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原油回吐宏观和地缘溢价

地缘溢价。目前来看，中东地缘动乱已经从巴以冲突1.0版本升级为伊以冲突2.0版本。伊朗和以色列之间的紧张关系可以追溯到多个历史事件，包括以色列对伊朗核计划的担忧、伊朗对以色列的存在持批评态度，以及双方在叙利亚、黎巴嫩等地的利益冲突。今年以来，双方矛盾冲突与日俱增，中东乱局未见缓和，仍在不断持续胶着中。伊朗在原油市场的话语权较大。2024年上半年，伊朗平均每天生产320万桶原油，累计总产量超过2.9亿桶，位居全球第八名。2024年上半年，伊朗的原油产量同比增加63万桶/日，是OPEC成员国中产量增幅最高的国家。与此同时，伊朗扼守波斯湾石油外运咽喉——霍尔木兹海峡。据统计，霍尔木兹海峡承担着全球近40%的原油输出任务，波斯湾原油总出口量的90%以上均经过霍尔木兹海峡。由此可见，伊朗不但具备较大的原油市场话语权，产量位居全球前列，还掌控霍尔木兹海峡这一重要战略咽喉，因此无论是以色列通过打击伊朗产油设施来削弱伊朗经济实力，还是西方国家通过能源制裁伊朗，均可能对国际原油价格造成较大影响。虽然伊朗和以色列表面上剑拔弩张，但种种迹象表明，双方至少在避免冲突升级方面达成了某种默契。以色列在本月25日展开空袭前曾通过包括荷兰外交大臣在内的多个第三方向伊朗传递信息，明确以色列的空袭目标和范围。而伊朗遭遇空袭以后，迅速给出淡化此次袭击的表态。伊朗最高领袖哈梅内伊曾指示，如果以色列袭击能源基础设施、核设施，或者暗杀高级官员，并造成大范围破坏和大量人员伤亡，伊朗将发射上千枚弹道导弹、升级“代理人”袭击，以及干扰通过波斯湾和霍尔木兹海峡的航运。而如果以色列将目标限制在几个军事基地和储存导弹和无人机的仓库，伊朗则有可能按兵不动。基于本轮空袭，以色列打击范围避开了伊朗石油设施，原油产出未受影响，同时也没有触及伊朗反击的底线。我们认为，本轮伊朗和以色列的“导弹乒乓”已阶段性结束，伊朗很可能不会像上两次那样做出大规模导弹还击。与此同时，加沙地带停火谈判在卡塔尔首都多哈重启。卡塔尔、埃及、美国、以色列四方代表参加会谈。鉴于目前中东伊朗石油设备未遭遇破坏，原油产出未受影响，因此让市场担心地缘风险失控的极端场景被排除，原油期货继续回吐地缘溢价。国际油市做多力量显著减弱步入2024年10月以来，国际原油期货价格呈现冲高回落的走势，市场做多力量显著减弱。截至2024年10月22日，WTI原油非商业净多持仓量平均维持在173731张，周环比大幅减少10672张。与此同时，Brent原油期货基金净多持仓量平均维持在119242张，周环比小幅减少1601张。总体来看，受地缘因素减弱的影响，国际原油期货市场做多热情明显回落。图为WTI原油期货基金持仓情况图为Brent原油期货基金持仓情况综上来看，一方面，随着此前乐观的宏观预期出现修正，金融市场风险偏好有所降低，原油回吐部分宏观溢价。另一方面，鉴于目前中东伊朗石油设备未遭遇破坏，原油产出未受影响，因此让市场担心地缘风险失控的极端场景被排除，原油期货继续回吐地缘溢价。预计后市国内外原油期货价格或维持偏弱的走势运行。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网

期货日报网11-04 08:45

白银警惕美联储降息后“利多出尽”

金价格仍有其他支撑。一方面，俄乌冲突、巴以冲突大背景下，黄金的避险支撑更强。另一方面，央行持续购金也对黄金提供较强支撑。根据最新数据，二季度央行购金同比保持6%高增速。第四，白银基本面支撑存疑。虽然从市场机构的供需平衡表来看，今年白银供需有较大缺口成为市场共识，但其中仍有一些因素存在较大不确定性。一是供应端有复产预期。今年Boliden冶炼厂火灾导致的供应干扰是主因，此外，白银价格居高不下，应对1~2年的矿山供应保持乐观。白银价格维持高位有利于矿山扩产、提升生产效率，考虑到白银的伴生情况，铜等有色金属价格目前也处于近年高位，矿山处于有利润的状态，预计未来原料供应更加充裕。二是需求端增速持续性存疑。一方面光伏单耗下降过快。从市场调研来看，部分龙头企业反馈，N型电池的用银单耗从市场预期的11~12t/GW最低已经下降到7.8t/GW，P型电池的用银单耗最低可至7t/GW。如果考虑单耗下降的因素，那么已有的白银消费高增需要剔除不少水分。三是从全球白银线性库存，伦敦金属交易所、上期所等银库存来看，今年以来库存去化不足百吨，并不支持存在5000吨以上的缺口这一“市场共识”。出现库存变化与平衡预期不一致的原因有两个：一是消费预期过度乐观；二是产业隐性库存较大，平衡表通过隐性库存发生调整，导致显性库存变动不显著。白银价格弹性较大，因此，在每轮金融周期尾声，价格波动极为剧烈，不排除价格中枢完全回到周期开启前的可能。2023年以来，白银价格经历了加速上涨的过程，未来美联储降息一旦落地，暂时难以找到进一步上行的驱动，投机多头头寸可能会提前离场，价格有加速回落的可能。综上，价格方面，美联储降息落地前白银价格预计震荡为主，但需警惕降息落地后，白银回调压力加大。年内Comex白银运行区间25~31美元/盎司，沪银运行区间6300~7700元/千克。对实体企业而言，需要警惕价格剧烈波动带来的生产经营压力，建议提前做好敞口梳理，通过期货、期权等风险管理工具对存在的敞口进行风险对冲，适当降低敞口比例。注重资金管理，及时测试资金压力。对个人投资者而言，考虑到下方空间和上方空间的不对称性，可以通过配置期权这种更加灵活的工具来进行价格博弈，如买入看跌期权。但考虑到价格波动的不确定性，卖权策略则应该谨慎，防止价格趋势出现拐点，导致意外行权造成亏损。风险点：美国经济韧性超预期，美联储政策、地缘冲突影响与预期不符。（作者单位：金瑞期货）来源：期货日报网

期货日报网09-03 23:30

需求承压指引油价下行

响还需回归供应实质去年10月，新一轮巴以冲突爆发，对供应前景的担忧主导油价持续偏强。储采方面，中东地区石油储量约占全球1/2，石油产量约占全球1/3。贸易方面，霍尔木兹海峡是中东石油外运的重要咽喉，2023年，其石油流量平均在2370万桶/日，占全球石油海运数量的1/4以上，是中国、印度等东北亚国家的重要进口来源，如果该通道阻塞几乎没有替代航线。因此，中东冲突的进展牵制着石油的生产及海运。随着冲突的逐渐演绎，市场认知到冲突基本局限在巴以两方之间，并未引起供应中断，地缘驱动油价上行的弹性放缓。今年4月，以色列轰炸伊朗驻叙利亚大使馆，伊朗誓言报复。伊朗自去年10月以来稳定310万桶/日以上的产量，且霍尔木兹海峡位于阿曼和伊朗中间，担忧影响原油生产及运输，油价上涨回应。从事件发展来看，伊以双方均无意升级冲突、西方国家也希望平抑，油价快速收回涨幅。后续因伊朗反击，美国加重对其制裁，但伊朗出口依旧没有受到显著影响。自此，地缘政治风险放缓，油价开始回归理性。 7月末，黎巴嫩真主党指挥官舒库尔遇袭、哈马斯政治局领导人哈尼亚在伊朗遇袭，由于再次波及伊朗及其盟友真主党，中东冲突重回视野，触发油价拉升接近3美金，但第二个交易日市场就转向交易宏观驱动因素。中短期内，伊朗仍有可能加强其代理人对以色列的无人机和导弹袭击，中东局势震荡的概率增加。市场也将此次冲突与今年4月的情况进行比对，预计双方反击程度要比上次激烈，但从背后性质来看，仍延续以威慑性外、外交性为主。此前伊朗发言人也表示不希望地区紧张局势升级，且仍有美国等中间人斡旋调停。因此，考虑到引发大规模军事对抗的可能性不大，从情绪上看，地缘交易已经不像以往亢奋。 OPEC减产执行率不佳，四季度开始逐步放松减产 OPEC的此轮减产分为三个层次，自2022年10月开启，集体减产措施200万桶/日；2023年4月，8个成员国，额外自愿减产220万桶/日；2023年11月，9个成员国自愿减产166万桶/日。今年6月2日，OPEC部长级会议在沙特首都进行线下会议，达成的减产措施同样分为三个层次：额外自愿减产措施220万桶/日延长至9月底，24年10月-25年9月逐步取消减产，其中包括沙特100万桶/日、俄罗斯50万桶/日等国；自愿减产措施166万桶/日和集体减产措施200万桶/日将维持到明年底。会议结果有两点超预期，一则市场原预计所有减产措施全部延长到至少今年底；二则未提出超产国的补偿措施，并调高阿联酋的产量配额。市场解读会议结果整体偏空，交易供应宽松预期。在油价大幅调整下，沙特能源大臣强调，逐步恢复减产的计划还需根据市场情况而定，欧佩克+保留了暂停、甚至将计划逆转的选项，6月中下旬开始交易汽油旺季并收回错误解读下的超跌。此次JMMC会议召开，聚焦于前期超产严重的俄罗斯伊拉克哈萨克斯坦的补偿性减产；会议并未调整产量政策，将坚持今年6月决定的四季度开始逐步解放产量的初步计划，这意味着根据市场的情况最多可增加约54万桶/日的产量。从减产执行情况来看，1-6月OPEC+每月产量均超出配额，其中超产比较严重的为阿联酋、伊拉克、哈萨克斯坦、俄罗斯。补偿性减产有利于抵消逐步放松的产量，但还需实际履行情况，且油价下滑态势下OPEC对四季度开始的逐步减产还有调整的空间。OPEC这端剩余大量产能为供应市场增加不确定性，但总体我们认为OPEC立场仍将偏向维持供需稳定。另外，在美国投资不足难以给出增量背景下，全球石油供应市场在年内预计不会出现明显增长。三季度为供需最紧阶段，汽油需求达峰后将下滑一般来说，汽油消费旺季为夏季的6月-9月，具体为阵亡将士纪念日（5 月最后一个周一）长假开始，至劳动节（9 月第一个周一）之间，在此期间出行旅游人数增加带动汽油表观需求量增长，汽油表需峰值一般出现在8月。根据历史数据，过去十年中有四年峰值在8月中上旬。从库存端来看，旺季阶段汽油会持续去库至一年中的库存最低点，一般出现在11月上旬；原油库存同样在此时间去至一年中最低点。基于OPEC+持续减产维护了供应端的相对稳定，在基准情形下，2024年全球原石油库存以季度为单位，保持去库状态。而旺季下交易重心围绕需求端进行，根据EIA预测，三季度需求旺季下，全球石油供需缺口达到88万桶/日，为全年最紧张阶段，四季度石油供需缺口下滑到66万桶/日。站下夏季需求的起点来看，根据AAA预测，今年将士阵亡纪念日期间将有4380万人离家至少50英里（80公里），同比去年增加4%，其中88%选择汽车出行。这将是有记录以来第二繁忙的阵亡将士纪念日周末，将接近2005年的4400万人次。机构的良好预期加之美国汽油旺季的良好开端，使得原油在6月提前交易旺季，WTI期货近月月差同比偏高，透支了涨幅。而进入7月，美国汽油价格依旧疲软，裂解价差没有出现类似去年的上涨行情，且来自飓风不可抗力和自身消费市场转弱影响，需求旺季演绎不及预期，原油收回涨幅。综合供需两端来看，三季度供应稳定加上旺季需求仍在，供需改善下原油基本面良好。展望四季度，一方面是OPEC供应端仍然有增产的可能，另一方面是需求季节性退坡，以及来自宏观经济增速不足带来的需求预期转弱，基本面存宽松预期。降息折射经济疲软实质，引发需求担忧美联储9月降息概率自7月以来升至8成以上。尽管美联储7月如期维持利率政策不变，但支持降息的信号已经显现。其一，相比6月，7月美联储货币政策委员会FOMC会议声明指出美国在控通胀方面取得一定进展，删除了FOMC“依旧高度关注通胀风险”这一措辞，新增强调“关注就业和物价双重使命都在面临的风险”，对美国经济增长的描述从“仍强劲”下修为“有所放缓”。这表明美联储的关注重心从控制通胀开始转向关注劳动力市场及经济增长放缓，呼应了近期多位美联储官员的“鸽派”言论，暗示降息窗口正在逐步打开。其二，近期美国经济数据走弱强化美国经济衰退担忧，从而取代降息成为宏观交易的主导因素。三个加重悲观情绪的关键数据分别为，7月美国制造业PMI从48.5回落至46.8；7月27日当周首申失业由23.5万升至24.9万；7月失业率意外上升至4.3%，季调后非农就业人口11.4万人。美国经济数据大幅弱于预期及前值，加之日元套息交易逆转，恐慌指数VIX急剧上升，达到2020年疫情及2008年金融危机水平。市场恐慌情绪在8月第一个周一发酵为“黑色星期一”，全球股市暴跌、原油等风险资产大幅回调。历史上看，美联储货币政策与经济发展及原油价格存在紧密关系。加息期间通常对应经济上行阶段，商品需求旺盛而油价表现强势。降息期间通常对应经济下行阶段，货币宽松政策能在一定程度缓解经济下行压力，从而支撑油价，但如果全球经济冲击较大，油价依然面临下行压力。我国作为最大的原油进口国，今年以来受到加工利润低迷和成品油需求疲软影响，上半年原油加工量同比负增长，进而1-7月原油进口量累计同比-2.4%。成品油生产端来看，上半年柴油产量累计同比-3.9%，汽油产量累计同比+2.8%，尽管汽油端生产虽然同比增长，但增速也显著低于2023年。在经历疫后修复期高增长后，需求透露出增长下滑的信号，当前国内经济仍受地产拖累，居民收入及消费能力受限。为保持经济持续复苏势头，应对国内有效需求不足的问题，仍在等待积极财政政策的出台。机构同样对后市需求有所担忧。根据EIA在8月公布的短期能源展望，下调了对2024年、2025年的布伦特原油价格预期，相比上个月的预测分别下降了2美元/桶至84美元/桶、86美元/桶，做出调整的主要原因是石油消费减少。石油消费方面，EIA维持对2024年全球液体燃料消费量增加110万桶/日的判断，将2025年消费量增长由上个月预测的180万桶/日调降到160万桶/日。下调的大部分石油消费量发生在中国，经济增长放缓将继续减少柴油消费。总体来说，短期内美国经济彰显出的韧性正在减弱，同时全球经济缺乏弹性，短期宏观拖拽过于强劲，扭转了地缘风险走强加之供需改善带来的支撑，关注降息发生前宏观翻转机地缘发酵可能。中期来看，基于经济压力和潜在供应的恢复担忧，供需预期边际走弱，油价弱势。来源：期货日报网

期货日报网08-14 09:15

集运指数走势还看现货“脸色”

确定性仍大自2023年11月底以来，巴以冲突以及红海复航成为集运指数（欧线）的重要驱动因素。绕行好望角不但造成航运成本上升，而且航程拉长导致上海到欧洲航程往返增加约一个月，欧线运力损失15%左右。地缘局势预期与现实反复拉锯。2023年11月底红海危机爆发；2024年1月初集运指数（欧线）达到阶段高位；2024年4月底第二波行情启动。在运力短缺、旺季提前等因素带动下，7月初集运指数期现价格均创下新高。7月初，一方面，SCFI上海到欧洲航线实际运费首次出现松动；另一方面，地缘局势缓和，在复航预期带动下，除近月2408合约外，其余合约均大幅回落。由于地缘局势的不确定性，关注远月合约超跌行情，以及正套机会。当前集运指数（欧线）时间周期覆盖一年，共计6个双月合约，地缘冲突预期对远月合约影响最为明显。当前需要区分巴以停火和红海复航的区别，复航较停火更加滞后，因为停火具有较大不确定性，复航需要完全确认持续的停火才会执行。同时，航司也需要时间重新调整航线。从地缘局势看，近月合约价格存在黏性，价格调整较慢，但远月合约因为有复航预期，价格调整余地较大。关注淡旺季价差套利机会我国出口具有季节性特征，关注淡旺季套利机会。一般来说，每年一季度为出口淡季，二季度出口开始上升，到8月前后货量达到年内高点，10月前后为贸易淡季，年底即将春节停工，海外提前备货，有一波出货小高峰。根据以往的价格统计，正常年份旺季运价较淡季运价要高出15%~30%。我国对欧洲出口处于淡旺季切换拐点。2024年6月，我国总出口额为3079亿美元，环比上升1.82%，同比上升7.91%；6月，我国对欧盟和英国出口总额为526亿美元，环比上升3.91%，同比上升4.62%，二者合计占国内出口比例为17.09%。综合来看，集运指数（欧线）当前核心驱动为现货端调整节奏和速度，地缘局势和红海复航为主要不确定因素。后期潜在交易机会有三个：一是主力合约高基差下，关注现货端调整速度；二是淡旺季之间，关注淡旺季合约价差变动趋势；三是关注地缘局势预期和现实之间的矛盾。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网

期货日报网08-02 08:30

避险情绪升温贵金属期股联袂拉升白银现货市场询盘活跃上游惜售心理强【SMM快讯】

银现货市场询盘活跃上游惜售心理强】受巴以冲突升级的影响，市场对地缘政治局势的担忧升温，避险情绪走高，贵金属期股出现了联袂拉升。截至7月31日14:32，沪金涨1.51%，沪银涨3.23%；COMEX黄金涨0.53%，报2464.9美元/盎司，COMEX白银涨0.74%。股市方面：截至7月31日14:47，贵金属板块涨2.98%…… SMM7月31日讯：受巴以冲突升级的影响，市场对地缘政治局势的担忧升温，避险情绪走高，贵金属期股出现了联袂拉升。截至7月31日14:32，沪金涨1.51%，沪银涨3.23%；COMEX黄金涨0.53%，报2464.9美元/盎司，COMEX白银涨0.74%。股市方面：截至7月31日14:47，贵金属板块涨2.98%，个股方面：晓程科技涨超5%，紫金矿业、湖南白银以及山金国际等涨幅居前。消息面据央视新闻消息，当地时间7月31日获悉，伊朗伊斯兰革命卫队公共关系部当天在一份声明中宣布，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）政治局领导人伊斯梅尔·哈尼亚以及一名保镖在伊朗首都德黑兰遭袭死亡。【世界黄金协会：今年上半年全球黄金需求2441.3吨同比增长1.3%】世界黄金协会7月30日发布《全球黄金需求趋势报告》，今年上半年，全球黄金需求小幅增长。今年上半年全球黄金需求2441.3吨，同比增长1.3%。其中金饰消费需求870吨，同比下降10%；金币金条需求为574吨，同比小幅下降0.01%；上半年全球央行购金483吨，同比增幅5%，拉动了整个黄金需求。二季度全球黄金需求总量（包含场外交易）同比增长4%，达到1258吨。二季度全球金饰需求为391吨，同比下降19%。2024年二季度，伦敦金银市场午盘平均金价达创纪录的2338美元/盎司，同比上涨18%，环比增长13%，并且金价一度达到2427美元/盎司的历史新高。此外，二季度，全球央行黄金储备增加了184吨，同比增长6%。世界黄金协会称，全球各国央行2024年全年黄金购买量可能比2023年减少150吨，但继续高于2022年前的水平。黄金供应方面，第二季度矿山产量增长3%，创同期纪录新高，回收量增长4%，创2012年以来同期最高。【《全球黄金年鉴2024》：预计2024年黄金年均价同比上涨16%】在7月28日中国黄金协会和世界黄金协会联合主办的2024中国国际黄金大会上，《全球黄金年鉴2024》（中文版）正式发布。该年鉴预计，2024年黄金年平均价格将上涨16%，达到2250美元/盎司。展望黄金供应，该年鉴显示，2024年全球矿产金产量预计增长3%，达到3749吨，除大洋洲和欧洲外，所有地区的产量都将上升；2024年全球再生金供应量预计上升5%，达到2012年以来的最高水平。越南第二季度黄金消费量同比激增30%，达到12公吨。印度财长西塔拉曼表示，将降低黄金和白银的关税，将黄金关税下调至6%。【山东黄金：控股子公司银泰黄金变更证券简称为“山金国际”】山东黄金公告，公司控股子公司银泰黄金股份有限公司于2024年7月18日召开临时股东大会，审议通过变更公司全称及证券简称的议案。近日，银泰黄金已完成变更登记备案手续，中文全称变更为“山金国际黄金股份有限公司”，证券简称由“银泰黄金”变更为“山金国际”，证券代码保持不变。上游惜售心理较强市场成交一般现货方面，贵金属期货的走强带动了现货价格的上涨。据SMM调研，7月31日，SMM1# 白银上午出厂参考均价7384元/千克，均价较昨日上涨217元/千克，涨幅为3.03%。31日由于白银价格上涨，同时基差变化，市场询盘活跃，但上游出现较强的惜售心理，现货升贴水报价为1元/千克，大厂升贴水报价为3元/千克，市场成交一般。机构评论金源期货研报指出：近期市场的风险偏好显著降低，以铜代表的有色金属价格继续大幅下挫，贵金属价格也跳水，银价盘中跌幅一度超过5%。数据显示，美国第二季度实际GDP年化季环比初值为2.8%，高于市场预期的2%，前值为1.4%。美联储关注的通胀指标核心PCE物价指数在第二季度上升2.9%，较前值3.7%有所放缓，但仍高于预期的2.7%。另外，第二季度实际个人消费支出环比增长2.3%，预期为2%；上周初请失业金人数下降1万至23.5万人，略低于预期。6月耐用品订单环比意外大幅下降6.6%，预期为增长0.3%。昨天公布的美国经济数据均好于预期，显示美国经济软着陆的概率增加。市场继续定价美联储将在9月开启降息的交易。关注今晚将公布的重磅的美国6月PCE数据。因近期金银跌幅已大，可能出现数据落地之后金银价格止跌反弹的走势。光大期货研报认为：近期数据已支持美联储9月降息，但降息交易此前已基本定价，所以市场反而没那么乐观，当然这可能也与临近7月议息会议有关，关注会议前后市场情绪是否出现转变。美国大选的意外激烈性扰动市场抵经济走向的预判，宏观环境的转变使得市场风险厌恶情绪增加，美股表现不佳，并拖累金银价格走势。另外，此前也多次提到，黄金第三次创出历史新高后出现快速调整，这不得不令市场关注到上方的压力，结合当前宏观环境的复杂性，因此要关注本轮金价再次弱势运行的可能性，建议短期不明朗下仍以短线操作或观望为主。道明证券(TD Securities,TDS)的资深大宗商品分析师Daniel Ghali称，价格下跌的窗口是开放的。“有迹象表明“特朗普交易”导致了一些泡沫。亚洲也出现了买家不愿出手的迹象。上海现货黄金价格升水显著下降和顶级贵金属交易商的扎平仓位迹象都凸显这一点。自那以后，上期所黄金和白银交易商的大规模平仓正在加剧价格下跌的趋势。” 摩根大通将2025年黄金和白银价格目标分别上调至2,800美元/盎司和36美元/盎司。瑞银（UBS）预计大宗商品价格将回升，包括原油、黄金等，同时铜价将保持坚挺。该投行称，金价反弹的驱动因素依然存在，包括央行的强劲买盘、地缘政治的持续不确定性以及美联储可能在未来几个月内采取的降息举措。来源：SMM

SMM上海有色网07-31 15:00

分析人士：地缘局势对油价存在较强影响力

方面，共和党一方表示上任后将推动俄乌、巴以冲突尽快结束，地缘溢价或回吐，叠加特朗普上任后有可能修复与中东产油国的关系换取其增产，整体对油价的影响偏利空。”张默涵说。郭艳鹏认为，当大选结束，新一届政府开启任职后，将会密集推出各项政策。一方面，美联储货币政策将会做出调整；另一方面，美国两党均希望降低国内税负。此阶段宏观面将成为油价重要驱动，油价或有所反弹。 “从中长期看，不改油价偏弱趋势，供需仍将是油价主导因素。OPEC+即将退出减产的同时，全球新能源快速发展，不管美国哪一党派上台，均改变不了产业发展趋势，特别是除美国之外，中国清洁能源正在快速替代原油，油价重心趋于下移。”郭艳鹏说。来源：期货日报网

期货日报网07-31 05:45

供应端增幅可控

来，驱动市场运价流畅上行的核心因素是，巴以冲突后船舶绕行好望角，在途船舶规模上升，供应端出现刚性缺口。经历了半年的修复，市场对后续运力供应水平，以及供应端是否将持续成为市场核心矛盾等因素颇为关注，我们尝试梳理下半年运力变化因素，从而摸索出供应端的可能走向。由于绕行后欧线往返航程共增加20天左右，粗略估算绕行带来的运力损失在20%~25%。而在事件发生后，航司持续通过增派船只、提速等方式提高欧线运力规模，截至7月中旬，部署欧线的船只数量相较绕行前已上升21%，因而当下周度发班量也已恢复到每周16艘上下的水平。但若以TEU计，当前欧线船队规模较绕行前仅增加了15%，这是由于欧线作为平均吨位最大的航线（绕行前平均吨位17000+TEU），其他航线调配至欧线的船只难以满足这一平均水平，因而目前仍有5%~10%、约25万TEU的绕行运力损失尚未被填平。新船交付是最直接的供应补充方式。今年前6个月全球12000+TEU集装箱船队累增10%，其中17000+TEU的集装箱船全部交付进入欧线运营，但上半年多个航线运价共振上行使得船东在部署12000~16999TEU级新船时并未对欧线明显倾斜，仅有不到20%的新交付运力进入欧线，同期该级别船只交付进入南美线和美线的运力规模占比均高于这一水平，预计年末仍将有84万TEU的12000+TEU船计划交付，若参考今年已交付船只的部署规律，预计还将有20余万TEU新船交付入欧线，假设原先的船不退出欧线运营，则绕行造成的运力损失能获得较好补充。其他航线的存量运力调入则是欧线船队扩容的另一种方法。近期除欧线之外，其他主干航线运价的全面回落引发了市场对航司是否会调剂其他航运力进入欧线的猜测。我们尝试通过各航线的日平均运费（单程运费/航程天数）来估测各航线的收益水平，考虑到美线单船规模偏小、单箱成本偏高，但目前包括美东、美西在内的美线单日运费仍显著高于欧线水平，其中美线日均运费较欧线高近75%。基于此，推测航司短期内调拨美线运力进入欧线的意愿或并不高。然而在欧线船队不断增加的过程中，仍有包括港口拥堵、船舶检修等因素影响实际供应规模。我们尝试梳理潜在变量对后续供应的影响。港口方面，绕行后由于船舶集中到港，港口的作业效率受到影响，尤其是新加坡港、巴生港等东西方核心转运港一度出现了严重的拥堵情况。欧洲方面，由于绕行后地中海航线航程大比例上升，部分货物由原先的地中海直航改为“欧线抵达欧基港+支线船转运”的方式运输，西北欧港口压力进一步加大。但考虑到当前拥堵更多受集中到港、阶段性罢工等影响，与2021年世纪大堵船时“美线需求超预期爆发，疫情、劳工短缺导致港口装卸效率下降”的背景有显著差异，而目前各港口尚未出现由码头向疏港体系蔓延的拥堵情况，或难演化为全供应链拥堵，预计后续随着货量过峰，港口拥堵会获得逐步改善。此外，船舶特检造成的闲置率上升也将影响市场内可用运力的规模。类似汽车年检，船舶也需要每五年进行一次特检，若不涉及改装作业等复杂整修，通常需要一周时间。由于要在干坞内进行，进行特检的船舶需要短暂退出市场运营。往年特检通常安排在淡季进行，但今年年初以来，供应缺口的矛盾持续加剧，因而部分船舶选择延后原定的检验计划。即便考虑特检能申请3个月延期，仍有37艘12000+TEU集装箱船需在明年1月末前完成特检作业（1月为春节前传统旺季，船方安排特检意愿相对偏弱），这一船型占当前船队总量的5%。这或许意味着随着淡季来临，船东可能会安排更多船只进坞检修，在调控淡季运力规模的同时，为年末旺季储备更多可用运力。总体来说，随着新船持续交付，因绕行造成的运力损失有望在年底前基本抹平，港口拥堵的情况将随着淡季来临后到港货量减少而逐步改善。但船司目前仍有一些调节运力供应的方案，如安排船舶特检、将更多即期舱位释放给长协货主等以平抑因货量下滑而造成的供应压力，而港口端如罢工、台风等突发因素可能会阶段性影响周转效率。总体而言，尽管目前运价利润优厚，需求松动时船司有动力通过降价揽货的方法填船，降速预计较往年偏快，但考虑到年内供应端增幅仍相对可控，不宜对淡季运价过分悲观，可关注后续市场在现货出现下跌、利空逐步释放后的反弹机会。（作者单位：国投安信期货）来源：期货日报网

期货日报网07-24 08:30

分析人士：目前分歧较大

月上旬远月合约大幅下跌主要是因为市场对巴以冲突的敏感度逐渐降低，而上周以来远月合约的交易逻辑主要围绕美国大选选情。如果特朗普成功当选，在国际贸易方面大概率会采取限制措施，这可能对航运产业下游的外贸企业产生负面影响，而对集运欧线运价的影响存在较大不确定性。在雷悦看来，上周EC盘面显著回调已经释放了大部分的负面情绪。当前EC2410合约缺乏上行驱动，现货运费在顶部高位震荡，同时盘面估值明显低于理性估算水平，意味着短期下行空间也较为有限。 “我们不认为EC盘面会流畅下跌，预计主力合约EC2410中短期在2900~3800点震荡，建议关注3200点附近的支撑以及4000点附近的压力。”吴勇表示，近期EC盘面受情绪影响波动较大，建议投资者理性参与，严格进行风险管理，及时跟踪欧线集装箱即期运价及班轮公司联盟等方面动态对现货市场产生的影响。吴勇认为，目前欧洲航线供需关系未发生明显变化，本月运力供给环比增长2%，下月运力或基本持平。中长期来看，车美超表示，航运旺季的提前开始可能意味着运费飙升阶段提前结束，市场已出现低价值货物延迟发货迹象，若缺乏进一步增量，船司挺价效果将明显减弱，高运价恐难长时间维系。目前市场分歧较大，多空博弈有所加剧，近期盘面或呈现宽幅震荡走势，策略上可以等待反弹后逢高沽空的机会。来源：期货日报网

期货日报网07-24 08:30

长短期美债收益率持续倒挂黄金中期上涨趋势不改

突破] 今年一季度，在美联储降息预期和巴以冲突等事件的推动下，黄金走出一波快速上涨的行情，价格不断创下历史新高；进入二季度，随着美国通胀阶段性反弹，美联储降息预期一再推迟，此外巴以局势没有进一步恶化，市场避险情绪来回反复，黄金整体陷入高位震荡，国际金价连续3个月维持在2280~2450美元/盎司区间震荡，沪金主力合约则维持在540~590元/克区间波动。三季度以来，随着美国就业增长放缓、失业率上升和通胀降温，市场对美联储年内降息的预期再起，黄金价格再次上行，上周国际金价一度突破2450美元/盎司，沪金主力逼近590元/克，试图向上突破前期震荡区间。 [美联储9月降息预期再次升温] 美国6月新增非农就业20.6万人，较5月的27.2万人大幅回落，失业率意外上升至4.1%，创下2021年12月以来新高；平均小时工资同比上涨3.9%，为2021年7月以来最低。数据表明，美国非农就业和薪资增速放缓，失业率已连续3个月上升，劳动力市场逐渐降温，为美联储9月降息提供了有利条件。美国6月CPI同比上涨3%（前值为3.3%），涨幅连续3个月下降，创下2023年7月以来新低；核心CPI同比上涨3.3%（前值为3.4%），为2021年5月以来最低。数据表明，美国6月通胀进一步降温，主要受汽油和二手车价格下跌等因素的影响，剔除能源和食品价格之后的核心通胀创下3年新低，尤其是住房价格涨幅回落。美国CPI数据公布后，市场对美联储9月降息的预期急剧升温，据CME“美联储观察”工具显示，美联储8月维持利率不变的概率为91.2%，但9月降息25个基点的概率上升至84.6%，远超之前的68%。美联储发布的经济状况褐皮书显示，经济活动在近期保持了轻微适度的增长，工资继续以温和到适度的速度增长，家庭支出几乎没有变化，大多数地区对消费和商业贷款的需求疲软。由于对即将到来的大选、国内政策、地缘政治冲突和通胀不确定性等存在担忧，市场预计美国经济增长将会放缓。由此来看，美联储认为货币政策的紧缩效应正在抑制经济活动，劳动力市场出现降温的迹象，薪资增速逐渐放缓，将在一定程度上打击消费者的信心，抑制消费需求，未来几个月美国经济增长或进一步放缓。随着海外货币紧缩政策的滞后效应进一步显现，全球经济下行压力加大，上半年部分发达国家央行陆续开启降息周期。瑞士央行3月21日率先宣布降息，成为G10国家中第一个降息的央行；瑞典央行跟随其后，于5月13日宣布降息25个基点，时隔8年首次降息；加拿大央行6月5日开启4年来的首次降息，幅度为25个基点，成为第一个降息的G7国家央行；欧洲央行6月会议决定下调三大关键利率25个基点，为2019年以来首次降息。除了发达国家以外，墨西哥、智利、哥伦比亚等新兴市场国家也纷纷开始降息。美联储主席鲍威尔在参议院就半年度货币政策报告发表证词称，近期数据显示通胀取得进一步进展，但仍高于2%的目标，需要更多有利数据，才能恢复对通胀下降的信心；劳动力市场呈现降温的迹象，经济增长也在放缓，过早或过晚降息都有风险，将避免给出任何有关降息时机的信号，将在逐次会议上做出决定。由此来看，美联储主席鲍威尔国会证词偏中性，一方面强调通胀依然较高，降息之前需要等待更多有利证据；另一方面认为经济增长逐渐放缓，劳动力市场正在降温，太早或太迟降息都不可取。但美联储拒绝透露何时降息，强调依赖经济数据，逐次会议作出决定。我们认为，美联储此举是在进行预期管理，希望尽量延长紧缩性政策实施的时间，避免进一步加息给经济带来意外伤害，同时避免市场过早或过度交易降息预期，进而阻碍通胀目标的实现。相比美国而言，欧元区经济接近停滞，制造业持续萎缩的影响逐渐向服务业等其他领域传导。欧洲最大经济体德国已经陷入技术性衰退，未来可能有更多国家步其后尘。美强欧弱的经济格局下，欧洲央行先于美联储开启降息周期，预计未来降息的节奏可能快于美联储，从而推动美欧国债利差扩大，美元指数短期调整后有望继续走强。 [美国经济衰退风险尚未解除] 从历史数据来看，1978年以来，美国10年期和2年期国债收益率共发生过6次倒挂，分别是1978年8月—1980年4月、1980年9月—1981年10月、1989年1月—1990年3月、2000年2月—2000年12月、2006年6月—2007年6月、2022年7月至今。其中1979年美国面临第二次石油危机的冲击，通胀一度高达13%，失业率超过10%，经济陷入大滞涨。时任美联储主席沃尔克采取激进的货币紧缩政策对抗通胀，将联邦基金利率一度提高至20%，最终成功制服了通胀，但美国经济也在1980—1982年期间两次陷入衰退。 1988—1989年，受第三次石油危机的影响，美国通胀一度上升至6%。随着经济活动放缓，失业率上升至8%，美联储再次加息对抗通胀。日本作为主要的石油进口国，经济同样受到了油价飙升的打击，并刺破了日本房地产泡沫。1990年7月至1991年3月，全球经济陷入新一轮衰退。 2000年，美国互联网革命推动信息技术投资爆发式增长，互联网泡沫不断膨胀，经济出现过热倾向。美联储再次收紧货币政策，经过6次加息，将利率从4.75%上调至6.5%，给经济和通胀降温，并刺破了科技股泡沫。2001年3—11月，美国经济再次陷入衰退。为抑制经济过热和房地产投机，2004—2006年，美联储经过17次加息，联邦基金利率由1%上调至5.25%。2007年，美国次贷危机爆发，并引发2008年全球金融危机，实体经济遭受重创，居民部门资产负债表严重衰退。2008年，美国GDP连续三个季度萎缩，失业率在2009年10月上升至10%。由此来看，美国历史上每一次国债收益率曲线倒挂都伴随着美联储加息周期，并引发不同程度的经济衰退，且美债收益率倒挂持续的时间越长，经济衰退发生的可能性越大，造成的破坏性也越大。为应对疫情冲击，2020年，全球央行开启新一轮量化宽松，并引发1980年以来最严重的一次通胀。2022年3月—2023年7月，美联储以历史罕见的速度加息，将联邦基金利率由0~0.25%上调至5.25%~5.5%。值得注意的是，美国10年期和2年期国债收益率自2022年7月开始倒挂，至今已持续25个月之久，倒挂时间为历史上最长的一次。历史数据警示，一旦长短期美债收益率结束倒挂，意味着经济将在不久之后陷入衰退。随着时间的推移，全球货币紧缩的负面影响将进一步显现，全球经济下行压力或加大，高债务国家仍将面临去杠杆压力，进而引发货币贬值、资产价格下跌等连锁反应，加剧全球金融市场动荡。在经济发生衰退的情况下，股票、大宗商品等风险资产将遭到抛售，黄金作为避险资产将受到追捧。 [中东地缘紧张局势再添变数] 中东地缘局势方面，此前以色列和哈马斯达成加沙停火协议框架，巴以冲突一度出现缓和的迹象，避险情绪有所降温。但上周以色列和也门胡塞武装再起冲突，也门胡塞武装用无人机空袭以色列城市特拉维夫，并在亚丁湾袭击一艘悬挂新加坡国旗的货轮。作为回应，以色列首次对胡塞武装目标发动空袭，也门荷台达的港口区域发生巨大爆炸。以色列和胡塞武装交火，可能导致中东局势再次升级，并将反向影响巴以冲突的未来走向。短期来看，中东地缘局势前景不明，避险情绪或仍有反复，短线或对黄金价格提供支撑。随着市场对美联储9月降息的预期充分消化，美元指数和美债收益率反弹，黄金价格冲高回落，短期或进入震荡调整。当前市场围绕美联储降息预期和地缘风险反复博弈，中东地缘冲突升级可能再次引发避险情绪，将在一定程度上对黄金价格形成支撑。中长期来看，美国10年期和2年期国债收益率倒挂已持续两年之久，经济衰退的风险尚未解除。随着全球货币紧缩政策的滞后效应进一步显现，美国劳动力市场或将持续降温，通胀有望逐步下降，朝着2%的目标迈近，美联储降息只会迟到不会缺席。一旦美联储降息预期进入反复强化的阶段，10年期美债收益率将快速下行，推动实际利率下降，黄金上涨趋势仍将延续。（作者单位：新纪元期货）来源：期货日报网

期货日报网07-23 09:15

美国原油期货市场演绎逻辑转向

和以色列的支援力度，从而使得俄乌冲突和巴以冲突趋于淡化，原油高溢价空间面临缩水风险。综上来看，随着美国通胀压力持续缓解，经济下行趋势凸显，美联储9月降息预期大幅提高，宏观因子转向偏多氛围。同时原油产业因子有望继续维持旺季特征，需求驱动力量仍在。鉴于特朗普民调支持率大幅攀升，美国原油期货市场转向“特朗普交易”逻辑，未来俄乌冲突或面临大概率停战可能，原油地缘溢价空间受到萎缩考验。在多空博弈加剧背景下，预计未来美国原油期货料维持宽幅震荡走势。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网

期货日报网07-19 08:31

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