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需求攀升黄金价格新高在路上

因素的背景之下。除此之外，地缘政治以及宏观经济所存在的不确定性将会成为2025年的市场主题，这种情况进而会对黄金作为财富保值和避险工具的需求形成支撑。值得注意的是，2024年12月以来，实物黄金持续涌入COMEX，其黄金库存连续3个月大幅增长。3月27日，COMEX黄金库存达到4316万盎司，刷新2020年新冠疫情期间创下的纪录，很多投资者都选择了以实物黄金交割。由于特朗普政府已经对钢铁和铝征收关税，并且还表明即将对铜开征关税，市场担心关税最终会扩展到所有金属类别。这就导致了美国之外的伦敦现货黄金与美国纽约的COMEX期货黄金出现价格差，从而为黄金的流动指明了方向。另外，ETF资金回流也助推金价。全球黄金ETF近期出现强劲资金流入，反映出投资者对避险和对冲美元资产风险的需求明显升温，尤其在美国降息预期反复、政策风险频频“刷屏”的背景下，黄金再次被视作终极安全资产。截至3月27日，SPDR黄金ETF持有量维持在929吨，创下2023年下半年以来新高。美联储货币政策还处在宽松周期在当前全球流动性宽松，且存在对美元信用担忧的情况下，在投资组合里加入一定比例的“逆货币”资产，能够在货币违约引发的大动荡中为投资组合起到“减震”作用。在这类资产中，黄金或许是首选。 3月20日，美联储做出决定，维持4.25%~4.5%的政策利率不变。自4月起，美联储缩表速度将从每月600亿美元减缓至每月400亿美元。然而，美联储在最新的经济预测中下调了美国2025年的经济增长速度，同时上调了通胀预期，这一情况反映出特朗普政府的政策组合对美国经济产生的影响。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，新一届美国政府在贸易、移民、财政政策和监管四个不同领域实施重大政策变革，尽管贸易政策有一些进展，但这些变化对经济前景的影响仍存在很大的不确定性，美联储在分析收到的信息时，重点是将信号和噪音区分开。通胀已经开始上升，部分是由关税因素导致的，但需强调的是，任何由关税推动的通胀上升都将是“短暂的”。就业状况大致处于平衡，劳动力市场依旧稳健，失业率处于低位且波动幅度较窄，工资增长速度快于通货膨胀，并且相较于疫情后复苏初期的速度，当前的工资增长速度更具可持续性。官员们下调经济增长预测，将2025年的GDP预期由前值2.1%下修至1.7%。通胀方面，将2025年的PCE预测由2.5%上修至2.7%，核心PCE通胀率从2.5%上调至2.8%。就业方面，2025年失业率小幅上修至4.3%，前值为4.2%。同时点阵图显示，美联储2025年将利率维持在3.9%，与2024年12月预测一致，这意味着2025年美联储将会降息两次。在经济放缓和通胀预期升温的背景下，美联储依然保留年内两次降息的预期，同时缩表步伐有所放缓，这向外界释放偏鸽信号。美联储是否降息仍存在不确定性，需要观察经济数据以及相关政策落地的效果。短期贸易政策或是影响美联储降息路径的主要因素，其中，减税、关税、打击移民等一系列议程存在诸多不确定性，这些政策对美国通胀、劳动力市场以及经济增速的影响，可能需要少则两个月、多则半年才能在经济数据中显露出来。往前看，美联储或继续以观望为主，更加关注经济走势。未来货币政策路径或将取决于特朗普政府的政策以及美国经济的发展，如果增长动能快速下行，年中或再度降息，但在经济未出现衰退的情况下，今年降息幅度或难以超过两次。此外，若特朗普维持就任以来的政策取向，特别是4月2日大幅提高关税，美国经济下行的压力会加大，美联储降息节奏或提前，但在通胀预期抬升的背景下，大幅降息仍受制约，全年降息幅度或难以超过两次，重点关注美国关税政策实施进展。综合来看，由于美国关税政策不确定性较高，临近4月2日美国将实施“对等”关税的时点，市场的波动率加大。关税政策和地缘局势仍存变数，避险需求对贵金属的支撑或长期存在。叠加美联储仍处于降息周期，利率下行周期对金价亦有利好，黄金或依然以震荡偏强为主，不排除再创历史新高的可能。中长期而言，黄金作为核心配置资产，适合中长期持有。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网04-01 08:55

期债做多情绪仍受压制

荣枯线以上，经济修复预期增强，1—2月宏观经济数据呈现较为典型的强生产、稳投资、弱消费状态。目前，经济基本面已出现部分好转迹象，其中生产端呈现边际改善，消费端在政策托底支持下有望进一步回暖，价格端能否回暖仍待观察。2023年以来我国长期面临低通胀压力，2025年2月CPI同比降低0.7%，价格回暖压力依然存在。经济基本面既是影响市场风险偏好的主要因素，又是决定债市大方向的核心锚点。资产价格的涨跌变化取决于两方面，一是客观层面，经济基本面的边际变化，二是主观层面，投资者在资产交易过程中对已有预期的定价，两者的匹配与差异构成驱动资产价格变化的核心动力。我们认为，宏观经济的修复进程及节奏或仍有待观察，但支持经济向好的细微因素或正逐步累积。主观层面，债券投资者对经济基本面的预期或相对偏弱，易与经济现实形成预期差，构成债市潜在利空因素。另外，关注信贷弱预期与现实之间可能存在一定背离。3月下旬以来国股行票据利率提升，直贴3M、6M国股票据利率走高，分别从3月18日的1.59%、1.29%上升至3月28日的1.83%、1.39%，跨季后仍需重点关注社融表现超预期带来的风险释放。综合来看，跨季后债市累积的风险包括3月PMI或表现较好、票据价格提升或指向信贷弱预期与现实存在背离的可能性，以及4月2日关税政策落地对债市影响偏中性或利空，在当前投资者做多情绪较为谨慎的背景下，随着风险逐步释放，债市或进入新一轮调整状态。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网

期货日报网03-31 08:55

【矿钢周报】移仓换月仍在进行，注意钢材仓单上升

长超预期，海外铁矿供应出现问题，国内外宏观经济政治环境出现重大变动钢材：延续供需双增库存去化，但建材需求及钢材出口预期偏弱基本面概述：供给：本周五大材总产量延续小幅增长，其中建材短流程产量继续小降，但长流程产量回升，板卷各品种产量也多有增加，随着铁水产量持续上升，预计短期钢材供应仍有望延续增势。需求：进入旺季后，建筑下游需求仍在持续改善，本周建材成交、水泥直供和出库量、混凝土发运量、沥青出货量、资金回款率、土地及商品房成交均有不同程度增长。制造业需求也保持韧性，除冷轧表需有小幅回落，本周热卷、中厚板、热轧带钢、镀锌板表需均有回升。出口方面，本周海外钢价涨跌互现，印度、土耳其钢价有所上涨，欧洲、东南亚、独联体钢价小幅回落，短期国内钢材仍有一定出口空间，但随着海外关税反倾销增多，后续出口预期下滑。库存：本周五大品种钢材库存延续下降，厂库、社库均有减量，库销比进一步回落至同期低位。利润：钢厂盈利率微增，除电炉即期利润继续回落，近日高炉即期利润、螺纹、热卷、冷轧毛利基本变化不大，但本周成材盘面利润有小幅收窄。策略：结论：随着铁水持续回升，近期钢材供应维持小幅增长态势，仅建材短流程产量略有下降，建材长流程及板卷产量多有小幅增加。需求端，近期建筑下游高频数据环比均有不同程度增长，显示当前建筑业需求尚可，但因建筑相关指标同比大多表现偏弱，市场对建材需求预期依然不佳。不过，制造业需求仍保持韧性，相关钢材表需大多继续增长。出口方面，近期海外钢价涨跌互现，短期钢材仍有部分出口空间，但随着海外关税反倾销增多，后续出口预期偏弱。整体钢材市场短期延续供需双增，库存继续去化的格局，但因建材需求及钢材出口预期较弱，本周钢材仓单有所上升，叠加移仓换月仍在进行中，预计下周钢价或将延续弱势震荡运行。策略：观望风险提示：风险：钢材供应大幅减少，下游建筑需求超预期，国外经济政治环境出现重大变动

混沌天成期货03-30 09:05

铜铝关税即将来临-2025年3月28日申银万国期货每日收盘评论

气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季糖厂逐渐收榨。策略上，长期看白糖处于增产周期中，投资者可以逢高卖出。【生猪】生猪：生猪价格全天震荡。根据涌益咨询的数据，3月27日国内生猪均价14.64元/公斤，比上一日下跌0.04元/公斤。从周期看，节后处于消费淡季，能繁母猪存栏恢复后上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH05合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：苹果期货出现回落。根据我的农产品网统计，截至2025年3月26日，全国主产区苹果冷库库存量为471.82万吨，环比上周减少28.79万吨，临近清明，走货速度较上周环比加快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：今日郑棉小幅走弱。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14869元/吨，较上一日+2元/吨。消息方面，3月26日(周三)，美国农业部将于3月31日1600GMT((北京时间4月1日0:00)发布2025年的种植意向报告。在报告发布前，分析机构平均预期，美国2025年所有棉花种植面积料为1018.9万英亩，低于2024年的1118.2万英亩。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂偏强运行。根据高频数据显示东南亚产地产量恢复，但出口数据骤降。根据SPPOMA数据显示2025年3月1-20日马来西亚棕榈油产量增加9.48%；出口方面，ITS预计马来西亚3月1-25日棕榈油出口量环比减少8.08%。东南亚产地也即将步入增产季、出口需求表现也较为疲软使得前期棕榈油价格出现一定回落。但整体来看现阶段油脂基本面变动有限，预计油脂继续震荡运行为主。【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕偏弱震荡，根据CONAB数据截至03月23日当周，巴西大豆收割率为76.4%，上周为69.8%，去年同期为66.3%。巴西丰产基本确定，但由于中美贸易关系摩擦，使得巴西大豆升贴水报价较为坚挺。近期对于加税事件的市场情绪有所减弱，因此菜粕价格回落带动豆粕出现一定走弱。同时由于4月后国内进口大豆到港增加也抑制豆粕价格空间，预计短期连粕区间震荡为主。【原木】原木：原木期货维持震荡。现货方面，日照港3.9中辐射松报价790元/立方米，较上一日-0元/立方米。消息方面，新西兰统计局公布的数据显示，新西兰2月原木出口量为1957765立方米，当月对中国出口原木1705422立方米，占比87%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，但考虑到原木交割存在不确定性，且目前原木总体价格处于历史低位，后期原木价格震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：EC震荡，06合约收于2160.2点，上涨0.62%。CMA和HMM也调降4月第二周报价，继续沿用3月底价格，同时CMA第16周起大柜小幅调涨至2545美元，中下旬报价方式和MSC基本一致，4月运价倾向企稳。船司在4月第一周多数选择沿用3月底报价，考虑到4月第一周运力投放相对没有那么多，或有望为运价后续企稳提供支撑，但后两周运力投放基本增至34万TEU之上，相对货量而言，运力投放预计仍相对过剩，尤其是OA联盟运力投放增长明显，或拖累4月船司提涨稳价。如果船司在接近五一长假前能够增加停航空班，或有望为运价提供进一步支撑。目前，市场旺季预期仍在，在4月货量进一步恢复的情况下，我们倾向于认为4月能够稳价，由于06和08合约均处于传统淡旺季转换后对应的时期，表现预计相对抗跌。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货03-29 09:08

商品亦步亦趋-2025年3月27日申银万国期货每日收盘评论

气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季糖厂逐渐收榨。策略上，长期看白糖处于增产周期中，投资者可以逢高卖出。【生猪】生猪：生猪价格全天震荡。根据涌益咨询的数据，3月27日国内生猪均价14.64元/公斤，比上一日下跌0.04元/公斤。从周期看，节后处于消费淡季，能繁母猪存栏恢复后上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH05合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：苹果期货出现回落。根据我的农产品网统计，截至2025年3月26日，全国主产区苹果冷库库存量为471.82万吨，环比上周减少28.79万吨，临近清明，走货速度较上周环比加快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：今日郑棉小幅走弱。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14869元/吨，较上一日+2元/吨。消息方面，3月26日(周三)，美国农业部将于3月31日1600GMT((北京时间4月1日0:00)发布2025年的种植意向报告。在报告发布前，分析机构平均预期，美国2025年所有棉花种植面积料为1018.9万英亩，低于2024年的1118.2万英亩。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂偏强震荡，根据高频数据显示东南亚产地产量恢复，但出口数据骤降。根据SPPOMA数据显示2025年3月1-20日马来西亚棕榈油产量增加9.48%；出口方面，ITS预计马来西亚3月1-25日棕榈油出口量环比减少8.08%。东南亚产地也即将步入增产季、出口需求表现也较为疲软使得棕榈油价格出现一定回落。整体来看现阶段油脂基本面变动有限，预计油脂继续震荡运行为主。【蛋白粕】蛋白粕：今日豆粕震荡趋弱，菜粕小幅收涨，根据CONAB数据截至03月23日当周，巴西大豆收割率为76.4%，上周为69.8%，去年同期为66.3%。巴西丰产基本确定，但由于中美贸易关系摩擦，使得巴西大豆升贴水报价较为坚挺。近期对于加税事件的市场情绪有所减弱，因此菜粕价格回落带动豆粕出现一定走弱。同时由于4月后国内进口大豆到港增加也抑制豆粕价格空间，预计短期连粕区间震荡为主。【原木】原木：原木期货维持震荡。现货方面，日照港3.9中辐射松报价790元/立方米，较上一日-0元/立方米。消息方面，新西兰统计局公布的数据显示，新西兰2月原木出口量为1957765立方米，当月对中国出口原木1705422立方米，占比87%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，但考虑到原木交割存在不确定性，且目前原木总体价格处于历史低位，后期原木价格震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：EC震荡，06合约收于2160.2点，上涨0.62%。CMA和HMM也调降4月第二周报价，继续沿用3月底价格，同时CMA第16周起大柜小幅调涨至2545美元，中下旬报价方式和MSC基本一致，4月运价倾向企稳。船司在4月第一周多数选择沿用3月底报价，考虑到4月第一周运力投放相对没有那么多，或有望为运价后续企稳提供支撑，但后两周运力投放基本增至34万TEU之上，相对货量而言，运力投放预计仍相对过剩，尤其是OA联盟运力投放增长明显，或拖累4月船司提涨稳价。如果船司在接近五一长假前能够增加停航空班，或有望为运价提供进一步支撑。目前，市场旺季预期仍在，在4月货量进一步恢复的情况下，我们倾向于认为4月能够稳价，由于06和08合约均处于传统淡旺季转换后对应的时期，表现预计相对抗跌。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货03-28 09:08

【专题报告】股指再次启动需要什么条件？

要更低的安全利率去触发股市。 1.2 宏观经济等式我们假设社会里工资全部用于消费，经济分为生产消费品和生产投资品两个部门，政府会通过财政赤字调控经济，并且存在进出口部门，则有如下等式（《稳定不稳定的经济》明斯基）：根据等式可以看出来价格水平是多种因素共同作用的结果，其中最重要的几项是：1、工资增速和生产率增速是否匹配；2、投资活动和消费品产量；3、政府赤字和贸易差额。当前国内通缩的主要来源是以地产为核心的私人投资陷入萎缩，产能过剩，国内过去两年对冲通缩的主要手段是政府赤字扩大和净出口的扩大。而今年美国关税冲击下，净出口或面临压力，赤字率在两会已经给定，剩余的变量在于激发私人信贷（降息）、减少产能（供给侧改革）以及收入和社会保障改革（提高工资和减少预防性储蓄）。赤字的提升、结构性改革的推进和风险偏好的提升（光明论叙事）都能提升中性利率，而宽松政策会降低安全利率，当各个方向的努力最终使安全利率降至中性利率之下后，就会触发股市走牛。 1.3 高债务水平下降息是最小阻力方向。为什么降息促进经济和股市增长成为各国的主流选择？因为目前主要国家的债务水平均在历史高位。在这个背景下，决定了各国倾向采用降息促进增长的战略进行化债，而不是让经济自然调整，通过价格工资回落自动寻找均衡，因为会陷入严重的债务通缩螺旋。而要用增长方式化债，实际利率-经济增速为负值是关键，即要用更低的新增债务利息成本去追求尽可能高的增长，这也是降息是各国政策最小阻力方向的原因。 1.4 DDM模型 DDM模型可以用来解释股市随利率水平的变化，根据该模型，股价分子端是企业的盈利收益（每股净资产*净资产收益率），分母端是股市的预期回报率（安全利率+利率风险溢价）。因此当持续财政和货币宽松，最终使企业盈利回升后，就会出现分子分母端的戴维斯双击。即使企业盈利未出现大幅上行，在利率下降突破阈值后，分母端的边际影响也将超过分子盈利的影响，甚至出现脱离基本面的“水牛”。二、美股日股历史案例 2.1 2001-2015美股的两段牛市 2001-2003年，科网泡沫的破灭使美联储开启降息周期，美联储政策利率一路下行至2%以下，以十年期美债利率为代表的安全利率下降至4%以下后，美股和企业盈利开始同步复苏，开启了2003-2007的牛市，标普500从最低800点上涨至2007年的最高1500点以上，涨幅接近90%。这轮牛市的特点是与企业盈利的上升基本同步，美国依赖美元贬值和私人加杠杆促进经济回升，而拥有大量美元盈余的外国储备资金大量买入美债，导致国债收益率（安全利率）相对于真实通胀一直被低估，低于中性利率，从而助长了投机泡沫，最终在一轮加息带动利率走高后造成了金融危机。 2008-2015年的牛市由更加宽松的降息周期开启，08年金融危机后美联储开启QE救市，政策利率接近0，安全实际利率一路下行一度跌到负利率。随着企业盈利触底回升，股市不断走强，但相对于上一轮牛市股市和企业盈利基本同步，零负利率环境下的股市甚至可以在企业盈利下滑的情况下继续走高，在2012-2015年股市表现和美股盈利出现了显著背离。本轮牛市从2009年的最低700点附近一路上涨至2015年的2100点以上，涨幅达到300%。 2.2 1995-2015日股的三段牛市 1991年后，日本的泡沫经济破灭，日本开始进入失去的三十年，而1997年日本财政整顿和亚洲金融危机使日本经济雪上加霜，在这种背景下，日本央行进行了激进的降息政策，政策利率从1998年开始长期处于接近0的水平，而日本的十年期国债利率（安全利率）每次触及1%以下都会触发一轮牛市。 1998年10月到2000年4月，日本股指经历了一年半的牛市，涨幅接近60%。这个时期日本政府内部仍然由“景气优先”路线指导，主张通过宽松货币和财政政策刺激总需求，而忽视了结构性的改革，推出了占GDP比例4.5%的财政刺激计划，短期确实带来了企业利润和股市的同步提升，但日本企业和居民消费的通缩进程仍在继续，CPI持续为负且加深，居民企业继续去杠杆，因此早于美国科网泡沫破灭前，日本股市率先转熊。 2001年后，小泉以“无改革，无增长”的竞选口号上台，随后开启了结构性改革，包括放松管制、民营化、减税、提高社会保障等。之后随着日本长债收益率（安全利率）在2003年再次触及1%以下，日本的资产负债表衰退和通缩进程有所企稳，日本股市在2003-2007走出第二轮牛市，这次日本股指的涨幅高达130%。 08年金融危机后日本股市再度遭遇重创，安倍上台后开启“三支箭”结构性改革，这次着重解决了公司治理问题，通过引进外国投资者，逐步形成了重视股东回报的文化。2012年，日本长债利率再次触及1%以下后，日股开启了新一轮牛市，不同的是这轮日本的长债利率长期没有涨回去，而是长期保持零负利率区间，因此这轮牛市持续时间也非常长，股指最高上涨了4倍，直到今天都可以说处于这个进程中。三、对当前A股的启发从美股和日股可以看出，牛市往往是在安全利率突破某个阈值时被触发，美股是十年期国债利率接近2%，日股是十年期国债利率接近1%，此时安全实际利率或接近0负利率区间，股市对分母端的敏感性大增。而牛市的后续走势则取决宽松货币政策持续时间和企业盈利的改善程度。后者又取决于财政赤字，私人投资和结构性改革的效果。总之，安全利率低于中性利率是牛市的必要条件。而国内当前的利率水平相对企业ROIC仍然偏高，表明利率仍有一定限制性，居民存款增长超过趋势线也说明目前居民更倾向储蓄而非投资。政府仍在推进的措施包括扩大财政赤字，鼓励私人信贷，提高社会保障，新一轮供给侧改革，企业治理改革、唱响光明论都致力于提高中性利率水平，都在美股日股历史上有过参考。但在择机宽松背景下，安全利率的持续下降受到了控制，因此股指在宽松预期被推后后陷入了震荡。考虑到都是地产去泡沫背景，我们认为本轮触发牛市的利率水平或介于日本美国之间，即十年期国债利率降至1.5%以下，未来可能还需要先看到国债牛市，才会触发股指牛市。四、结论股指的走牛需要长期国债利率降低到中性利率以下，中性利率是使投资消费既不被抑制又不会导致过热的利率水平。可以通过提高财政赤字、结构性改革、提高风险偏好等方式提高中性利率水平。历史上美股和日股往往都是宽松政策导致长期国债先出现牛市，安全利率水平下降到一定水平之后（美国接近2%，日本下破1%）再触发股指的牛市。牛市的后续发展取决于宽松政策持续时间、私人杠杆的稳健和结构性改革的效果。当前各国政府债务水平处于高位，决定了最小阻力方向是通过降息促进增长的方式去化解债务，从而避免发生债务通缩螺旋。因此政策总会不断加码，直到触发牛市。随着美国重回通胀预期，目前国内宽松落地预期不断推后，实际利率水平仍有限制性，长期国债利率的下行趋势也出现波折，因此股指暂时陷入震荡。考虑到当年美、日都经历过地产去泡沫阶段的降息周期，而我们的通胀水平位于两个参考案例之间，因此我们认为国内触发股指走牛的利率水平或也介于二者之间，即十年期国债利率低于1.5%。也就是先观察到长期国债牛市取得突破，然后就可以预期股指牛市被触发。强有力的财政刺激、外部环境变好、以及国内结构性改革的有效程度都有利于中性利率上升，从而降低牛市触发的门槛，反之亦然。宏观组：周密 Z0019142 15618193697 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货03-28 09:05

黑色一如既往-2025年3月26日申银万国期货每日收盘评论

气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季糖厂逐渐收榨。策略上，长期看白糖处于增产周期中，投资者可以逢高卖出。【生猪】生猪：生猪价格尾盘上涨。根据涌益咨询的数据，3月26日国内生猪均价14.68元/公斤，比上一日上涨0.00元/公斤。从周期看，节后处于消费淡季，能繁母猪存栏恢复后上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH05合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：交割库变动，苹果期货出现大涨。3月25日，郑商所发布关于暂停齐鲁泉源供应链有限公司期货交割业务的公告，经研究决定，自即日起暂停齐鲁泉源供应链有限公司指定苹果交割厂库及车（船）板交割服务机构的交割业务。根据我的农产品网统计，截至2025年3月19日，全国主产区苹果冷库库存量为500.61万吨，环比上周减少23.45万吨，走货速度较上周环比略有下降。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：今日棉花价格反弹。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14867元/吨，较上一日-2元/吨。消息方面，3月25日(周二)，印度棉花生产和消费委员会(COCPC)在其第二次预估中将棉花产量预测下调1.67%，降至2942.5万包(每包170公斤)，因最大的棉花生产邦古吉拉特邦(Gujarat)单产和产量下降。去年11月，COCPC最初预计当前2024/25年度的产量为2992.6万包。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日豆棕油偏弱运行，菜油小幅收涨。根据高频数据显示，东南亚产地产量恢复，但出口数据骤降。根据SPPOMA数据显示2025年3月1-20日马来西亚棕榈油产量增加9.48%；出口方面，ITS预计马来西亚3月1-25日棕榈油出口量环比减少8.08%。东南亚产地也即将步入增产季、出口需求表现也较为疲软使得棕榈油价格出现一定回落。整体来看现阶段油脂基本面变动有限，预计油脂继续震荡运行为主。【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕震荡收跌，根据CONAB数据截至03月23日当周，巴西大豆收割率为76.4%，上周为69.8%，去年同期为66.3%。巴西丰产基本确定，但由于中美贸易关系摩擦，使得巴西大豆升贴水报价较为坚挺。近期对于加税事件的市场情绪有所减弱，因此菜粕价格回落带动豆粕出现一定走弱。同时由于4月后国内进口大豆到港增加也抑制豆粕价格空间，预计短期连粕区间震荡为主。【原木】原木：原木期货继续全天震荡。现货方面，日照港3.9中辐射松报价790元/立方米，较上一日-0元/立方米。消息方面，新西兰统计局公布的数据显示，新西兰2月原木出口量为1957765立方米，当月对中国出口原木1705422立方米，占比87%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，但考虑到原木交割存在不确定性，且目前原木总体价格处于历史低位，后期原木价格震荡为主。【尿素】尿素：尿素期货继续小幅上涨。现货方面，山东地区尿素市场小幅松动，小颗粒主流出厂成交1850-1900元/吨。临沂市场一手贸易商出货参考价格1900元/吨附近，菏泽市场参考价格1890-1900元/吨附近。消息方面，受河北、陕西等装置检修及故障影响，本周尿素开工率自高位小幅回落。企业库存去化明显业需求推进支撑，主产销区尿素企业出货较为顺畅，加之个别区域装置故障短停，助力尿素企业库存下降。总体而言，目前当前尿素绝对价格偏低，但供需压力偏大，后市尿素价格低位震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：EC高开震荡，06合约收于2144.9点，上涨2.29%。MSC线上4月15日起大柜调降至2390美元，倾向于运价维稳。船司在4月第一周多数选择沿用3月底报价，考虑到4月第一周运力投放相对没有那么多，或有望为运价后续企稳提供支撑。部分船司线上4月第二周或4月15日起运价进一步调涨，但后两周运力投放基本增至34万TEU之上，相对货量而言，运力投放预计仍相对过剩，，或拖累4月船司提涨稳价。如果船司在接近五一长假前能够增加停航空班，或有望为运价提供进一步支撑。目前，市场旺季预期仍在，在4月货量进一步恢复的情况下，我们倾向于认为4月能够稳价，由于06和08合约均处于传统淡旺季转换后对应的时期，表现预计相对偏强。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货03-27 09:08

OPEC+供应干扰再起原油价格迎来短期反弹

缩的格局未改在全球贸易紧张局势加剧和宏观经济不确定性增强的背景下，IEA在其最新月度报告中下调了2025年全球原油需求增长预期，同时警示贸易冲突可能进一步恶化市场前景。IEA将2025年全球原油需求增长预测调低至103万桶/日，较上次预测减少7万桶/日。作为全球第一大原油消费国，美国的原油需求正处于减速状态。数据显示，美国经济增长在一季度明显放缓，尤其体现在制造业和居民消费方面。标普全球公布的数据显示，美国3月制造业PMI重新陷入萎缩区间；2月核心零售环比增速为0.3%，低于预期的0.4%。考虑到关税的冲击尚未完全反映，未来消费很大可能会出现负增长。高盛集团的测算显示，如果美国对原油进口征收关税，将给美国消费者带来220亿美元的额外支出，这将进一步削弱其消费能力。国内方面，据IEA测算，考虑到新能源车替代效应加速显现，中国道路燃料用途的原油需求或已达峰，2024年中国汽油、柴油和航空煤油消费量均呈现同比下降趋势，2025年继续保持下降趋势，原油进口大概率还将维持同步负增长的态势。综上所述，由于OPEC+产油国存在补偿性减产、遭受美国制裁等情况，使得复产规模下调，市场对年内原油过剩压力的担忧有所减轻，国际原油价格在短期内出现反弹。然而，非OPEC+产油国，如美国和巴西等产出加快，将弥补OPEC+产油国复产和出口下降带来的缺口，且全球原油需求继续疲软，原油市场供应过剩格局未变，油价很可能短期反弹后再度下跌。在此背景下，境外投资者可以运用芝商所旗下的 WTI原油每周期权合约对冲国际原油长、短期价格波动不一致的风险，境内投资者可以使用上海国际能源交易中心的原油期货及期权对冲油价波动的风险。数据显示，为了应对贸易的不确定性，越来越多的能源交易员使用WTI原油期货及期权对冲风险，WTI原油期货的每日持仓量和日均成交量分别较2024年增长6%和23%。（作者单位：广州金控期货）来源：期货日报网

期货日报网03-27 09:00

黑色有色见底回升-2025年3月25日申银万国期货每日收盘评论

气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季糖厂逐渐收榨。策略上，长期看白糖处于增产周期中，投资者可以逢高卖出。【生猪】生猪：生猪价格全天震荡。根据涌益咨询的数据，3月25日国内生猪均价14.68元/公斤，比上一日上涨0.03元/公斤。从周期看，节后处于消费淡季，能繁母猪存栏恢复后上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH05合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：苹果期货午后反弹。根据我的农产品网统计，截至2025年3月19日，全国主产区苹果冷库库存量为500.61万吨，环比上周减少23.45万吨，走货速度较上周环比略有下降。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：棉花午后出现走弱。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14869元/吨，较上一日-42元/吨。消息方面，巴西棉花种植者协会(Abrapa)发布的月度报告显示，2月份巴西出口了27.5万吨棉花。在2024125市场年度前七个月，棉花出口总量为190.5万吨，为历史新高。截至3月13日，2025年作物的种植面积已达到计划面积的99.97%。3月19日，Abrapa更新了对2025年作物的预测，预计种植面积为214.5万公顷(较2023/24年度增长10.3%)。预计产量为395万吨(年增长率为6.8%)。预计2025年棉花作物单产降至每公顷1842公斤，较2024年下滑3.3%。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日菜油小幅收涨，豆棕油偏弱运行，棕榈油跌幅居前。根据高频数据显示，东南亚产地产量恢复，但出口数据骤降。根据SPPOMA数据显示2025年3月1-20日马来西亚棕榈油产量增加9.48%；出口方面，ITS预计马来西亚3月1-25日棕榈油出口量环比减少8.08%。东南亚产地也即将步入增产季、出口需求表现也较为疲软使得棕榈油价格出现一定回落。整体来看现阶段油脂基本面变动有限，预计油脂继续震荡运行为主。【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕震荡收涨，根据CONAB数据截至03月23日当周，巴西大豆收割率为76.4%，上周为69.8%，去年同期为66.3%。巴西丰产基本确定，但由于中美贸易关系摩擦，使得巴西大豆升贴水报价较为坚挺。近期对于加税事件的市场情绪有所减弱，因此菜粕价格回落带动豆粕出现一定走弱。同时由于4月后国内进口大豆到港增加也抑制豆粕价格空间，预计短期连粕区间震荡为主。【原木】原木：原木期货继续尾盘走弱。现货方面，日照港3.9中辐射松报价790元/立方米，较上一日-0元/立方米。消息方面，新西兰统计局公布的数据显示，新西兰2月原木出口量为1957765立方米，当月对中国出口原木1705422立方米，占比87%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，但考虑到原木交割存在不确定性，且目前原木总体价格处于历史低位，后期原木价格震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：EC盘中拉升，06合约收于2146.8点，上涨3.58%。船司在4月第一周多数选择沿用3月底报价，考虑到4月第一周运力投放相对没有那么多，或有望为运价后续企稳提供支撑。部分船司线上4月第二周或4月15日起运价进一步调涨，但后两周运力投放基本增至34万TEU之上，相对货量而言，运力投放预计仍相对过剩，尤其是OA联盟运力投放增长明显，或拖累4月船司提涨稳价。如果船司在接近五一长假前能够增加停航空班，或有望为运价提供进一步支撑。目前，市场旺季预期仍在，在4月货量进一步恢复的情况下，我们倾向于认为4月能够稳价，由于06和08合约均处于传统淡旺季转换后对应的时期，表现预计相对偏强。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货03-26 09:08

市场正在经历多空力量再平衡

2025年中国宏观经济呈现“扩内需、稳循环”与“内需主导型”增长双轮驱动特征，棉花产业在此背景下陷入政策预期升温与供需现实承压的矛盾博弈。宏观经济波动叠加纺织业深度调整，导致棉市库存累积与产能释放双向挤压，阶段性供给过剩格局强化，同时套保盘及期现价差博弈进一步抑制棉价上行，目前市场正经历多空力量再平衡。近期国际棉花市场呈现剧烈波动，ICE美棉期货经历“过山车”行情：3月上旬受中美两国加征关税、美元走强及库存压力拖累，主力合约一度跌至63.24美分/磅的四年低位；随后因出口数据回暖及空头回补推动，郑棉则在外盘带动下震荡上行，但受制于内外价差高企及下游“金三银四”旺季预期不足，反弹动能有限。图为郑棉与ICE美棉主力合约走势 [关税政策“双刃剑”效应显性化] 美国对华加征关税政策的连锁反应已深度冲击美棉出口格局。中国对美棉加征15%关税后，进口成本大幅攀升，直接导致2024/2025年度中国进口外棉的市场份额加速向巴西、澳大利亚转移。尽管4月12日前装运的美棉可暂时规避高关税，但政策窗口期有限，难以扭转结构性流失趋势。本年度美棉出口表现持续低迷，出口数据长期低于历史同期水平。自美棉销售年度启动以来，出口量连续30周落后于往年均值，直至2月中旬国际棉价跌至近5年新低，在价格洼地效应刺激下，东南亚纺织企业集中点价采购，推动签约量快速回升至年度均值。美国农业部最新统计显示，截至3月6日，2024/2025年度美棉累计签约出口量达237.0万吨，完成年度出口预期的98.97%，累计装运量124.3万吨，装运率52.43%。但纵向对比显示，当前年度累计签约量229.6万吨，较去年同期减少11.1万吨，较近5年均值大幅减少56.5万吨。作为出口依存度超80%的农产品，美棉消费市场高度依赖国际贸易。美国农业部3月供需报告揭示出供需结构性矛盾：本年度美棉产量同比增51.1万吨，至313.8万吨，创近年新高；然而出口预期仅239.5万吨，不仅为近5年最低水平，其76%的出口消费占比更刷新了9年来的历史低位纪录。这种产量扩张与出口疲软的反向走势，凸显出全球棉花市场需求端的持续萎靡。图为美棉出口占比从出口市场结构分析，中国采购量的大幅萎缩是本年度美棉出口疲软的核心因素。数据显示，2024/2025年度中国累计签约进口美棉仅19.3万吨，同比锐减80.70%（去年同期为94.8万吨），在美棉总签约量中占比降至8.15%；实际装运量13.9万吨，同比回落79.12%（去年同期63.7万吨），占总装运量的比重收缩至11.20%。尽管巴基斯坦（+15.1万吨）、越南（+24.3万吨）及土耳其（+16.5万吨）等新兴纺织国家通过产能扩张实现采购量增长，但三国合计55.9万吨的增量仍难以填补中国75.5万吨的采购缺口。加之中美贸易摩擦升级，中国输美纺织品利润率已逼近盈亏平衡线，这种产业链传导效应不仅加剧了美棉出口的结构性失衡，更直接导致ICE美棉期货价格在中美互征关税后出现超预期深跌。从国内棉花进口格局分析，我国棉花进口主要受配额管理制度下的1%定额关税及滑准税政策调控。即便对美棉加征15%进口关税，实质上并未压缩我国棉花进口总量。自2023年度起，随着巴西棉花产能持续释放（2023/2024年度产量达336万吨历史新高），美棉已退出我国棉花进口来源国首位。数据显示，2024年9—12月，我国美棉进口量占比收缩至11%，即便其进口规模继续萎缩，对国内棉花供应链的扰动也已边际弱化。尽管关税壁垒推高了美棉进口成本，但国内纺织产业链展现出显著的供应链弹性。贸易商通过多元化采购策略，已实现从巴西、澳大利亚、西非等产棉区的替代性补充。当前国际市场棉花供需宽松的格局，更为我国纺织企业维持原料稳定供应提供了充足的回旋空间。这种结构性调整充分表明，在中美贸易博弈背景下，我国棉花进口体系具备较强的风险抵御能力。 [高库存压制棉价运行 ] 春节后北半球新棉逐步完成上市，全球棉花产业进入库存消化周期。美国农业部数据显示，截至3月13日，2024/2025年度美棉分级检验量已达318.05万吨，其中80.6%的皮棉符合ICE期货交割标准，较上年同期提升1.3个百分点。国内方面，中国纤维质量监测中心数据显示，截至3月18日，全国棉花公检量达676.03万吨，新疆棉占比98.3%，达664.68万吨，印证本年度中国棉花产量创近10年新高的市场预期。表为美棉出口状况年度对比从市场运行节奏看，中美两国棉花丰产预期自2024年5月便开始发酵，当前实际产量数据与前期预测高度吻合，供应端对期价的影响力已边际递减。值得注意的是，国内商业库存步入季节性去化通道，截至2月底，国内棉花商业库存环比下降16.63万吨，至551.48万吨，但绝对量仍处历史高位区间。这种高库存现状与下游需求复苏节奏的错配，正是春节后郑棉反弹乏力的核心压制因素。随着市场交易逻辑逐步从供给驱动转向需求验证，棉花市场的价格弹性或将增强。图为全球、中国、美国棉花产量 [传统旺季国内市场表现平稳] 全国两会闭幕后，“扩大内需”政策进入密集落地期，流动性宽松环境持续提振商品市场情绪。当前纺织行业正值“金三银四”传统旺季，产业链呈现鲜明分化特征：生产端维持高负荷运转，新疆头部纱厂开机率保持90%高位，河南、江浙及沿江地区大型企业开机率普遍在70%~90%；销售端则超季节性放量，国家棉花市场监测系统数据显示，以667.6万吨预估产量为基准，全国皮棉累计销售372.5万吨，同比增幅达29.1%（+84.0万吨），较近4年均值增长7.7%（+26.6万吨），销售进度55.80%，同比加快10.1个百分点。图为中国棉花销售进度市场结构性矛盾表现在：一方面，中低支纱受益于内需回暖订单增量明显，企业成品库存处于低位；另一方面，高支纱需求仍受制于外贸订单疲软，价格传导存在阻滞。尽管当前棉纱价格指数维持21100元/吨平台震荡，但多数企业对旺季延续性持审慎态度反映出产业链中游对需求端回暖的持续性仍存疑虑。这种“高开工、弱补库”的背离格局，实质是企业在政策预期与市场现实之间维持谨慎平衡。 [北半球新棉种植全面启动] 美国国家棉花总会（NCC）最新调查显示，2025/2026年度美棉意向种植面积同比锐减14.5%，至5801万亩（955.7万英亩），其中，陆地棉、皮马棉分别下降14.4%和23.5%。值得注意的是，USDA2月农业论坛给出更为乐观的预测：全美植棉面积6070万亩（同比-10.6%），受益于弃耕率从54.4%骤降至15.9%，收获面积反而实现1.7%正增长，单产预期62公斤/亩，总产维持318万吨基准。中国植棉版图呈现“西进东退”特征：全国意向面积4436.6万亩（+0.8%），其中，新疆连续3年扩张，2025年植棉意向达4019.3万亩（+1.5%），主要得益于目标价格政策保障和技术成熟优势；长江、黄河流域则分别下降4.3%和6.7%，传统棉区持续萎缩。气候方面，美国主产区分化明显：西南棉区遭遇持续干旱叠加沙尘暴侵袭，体感温度跌破-6℃，种植进度受阻；中南棉区则延续适宜种植条件。中国新疆当前虽无极端天气，但市场普遍认为，2024年单产峰值（4—9月生长期气候异常有利）难以复制，基于近3年平均单产（新疆154.53公斤/亩、全国143.16公斤/亩）测算，预计2025年度全国产量635.14万吨，其中新疆占比97.8%，达621.1万吨，虽较本年度高位回落，但仍处丰产区间。 2025年中国宏观经济战略呈现鲜明双轮驱动特征：一方面通过“扩内需、稳循环”政策对冲潜在中美贸易摩擦风险，另一方面加速构建“内需主导型”增长模式。在此背景下，棉花产业面临特殊市场生态，形成“政策预期向上、现实库存向下”的复杂博弈格局。棉花产业已提前显现供需错配特征，在宏观经济周期波动与纺织产业深度调整的叠加作用下，棉市正经历库存累积与产能释放的双向压力，阶段性供给过剩格局持续强化。值得注意的是，随着新年度种植周期开启，北半球主产区天气升水对郑棉的支撑效应逐步显现，而纺织企业原料补库节奏的边际改善正在消化前期订单疲软压力。总体上看，郑棉2505合约13300元/吨是关键支撑位，而2509合约则受益于季节性消费回暖与库存去化提速的双重驱动，中长期价格中枢有望实现稳步上移，但上方空间谨慎看待。（作者单位：格林大华期货）来源：期货日报网

期货日报网03-26 08:45

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