他报告机构主要以多头为主。 (三) CME上市的人民币期权产品流动性欠缺。截止2023年3月，CME上市的外汇期货及期权成交量达到日均121.2万份，名义价值达到1151亿美元，2月日均成交规模（ADV）同比增速达到39.5%。CME FX LINK 系统日均成交量为26亿美元，较2月份12.2亿美元恢复明显，同比增速也达到了18.8%。相比之下，新交所外汇期货及期权月度成交名义规模达到2555亿美元，期货日均成交规模触及111亿美元。2022年整体成交2万亿美元，今年一季度总成交量达到6000亿美元。新交所美元兑离岸人民币期货在2023年3月创下新纪录，月度成交量达220万份合约。不仅如此，3月日均成交额环比也增长44%至95亿美元。整体来看CME上市人民币期权相较于新加坡成交规模较小，凸显出市场流动性不足。 04 CME离岸人民币期权市场运行情况 (一) 我国外汇市场起步较晚。虽然我国于1996年已实现经常账目下的人民币自由兑换，但衍生品市场起步较晚。为了进一步丰富外汇品种交易，2011年经外管局批准，外汇交易中心在银行间市场组织开展人民币外汇对期权的交易。2014年，为了贯彻落实《国务院办公厅关于支持外贸稳定增长的若干意见》，促进规范外汇衍生产品市场发展，外管局确立以外汇期权为重点丰富汇率避险工具目前，银行间外汇市场人民币外汇期权分为欧式期权和美式期权。目前交易货币对有人民币兑美元、欧元、日元、港币以及英镑五种。但推出以来从交易都是在岸人民币兑美元期权为主，缺乏目前全球流动性更好的离岸品种。 (二) 市场参与主体以机构为主。我国银行间外汇市场首先对机构投资者开放。截止目前银行间市场外汇对交易会员共有162家，包含142家商业银行，7家大型券商，其他机构包括财务公司、境外养老金以及国际金融机构。 (三) 市场交易稳步增长。自2011年推出银行间外汇期权以来市场交易稳步增长（参见图4）。2022年银行间外汇市场累积成交21.6万亿美元，其中外汇衍生品市场成交20.4万亿美元，日均成交843亿美元，同比下降4%，而外汇期权成交38亿美元，同比上升4.1%。同时，根据外管局数据，银行间对客市场以及外汇市场人民币期权成交量在2021年创下新高，2021年12月达到近7000亿美元，全年达到近8万亿美元的成交量。图4：银行间市场外汇期权成交量（亿美元）资料来源：外管局，申万期货研究所 (四) 场内交易品种空白仍需填补。目前外汇期权成交量较为可观，尤其去年奇异期权的推出对外汇市场以及上海国际金融中心建设具有一定促进作用。但银行间市场都是场外交易，虽然在产品灵活性和便利性方面有较大优势，但随着外汇交易量不断扩大，标准化场内期权产品的重要性无法被完全替代。 05 启示离岸人民币外汇市场伴随人民币国际化的功能拓展而不断深化发展。境外几大交易所引入离岸人民币期权品种在增加人民币交易量的同时，让投资者接触到更广泛的金融产品并满足国际投资者对人民币日益增长的商业需求。目前全球疫情后外需复苏乏力，出口增速下滑导致人民币贬值压力仍在，丰富的外汇期权工具能为国际投资者提供一个更加强大的工具，使国际投资者可以在金融市场使用更加复杂的对冲和交易策略，更加灵活地应对汇率波动风险。对于我国来说，从几大境外交易所推出离岸人民币期权运行情况主要有以下几点启示：首先，尽管目前银行间市场交易量较为可观，但其主要是OTC市场，由于目前我国仍处于人民币国际化的初期，且汇率波动对整体金融市场冲击较大，场内合约具有标准化特性，交易双方也可以根据自身需求进行选择和组合，从而有更好的定价效率和流动性，对平抑汇率波动性的作用依旧无法忽视。其次，根据境外交易所人民币期权运行初期情况来看，离岸人民币产品流动性有待提高，初期预计需要引入做市商制度，提高机构报价得到积极性，扩容市场参与主体；同时为了面对汇率波动较大时期投资者需求，期权到期时间选择需要更加灵活。另外，为了落实外汇市场服务实体经济的部署，2022年6月银行间场外市场在现有的普通欧式期权的基础上进一步推出了美式、亚式、障碍以及数字期权等奇异期权品种。但新加坡的案例证明场内外汇市场也能兼顾灵活性交易需求，从新加坡交易经验来看，Flex（灵活便利型）期货可以兼顾标准化品种合约以及投资者灵活性需求，成交量远超其他标准期货品种，值得我国借鉴。新交所推出的灵活便利型期货极大方便了不同类型机构投资者对冲需求，提振了相关期权的成交量，作为场内交易品种，可以考虑未来针对不同类型的投资者推出有一定灵活空间的差异化产品，从而使得相关期权产品更加受交易者欢迎。最后，鉴于目前场外市场期权组合已经引入包括看涨期权价差组合（Call Spread）、看跌期权价差组合（Put Spread）、风险逆转期权组合（Risk Reversal）、跨式期权组合（Straddle）、异价跨式期权组合（Strangle）、蝶式期权组合（Butterfly）和自定义期权组合（Custom Strategy）等，场内市场可以考虑借鉴引入类似组合，以便于交易商更好地针对自身头寸设计相应交易策略，以提升市场深度和流动性。 1.新交所（SGX）目前共上市5个人民币兑美元期货合约，2个人民币兑新元期货合约、1个人民币兑欧元期货合约。 2.参见https://www.cmegroup.com/cn-s/education /learn-about-trading/courses/introduction-to-futures/understanding-contract-trading-codes.html 3.Globex是服务全球投资者的场内电子交易平台；Clear Port主要针对场外OTC市场提供结算服务 4.Flex外汇期货是一种灵活的交易方式，于2018年推出，可以根据投资者的需求进行定制化双边交易到期日，同时也可以进行交易对冲并像标准外汇期货产品那样进行登记和结算降低风险。本文部分刊发于期货日报2023年6月12日第4版原文链接：http://www.qhrb.com.cn/articles/314884

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