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申万期货_黄金旗手之九：非农韧性黄金回调，并未改变上行趋势

通胀呈现回落态势—就业数据超预期—美国硅谷银行破产”的几个行情转折/加速点后，下一个行情的关键节点或在于“美国劳动力市场开始降温”。尽管3月新增非农出现回落，但仍然维持在20万人以上的较高水平，失业率出现回落，薪资增速环比维持在0.3%的水平整体看表现偏向中性，不过不免令市场关于劳动历史市场降温的期待落空。中短期内的驱动逻辑包括：1、处于美联储政策周期转换期（由加息末期转向重新宽松）。2、银行破产事件后的市场风格转向避险为先，难有再度加息提速炒作（始终担心潜在金融风险-经济衰退），今年美国大概率进入衰退。3、在较高前基数的影响下，未来一个季度的美国通胀大概率延续回落态势（CPI年中回落至4%之下）。4、劳动力市场正逐步降温。5、多边主义抬头，地缘政治有升温可能。另外，像我们此前一再强调的，我们正处于一个更为长期的黄金牛市之中，而一些底层的逻辑也出现了变化，未来1-2年的驱动因素包括：1、逆全球化、劳动力成本上升、MMT失败、债务周期尾声等问题下，西方主要经济体或出现滞涨的长期化。2、全球货币体系面临结构性风险（去美元化、美国债务问题等），黄金的货币属性凸显。考虑以上矛盾点将在今年进一步激化，因此今年我们将持续看好黄金表现，目标价位维持去年年末以来的判断，年内能达成2500美元/盎司，500元/克以上的目标价位，不排除进一步的走高。正文 01 黄金临近前高近期黄金价格出现回调，但整体仍然维持强势。此前我们提到，在经历了去年中旬至今的“通胀超预期走高—通胀见顶—通胀呈现回落态势—就业数据超预期—美国硅谷银行破产”的几个行情转折/加速点后，下一个行情的关键节点或在于“美国劳动力市场开始降温”。所以我们看到市场对于劳动力方面数据的敏感度正在提升，近期黄金再度走高的一个主要驱动就在于上周部分就业次级数据出现降温迹象：美国2月份职位空缺降至990万，为2021年5月以来最低水平；美国3月ADP就业人数增14.5万人，预期增20万人；美国上周初请失业金人数为22.8万人，高于预期的20万人，当周续请失业金人数升至182.3万人。此背景下，市场期待3月非农数据能够出现更多劳动力市场降温的证据。但上周五公布的最新非农数据整体仍然维持了韧性：3月新增非农就业人口23.6万人表现较好；失业率由3.6%重新回落至3.5%；美国3月就业参与率 62.6%，前值和预期为62.5%；薪资增速环比0.3%，同比4.2%。其中，尽管新增非农出现回落，但仍然维持在20万人以上的较高水平，失业率出现回落，薪资增速环比维持在0.3%的水平整体看表现偏向中性，不过不免令市场期待落空。因此，数据公布后近期黄金出现了回落，同时美元和美债利率均出现了短线的反弹。在美联储官员最新表态中，纽约联储行长约翰·威廉姆斯称，近期美国银行业的问题，不是由美联储加息所引起的。并提出了对未来信贷收缩的担忧。在非农数据和美联储官员的表态下，对于5月利率会议再度加息的概率预期提升，不过市场更关注的是未来进一步的加息空间有限。 02 上行驱动仍然明确我们可以注意到，尽管近期黄金价格出现了回调，整体依然维持强势，很快就收回了大部分跌幅。总的来说，当前市场的主线逻辑并没有太大变化。在“就业市场降温—通胀延续回落—经济衰退—重新开启宽松”的逻辑路径下，黄金价格近期的回落可更多可视为调整。当前市场正处于加息尾声的乐观、对可能的衰退计价不足的状态,任何经济疲软的蛛丝马迹都能再度催化市场，本周重点关注周三美国CPI、周五零售销售的数据表现。中短期内的驱动逻辑包括： 1、处于美联储政策周期转换期（由加息末期转向重新宽松） 2、银行破产事件后的市场风格转向避险为先，难有再度加息提速炒作（始终担心潜在的金融端风险），今年美国大概率进入衰退。 3、在较高前基数的影响下，未来一个季度的美国通胀大概率延续回落态势（CPI年中回落至4%之下）。 4、劳动力市场正逐步降温 5、多边主义抬头，地缘政治有升温可能。另外，像我们此前一再强调的，我们正处于一个更为长期的黄金牛市之中，而一些底层的逻辑也出现了变化，未来1-2年的驱动因素包括： 1、逆全球化、劳动力成本上升、MMT失败、债务周期尾声等问题下，西方主要经济体或出现滞涨的长期化。 2、全球货币体系面临结构性风险（去美元化、美国债务问题等），黄金的货币属性凸显。 3、多边主义升温，地缘政治复杂化。这些矛盾点将在今年进一步激化，因此今年我们将持续看好黄金表现，目标价位维持去年年末以来的判断，年内能达成2500美元/盎司，500元/克以上的目标价位，不排除进一步的走高。近期观点追踪：美国经济走弱，黄金BlingBling —— 资产配置周度报告0409 风物长宜放眼量,黄金大牛在路上-大宗商品周报20230409 申银万国期货2023年二季度资产配置报告——超配黄金申万期货_黄金旗手：新高在即,聚焦美国劳动力市场降温信号申银万国期货2023年二季度贵金属投资策略展望紧缩周期终结，开始超配黄金 —— 资产配置周度报告0402 申银万国贵金属期货3月份投资策略报告申银万国贵金属期货2月份投资策‍略报告

申银万国期货2023-04-11

信心预期修复，海外就业坚挺-宏观周报20230409

通胀呈现回落态势—就业数据超预期—美国硅谷银行破产”的几个行情转折/加速点后，下一个行情的关键节点或在于“美国就业市场开始降温”，因此近期美国就业市场表现备受瞩目。本周多个美国就业市场次级数据出现降温迹象：美国2月份职位空缺降至990万，为2021年5月以来最低水平；美国3月ADP就业人数增14.5万人，预期增20万人；美国上周初请失业金人数为22.8万人，高于预期的20万人，当周续请失业金人数升至182.3万人。此背景下，市场预期能够看到更多就业市场降温的证据。图17 美国职位空缺数资料来源：Wind、申万期货研究所不过本周公布的3月非农数据整体维持韧性，未出现市场期待的更明显的降温迹象。其中，3月新增非农就业人口23.6万人表现较好；失业率由3.6%重新回落至3.5%；美国3月就业参与率 62.6%，前值和预期为62.5%；薪资增速环比0.3%，同比4.2%。图18 美国非农数据资料来源：Wind、申万期货研究所 04 海外高频数据观察表2：市场隐含加息概率矩阵资料来源：CME，申万期货研究所 05 近期资产表现表3 下周重要事件及数据资料来源：Wind，申万期货研究所 06 风险提示： 1、美联储终端利率预期提升 2、欧元区加息引发衰退升级； 3、俄乌冲突进一步升级； 4、美国科技制裁升级； 5、台海关系恶化。

申银万国期货2023-04-09

美国经济走弱，黄金BlingBling —— 资产配置周度报告0409

对美国经济的影响正在逐渐显现。近期美国硅谷银行倒闭之后，美联储及时干预使得美国银行业面临的流动性危机阶段性缓解，但是银行存款和贷款的收缩并未得到明显的改善。从最新的数据来看，3月最后两周美国银行业的贷款减少1050亿美元，创下了过去50年以来最大的两周收缩幅度。过往的经验显示，银行面临流动性的压力会提高信贷发放的标准，进而增加居民和企业获得贷款的难度，加大经济下行的压力。美债和黄金牛市或已开启：美国经济的走弱，就业增长的放缓，和美联储货币政策的转向，都对美国国债和黄金形成利多。从2022年开始至今，美联储货币政策的紧缩速度超过以往多次加息周期。未来一段时间加息周期结束甚至可能开启降息周期，这是一个非常重要的转折点。美债的牛市和黄金的牛市可能就将开启。 3月财新PMI显示国内经济复苏分化：3月财新PMI录得50.0，较2月下降1.6个百分点，回暖势头放缓。分项数据显示，制造业供需修复速度减慢，受外需不振拖累，新出口订单指数重回收缩区间。就业情况仍未得到根本性改善，3月制造业就业指数再度降至临界点以下。3月财新服务业PMI为57.8 创28个月以来新高。服务业景气度加速修复，新订单持续改善，新出口业务扩张创下历史新高，就业增速创下2020年11月以来最高。3月财新的PMI的数据反映了国内经济复苏出现了一定分化，疫情缓和提振了服务业，但是制造业受到国内外诸多因素的影响，增长已经放缓。考虑到近期外部环境的不确定性增加，内需将成为今年经济增长的主要动力。政策层面为了实现经济增长目标有必要推出更多的稳增长的措施。资产配置超配黄金：我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。3月份资产配置将股票权重下调至30%，商品权重下调至10%，债券权重上调至60%。从4月份开始，资产配置的调整如下：股票权重下调至20%，债券权重维持在60%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。风险提示：地产销售超预期；美国经济衰退超预期。正文 01 美国经济下行压力增加，黄金继续上涨 3月份美国ISM制造业PMI和非制造业PMI都继续走弱，反映了经济下行压力在逐步增加。美国制造业PMI供需两弱，物价在前期一度反弹之后也再次走低，对铜价和原油价格形成一定的利空。此外，制造业PMI的就业分项也出现了明显的下行。从2022年开始美联储大幅加息对美国经济的影响正在逐渐显现。近期美国硅谷银行倒闭之后，美联储及时干预使得美国银行业面临的流动性危机阶段性缓解，但是银行存款和贷款的收缩并未得到明显的改善。从最新的数据来看，3月最后两周美国银行业的贷款减少1050亿美元，创下了过去50年以来最大的两周收缩幅度。过往的经验显示，银行面临流动性的压力会提高信贷发放的标准，进而增加居民和企业获得贷款的难度，加大经济下行的压力。在这种情况下美联储进一步加息的必要性减弱，甚至要考虑如果银行信贷收紧持续，是否要放松货币政策以缓解经济的衰退。前期美国经济走弱的迹象已经逐渐增加，但是就业还是保持稳定。最近美国一些就业指标也出现了走弱的迹象，进一步加剧了市场对于美国衰退的担忧。2月美国职位空缺人数回落至1000万以下，表明美国企业的招聘已经在放缓，而员工薪资增速也在不断回落。美国3月非农就业基本符合市场预期，5月美联储议息会议还可能有一次加息。但是从下半年开始，美联储降息的概率还保持在较高水平。我们认为，美联储缩表的进程已经结束，加息的周期即将结束。美国经济的走弱，就业增长的放缓，和美联储货币政策的转向，都对美国国债和黄金形成利多。从2022年开始至今，美联储货币政策的紧缩速度超过以往多次加息周期。未来一段时间加息周期结束甚至可能开启降息周期，这是一个非常重要的转折点。美债的牛市和黄金的牛市可能就将开启。 02 3月财新PMI数据显示国内经济复苏分化本周公布3月财新制造业PMI和财新服务业PMI。3月财新PMI录得50.0，较2月下降1.6个百分点，落在荣枯线上，显示制造业经济活动总体与上月持平，回暖势头放缓。分项数据显示，制造业供需修复速度减慢，3月制造业生产指数、新订单指数在扩张区间回落，仅略高于荣枯线。部分受访企业反映受益于疫情防控放开，客户需求和数量均有改善，但也有企业表示销售相对疲弱，尤其是海外订单。分品类来看，消费品销售增长，中间品和投资品销售下降。此外，主要受外需不振拖累，新出口订单指数重回收缩区间。就业情况仍未得到根本性改善，3月制造业就业指数再度降至临界点以下。据调查，用工量下降主要是因为人员自愿离职后岗位空缺没有得到填补，以及企业削减成本。同时，积压工作量指数在扩张区间小幅下行，产能压力相对温和。3月财新服务业PMI为57.8 创28个月以来新高。服务业景气度加速修复，新订单持续改善，新出口业务扩张创下历史新高，就业增速创下2020年11月以来最高。 3月财新的PMI的数据反映了国内经济复苏出现了一定分化，疫情缓和提振了服务业，但是制造业受到国内外诸多因素的影响，增长已经放缓。考虑到近期外部环境的不确定性增加，内需将成为今年经济增长的主要动力。政策层面为了实现经济增长目标有必要推出更多的稳增长的措施。 03 存单利率继续回落，融资余额上升利好中小盘股 3月27日降准0.25个百分点开始执行。近期同业存单利率就出现了小幅的回落，显示资金面已经开始有一些偏松的迹象。从中期来看，1年期存单利率突破1年期MLF利率(2.75%)的可能性迹象降低。而资金利率改善，也意味着国债利率的上行空间有限。今年陆股通净流入的资金出现了较大幅度的波动，1月份上涨明显超过历史平均水平，而2月份之后净流入就明显放缓。近期陆股通净流入资金出现了企稳的迹象，对股市带来一定的利好，特别是大盘股。而两市融资余额持续小幅上行，对中小盘股票形成一定利好。 04 资产配置超配黄金我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。3月份资产配置将股票权重下调至30%，商品权重下调至10%，债券权重上调至60%。从4月份开始，资产配置的调整如下：股票权重下调至20%，债券权重维持在60%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。 05 风险提示 1、地产销售超预期； 2、美国经济衰退超预期。

申银万国期货2023-04-09

黄金周评：美元走软经济衰退担忧加剧，金价高台跳水结束连跌！

如是说周二(4月4日)，今年3月，在硅谷银行(Silicon Valley Bank)引领了一系列银行倒闭和流动性危机之后，比特币和黄金的价格飙升。很少有分析师对这种价格波动感到惊讶，因为这两种资产都被用来规避银行和其他中央金融机构。问题是，在当前的经济环境下，哪个是更好的选择? 全球最大对冲基金桥水联合基金(Bridgewater Associates)的创始人达利欧(Ray Dalio)就比特币与黄金或数字黄金与真实黄金的大争论发表了看法。很少有人对他的观点感到惊讶，因为他以看涨黄金的立场而闻名。在接受福克斯商业频道Maria Bartiromo的采访时，达利欧表示，他更喜欢黄金而不是比特币，尽管他说他持有少量比特币。自从接受采访以来，达利欧对比特币的态度进一步恶化，他说比特币“与任何事物都没有关系”，而且它受到了不成比例的关注。达利欧认为，比特币作为一种数字黄金的地位仍未得到证实，他担心比特币的波动性太大，无法成为货币或价值储存手段。他承认区块链技术的潜力;他只是不认为比特币会胜出。相比之下，黄金之所以稳定，是因为数千年来它一直是一种可靠的价值储存和交换媒介。黄金的稳定性、稀缺性和内在价值使其成为保存财富的可靠资产。达利欧强调，他并不反对加密货币，但对其取代黄金的能力仍持怀疑态度。他此前曾表示，他拥有“一些比特币”，但与他持有的黄金相比，他在数字资产上的个人投资有限。 “非农”前美国全天休市！黄金遇三大重磅联袂支撑 “不接受见顶”看涨2075美元历史高点谈到最新的美国就业数据，截至3月31日的一周，美国首次申请失业救济人数增加至22.8万人，而预期为20万人，此前向上修正为24.6万人。值得注意的是，上述月份的挑战者裁员人数从之前的77.77K上升至89.703K。此前，美国JOLTS职位空缺在2月份跌至19个月低点，而3月份的ADP就业变化也以145K的数据令市场失望。此外，美国3月份ISM服务业PMI也加剧了悲观情绪，因为它从预期的54.5和之前的55.1跌至51.2。由于美国JOLTS职位空缺和工厂订单均低于预期，美元大幅下跌。该数据引发了对经济衰退的担忧，从而降低了美联储进一步收紧政策的可能性。市场认为，石油输出国组织及其盟友(OPEC )大幅削减原油供应将进一步大幅推高油价，从而给世界经济带来新的通胀冲击。但需要注意的是，并非所有市场分析都认为，经济衰退利好金价走势。他们提出的观点是，由于美国数据连续疲软和美国国债收益率低迷，引发了人们对全球最大经济体经济衰退的担忧，尽管美元难以复苏，但金价结束连续三天录得升幅的趋势，并创下近两周以来的最大单日跌幅。路透社最近引用美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)首选的债券市场指标暴跌来表达对经济衰退的担忧。“美联储的研究认为，将18个月后国库券的远期利率与3个月期国库券的当前收益率进行比较的近期远期利差，是债券市场即将出现经济收缩的最可靠信号，”消息称。在这些交易中，华尔街正在抚平伤口，而美国10年期和2年期国债收益率也继续承压，最近在3.30%和3.83%左右盘整。鉴于对经济衰退的担忧迫在眉睫，黄金交易员将不得不密切关注即将发布的美国就业数据，以便更好地进行交易。金融媒体公司MoneyShow评论称：“出于经济衰退的想法，我们在非农报告发布前，无法看见黄金和白银创下今年新高，也没有看到英镑/美元突破1.25关口。但让我们看看未来几天油价还会上升多少，以及市场的看法是否会发生变化。” “目前，市场正在对美元施加压力，这应该有助于维持贵金属在下跌时的支撑。” “恐慌才刚开始”！《货币战争》作者重磅警告：这一幕会让美元崩溃黄金是唯一解决办法著名投资银行家、《货币战争》作者James Rickards最新撰文警告称，以史为鉴，当前的银行业危机远未结束，恐慌才刚刚开始。这可能是一场恐慌从银行转移到美元自身的危机。如果储蓄者对美联储失去信心，不仅银行会崩溃，美元也会崩溃。在这种情况下，唯一的解决办法就是黄金。让我们从今天的银行业金融危机中退一步，看看更大的图景。这将有助于我们了解系统动态，并估计危机可能持续多长时间，以及它的破坏性有多大。首先，让我们区分一下经济衰退(甚至是严重的衰退)和金融危机。它们是不同的。经济衰退是商业周期的一部分。它包括货币紧缩、失业率上升、企业倒闭、库存倾销、工业产出下降和GDP下降等多种因素。近几十年来，我们经历了1973年、1980年、1981年、1990年、2000年、2007年和2020年的经济衰退。这是大约每7年一次衰退的速度，尽管1980年和1981年的衰退表明，背靠背的衰退是可能的。其中，2007年的经济衰退持续时间最长(一年零六个月)。2020年的经济衰退导致国内生产总值(GDP)下降最为严重(下降19.2%)。美国现在很可能再次陷入衰退，但在上半年更多数据公布之前，我们无法确认这一点。在同样的50年里，我们经历了一连串的金融危机。这些危机包括拉丁美洲债务危机(1982-1987年)、储蓄和贷款危机(1986-1989年)、“黑色星期一”崩盘(1987年10月19日)、日经指数崩盘(1990年)、墨西哥龙舌兰危机(1994年)、亚洲-俄罗斯长期资本管理危机(1997-1998年)、互联网崩盘(2000年)和次贷危机(2007-2008年)。也就是50年发生8次危机，或者说每6年发生一次危机。关于“黑天鹅”理论和每14000年发生一次的五西格玛事件的观点就讲到这里。那是垃圾科学。这种事经常发生。金融危机的有趣之处在于，它们很少是相同的。有些会产生巨大损失，但不存在金融体系危在旦夕的严重阶段。拉美债务危机、储蓄和贷款危机和日经指数崩盘都属于这一类。它们持续了数年，但在现金和会计意义上是可控的。在某种程度上，日经指数的暴跌在发生35年后仍在继续，因为日经指数从未恢复到1989年末触及的4万点水平。其他危机虽然很严重，但来去匆匆却没有威胁到银行体系。1987年的“闪电崩盘”就是一个很好的例子。它发生了，但没有发生其他什么。股市崩盘后的两天正是买入股票的好时机！类似的分析也适用于墨西哥龙舌兰危机和互联网崩盘。危机很快就结束了，整个银行体系从未受到威胁，精明的现金投资者可以在低点买入，然后赶上下一波上涨。仅有的两次接近摧毁全球金融体系的危机是1998年的亚洲-俄罗斯长期资本管理公司危机，以及2007-2008年的次贷危机。即使是这些危机也有重要的区别。亚洲-俄罗斯-长期资本管理公司危机很严重，但没有出现衰退，经济增长和股市泡沫直到2000年才见顶。2007-2008年危机的不同之处在于，它是一场事关存亡的金融危机和严重的衰退。(2020年的衰退是最严重的，但没有发生金融危机)。如果我们把时钟设置在1973年，把1998年和2008年作为唯一的事关存亡的危机，那么节奏是每25年一次。这是个小样本。上一次严重危机发生在15年前。我们可以从这些数据中得出几个结论。首先，衰退和金融危机是不同的。第二，衰退有很多共同之处，但金融危机往往是特殊的、不可预测的。第三，事关存亡的金融危机确实很罕见；过去50年里只有两次。第四个也是最重要的结论是，经济衰退和事关存亡的金融危机同时出现的情况极为罕见。在我们的时间轴上，2007-2008年的事件是唯一这样的合并案例。你必须回到1929-1940年的大萧条时期才能找到类似的案例。这一时期包括两次经济衰退(1929-1933年和1937-1938年)、大量银行倒闭(1931-1933年)、持续的货币贬值和世界贸易的崩溃。现在最重要的问题是：历史会重演吗？四月开门黑！欧佩克意外决定加大升息押注黄金现在很容易跌至1900 周一(4月3日)伊始，黄金价格面临压力，因为美元全面走强。美国国债收益率整体走高支撑了美元，但一切的背后都是油价狂飙引发的。欧佩克周末意外宣布减产的消息令全球资产再度波动，市场重新定价通胀压力。黄金价格周一下跌，此前OPEC 意外宣布削减石油产量，引发通胀担忧，并加大市场对美联储即将在5月会议上加息的押注。现货金维持跌势，日内一度跌超20美元至1949附近，为近一周最低水平。当央行提高利率以降低通胀时，持有无收益黄金的机会成本就会上升。 City Index高级市场分析师Matt Simpson说：“由于投资者在黄金作为一种避险资产的吸引力与利率持续走高的可能性之间进行权衡，金价出现了下跌。显然，对通胀和高利率的担忧赢得了这场争论。” 4月2日，以沙特阿拉伯为首的石油输出国组织和其他产油国（OPEC ）宣布，自5月起至年底，每天减产约116万桶原油。沙特阿拉伯和其他石油输出国组织(OPEC )产油国宣布新一轮减产后，油价飙升。油价一开盘就高开超过8%，但随后回落。WTI期货合约早些时候的交易价格为81.69美元，而布伦特合约则达到了86.44美元的峰值。 “与过去相比，OPEC 拥有非常大的定价权，”包括Daan Struyven和Callum Bruce在内的分析师表示，“今天的意外减产符合他们先发制人的新原则，因为他们可以在不大幅损失市场份额的情况下采取行动。” 此举再加上俄罗斯延长减产，这家华尔街巨头将今年12月的布伦特原油预测从此前的每桶90美元上调至95美元，将2024年12月的预测从每桶95美元上调至100美元。就在几天前，美国PCE数据放缓提振了市场乐观情绪，这对全球通胀来说是一个潜在的不祥信号。黄金后市展望下周一，许多主要的全球市场和股票市场将因复活节长周末继续关闭，黄金可能在下周初保持平静。下周一晚间或下周二早间，市场可能对美国3月份就业报告做出延迟反应，交易量将恢复正常水平。劳动力参与率提高、工资通胀下降以及非农就业增长势头减弱，这些都表明劳动力市场状况疲软，可能转化为美国收益率下降，并使金价获得动力。然而，值得记住的是周五收益率的上扬。市场仍可能认为该报告“足够好”，足以推动美联储在5月再次加息。在这种情况下，收益率的持续反弹应该会限制黄金的上行空间。美国劳工统计局将于下周三公布3月份消费者价格指数(CPI)数据。剔除波动较大的能源和食品价格的核心CPI 2月份稳定在5.5%，环比增长0.5%。3月份预计将分别上涨5.6%和0.4%。如果核心通胀月率低于预期，为0.3%或更低，市场可能会重新考虑5月美联储政策利率不变的预期，这将打压美国国债收益率，使黄金积聚看涨势头。另一方面，核心通胀月率高达0.7%或更高，可能会导致投资者继续押注美联储将加息25个基点，并对黄金的走势产生相反的影响。在下周四的亚洲交易时段，市场参与者将密切关注中国的贸易平衡数据。市场预计3月份贸易顺差将从2月份的1168亿美元降至917.2亿美元。本周早些时候，国际货币基金组织(IMF)主席克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃(Kristalina Georgieva)表示，他们预计2023年全球经济增速将低于3%，低于2022年的3.4%。中国令人失望的贸易报告可能会重新引发对全球经济放缓的担忧，并拖累黄金价格，反之亦然。最后，3月零售销售数据和密歇根大学4月消费者信心指数将出现在下周五的美国经济报告中。零售销售的大幅下降可能会损害美元，并帮助黄金强势收升，但看到该数据对美元估值产生长期影响将令人惊讶。下周重点数据周三: 美国CPI、加拿大央行货币政策决定、美联储FOMC会议纪要周四: 美国PPI、美国初请失业人数周五: 美国零售销售、密歇根大学消费信心指数初值

Sue2023-04-09

申万期货_黄金旗手：新高在即,聚焦美国劳动力市场降温信号

资-通胀螺旋的担忧挥之不去。在经历了硅谷银行破产事件后，市场对于加息再度提速的炒作已经结束，对于终端利率的炒作也步入尾声（大概率5-5.25%），对5月是否加息还在定价之中，CME联邦基金利率的隐含加息概率显示市场偏向认为美联储下半年将在衰退压力下重新开启宽松进程。在经历了去年中旬至今的“通胀超预期走高—通胀见顶—通胀呈现回落态势—就业数据超预期—美国硅谷银行破产”的几个行情转折/加速点后，黄金下一个行情的关键节点或在于“美国就业市场开始降温”。当前，我们已经逐步看到一些就业市场降温的信号：薪资增速没有进一步提升（环比降至0.3%之下）、2月劳动参与率开始回升、2月失业率开始提升（3.6%）、2月职位空缺数近两年来首次低于1000万个。在当前黄金接近前高水平，只差临门一脚的当下，如果美国就业市场出现更为明显的降温迹象，对于“经济疲软—劳动力市场降温—经济衰退—劳动力市场需求进一步走弱—通胀受控—美联储重启宽松”的逻辑链就更为清晰，或将推动黄金价格走向新高。因此，本周五的非农就业数据将备受关注，如果有更明显的降温信号（新增非农15万人以下、失业率进一步提升等），我们或有希望看到黄金创下新高。除了黄金近期的强势，拉长时间维度，我们也或正处于一个长周期的黄金牛市之中，其中的逻辑支撑较为明确：当前处于美国货币政策周期由加息尾声转向重新宽松的周期转换之中；高利率环境下，美国金融风险和经济衰退风险正逐步累积；西方主要经济体或有陷入长期滞涨的风险；全球去美元化述求加剧，国际货币体系或面临重构风险；硅谷银行破产事件后，市场对于潜在风险事件的敏感度提升，整体风格转向避险。正文 01 黄金临近前高近期黄金持续走强，国际金价重新站上2000美元/盎司关口，沪金2306合约近期最高触及448元/克，距离前高仅一步之遥。从行情逻辑上看，短期内黄金还是遵循着跟随美国经济及货币政策周期的节奏，当通胀走高、美联储加速收紧货币政策之际承压下行，当通胀见顶回落、美联储放缓加息步调时反弹走高，同时，近期欧美银行业的动荡令市场担忧对金融体系的担忧加剧，所引发的避险情绪进一步推高了金价。回看对黄金影响较大的经济数据表现，美国通胀目前呈现见顶回落态势，但是绝对值依然高位，同时服务端呈现粘性。尽管较高的前基数或令未来通胀数据在未来几个月里趋势回落，但在不出现经济衰退的前提下，服务端可能呈现较强的通胀粘性，年内想要达到美联储的2%通胀目标难度较大。美国就业表现维持强劲，美国1、2月的非农就业数据均大幅超出预期（1月50.4万，2月31.1万），失业率处于历史低位水平（3.4-3.6%），薪资增速维持高位(同比4%之上)，此背景下薪资-通胀螺旋的担忧挥之不去。美联储方面，3月利率会议宣告本轮加息周期步入尾声，不过仍然表示将继续加息以对抗通胀，对于当前阶段是更关注金融风险还是更关注通胀风险美联储方面并没有更多表态。尽管美联储一直强调要继续加息对抗通胀，并保持2023年将维持峰值利率不降息的预期，但备受市场质疑。在经历了硅谷银行破产事件后，市场对于加息再度提速的炒作已经结束，对于终端利率的炒作也步入尾声（大概率5-5.25%），对5月是否加息还在定价之中，CME联邦基金利率的隐含加息概率显示市场偏向认为美联储下半年将在衰退压力下重新开启宽松进程。 02 短期行情焦点：美国就业市场的降温在经历了去年中旬至今的“通胀超预期走高—通胀见顶—通胀呈现回落态势—就业数据超预期—美国硅谷银行破产”的几个行情转折/加速点后，黄金下一个行情的关键节点或在于“美国就业市场开始降温”。当前，我们已经逐步看到一些就业市场降温的信号：薪资增速没有进一步提升（环比降至0.3%之下）、2月劳动参与率开始回升、2月失业率开始提升（3.6%）、2月职位空缺数近两年来首次低于1000万个。同时我们也可以看到市场对于有关就业市场降温的数据敏感度也明显提升：如在2月非农数据出来之后，新增非农就业数据再度超预期，但是劳动参与率和失业率的上升令数据影响偏向中性；作为原本影响力较小的数据，美国职位空缺数的走高令黄金大幅走高。考虑下次会议是5月份，还有两份的就业和通胀报告，如果未来数据显示出更多就业市场降温、通胀受控的迹象，足以让美联储就此停止本轮的加息步伐。另一方面，当前通胀整体依旧处于高位，在服务端呈现一定粘性，不过到三季度前CPI或因较高的原油价格前基数出现持续回落，届时对美联储政策路径预期可能进一步松动。不过考虑原油高基点过后，核心端的粘性会进一步突出，如果没有发生“硬着陆”情形的话，年末通胀或出现反弹，不过对通胀受控的乐观情绪至少会在二季度延续。在当前黄金接近前高水平，只差临门一脚的当下，如果美国就业市场出现更为明显的降温迹象，对于“经济疲软—劳动力市场降温—经济衰退—劳动力市场需求进一步走弱—通胀受控—美联储重启宽松”的逻辑链就更为清晰，或将推动黄金价格走向新高。因此，本周五的非农就业数据将备受关注，如果有更明显的降温信号（新增非农15万人以下、失业率进一步提升等），我们或有希望看到黄金创下新高。 03 我们正处于一个长周期的黄金牛市之中除了黄金近期的强势，拉长时间维度，我们或正处于一个长周期的黄金牛市之中，其中的逻辑支撑较为明确： 1、当前处于美国货币政策周期由加息尾声转向重新宽松的周期转换之中。 2、高利率环境下，美国金融风险和经济衰退风险正逐步累积。 3、西方主要经济体或有陷入长期滞涨的风险。 4、全球去美元化述求加剧，国际货币体系或面临重构风险。 5、硅谷银行破产事件后，市场对于潜在风险事件的敏感度提升，整体风格转向避险。对于未来两年的金价，我们看好黄金能够冲击3000美元/盎司，人民币计价700元/克以上的水平。风险提示： 1、在紧缩周期内，如果出现美元流动性问题，黄金同样会被抛售 2、通胀粘性的力量可能比想象中强大，未来市场可能在“期待降息”和“美联储维持高利率”之间反复。

申银万国期货2023-04-06

有色金属闭门会议纪要：复杂宏观背景下的有色金属投资机会探讨

一次是从5.5~5.75~6之间的位置硅谷银行出事，我觉得5.5的定价是合适的，持续的时间的话从静态的去看平台期会非常的长。国内上来讲，我并不认为需求多好，微观角度上来看需求一直都很差，但铜海外的矿到冶炼扰动比较多，变相导致供给起不来，现在看到供给问题比需求更严重，从静态预期去看，哪怕价格没有趋势性下跌，国内的库存可能到三季度就没了。所以即便有宏观巨大冲击铜价下跌，我认为短期这是一个可以值得去逢低去做的一个品种。洛钼四月份在刚果金的20万吨要开始往外送，但每个月出来的量有限，只能说对全球铜供应短缺有边际上的改善但无法解决定性问题。短期上来讲不考虑波动率的话铜会维持震荡，但时间拉长加息周期结束后铜价可能会有一波下跌。嘉宾7：整体观点我们在现在的时间和位置上大方向偏空，一个是宏观上高利率带来的风险还会不断出现，另一个是美国地区性中小银行房贷占比较高，可能会带来一些新的隐患。国内基建和地产竣工确实挺好，但是一旦价格涨上来，需求可能一下就没有了，此外21年三季度新开工下降到现在也快两年了，竣工能否持续？品种方面我们也认为9000美金以上做空铜是比较好的位置，一是估值高，二是宏观属性强，三是有某大户做局，还有非洲的20万吨库存。铝的话工厂情绪比较一般，价格上来后铝棒也没人买，单边上没有特别的方向，我们也无法判断未来水电是不是好。内外我们认为还是有机会，一旦窗口打开俄铝进来就把窗口关掉，一旦关的很深，反而又有反套的机会。镍的话大家现在观点都很一致，就是一个全面过剩，但是位置可能出现差异，现在这个时点可能不太会去上车。嘉宾8：整体观点和大家差不多，之前觉得市场太偏空。铝锭变量一个在云南，传说要在减产四十几万吨，现在按照公布的电量缺口非常大且根据来水数据发现好像比想象的更枯，四、五月如果天气比较热，广东外输比较高，会不会减产的量更大呢？贵州火电已经打满，新能源起来之后也签了长协外输电给湖南，如果后面突然缺电的话也可能会出现电量缺口。四川现在火电也非常满，一个问题是后面是不是会保灌溉，另一个是四川也需要保华东的电，所以我认为二季度可能会出现供应问题。能源成本降低后，西北欧工业比去年10月恢复了一些，但没有很多，按照现在工业用气的增速往后推演欧洲的气到冬季可能就胀库了，个人倾向于后面气会跌得比较厉害。大家现在担心三月份的需求有水分，除了负反馈比较厉害的不锈钢以外其他的品种都是有补库，产量比预期更高。宏观上国内是弱复苏，海外是切换，一会软着陆一会觉得增长比较强，没有确定性方向。长期我们认为是纠结中下跌，海外通胀有粘性没有办法很快降下来。铜后期确定的是进口会结构性的少，国内可能去库比较快，所以我们认为做空容易被挤，做多也尴尬。嘉宾9：我们认为最近的行情是不太好参与的，内外是劈叉的，国内也是分化的，海外相对不清晰，我们认为二季度某个节点会出现一些事件，进入一个相对单边的市场。国内是分化的弱复苏，地产销售好但是拿地和开工比较差，拥堵指数恢复得好，必选消费还可以，但是出行人数多实际消费却比较低，可选消费还是有一些制约，比如汽车销售也很差。所以没有办法用国内的复苏去做商品，商品给不出复苏多强的判断。我们倾向于用各种高频数据判断复苏高点，比如螺纹表需变动非常快，我们倾向于330是中性偏弱，如果旺季可以达到350-360，我们会认为表需是比较好的，但如果徘徊在320-330，库存表现在更差，可能四五月会有做空机会。另外国内还需要等四月底开政治局会议会不会给政策，如果有一些刺激手段出来我们可能会倾向于做多，如果没有，且表需比较差，我们倾向于做空。海外我们也认为比较拧巴，方向上还是衰退，美联储可能从政治角度考虑，没必要去挽救还没发生的危机，且我觉得美联储也没有能力预测危机会如何发生，只能很快的去反应防止危机短时间扩大成系统性风险。海外主要盯通胀，我们通过一个实时通胀数据网站truflation观测，现在降到4左右，3月最低到过3.85，在4左右可能是有一定韧性，但是美联储数据滞后，真正交易要到五月份。总体来说现在没有明确方向判断，要等矛盾累积爆发，如果五六月美联储陷入两难，通胀出现韧性，中国需求环比高点不及预期，政治局会议没出明显政策，我们基本上会去做空；如果通胀下的比较顺利，中国需求环比高点，政治局会议又有助推政策，我们倾向于做多；如果是很拧巴的状态就不选择做宏观品种。嘉宾10：镍现在有三种路径，分别是华友湿法中间品、青山RKEF和中伟的富氧侧吹，到25年的规划产能非常大，除去青山的镍铁只算一体化从原料到硫酸镍的两个工艺，到25年也有100万吨的产能规划。镍下跌到多少是极端，我认为如果现在两个路线还没有大量释放的情况下，先看到镍铁的支撑，现阶段镍铁到硫酸镍再到电镍大概是15万的基本支撑，但往后大量产能推进，这个支撑一定会被打破，镍铁到硫酸镍的利润会被打出来。另外青山现在所建的产能在未来两三年可能会保持一个低开工率，并不会构成威胁，中伟和华友才是未来的主力，他们生产成本非常低，加工到电镍完全成本也不到15000美元，所以未来到24、25年成品逐步落地，镍的合理估值应该在16000-18000美元/吨。工业品组：花朵 F03087658 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2023-04-04

2023年4月3日申银万国期货每日收盘评论

申银万国期货2023-04-03

国内生产继续恢复，去美元化趋势加速-宏观周报20230402

银行事件逐步缓解，第一国民银行顺利收购硅谷银行，流动性危机暂时解除。但人民币贬值压力持续缓解，中美利差倒挂幅度小幅恢复，预计5月加息后下半年将结束缩表进程，外部约束消散下今年仍有宽松空间。 03 海外热点观察海外热点数据及事件：多国表示去美元化意愿，近年来，随着美国实施实质上的财政赤字化，以及地缘风险的升温，各国对于持有美元资产持谨慎态度，并寻求外汇储备的多样化。如果看美国的国债的话，尽管总规模仍在持续攀升，但是外国投资者的占比自2015年后就持续下滑。而近期随着欧美地区银行出现的风险性事件，去美元化的趋势出现加速迹象：中国和法国道达尔能源完成了中国国内首单以人民币结算的进口液化天然气交易；沙特内阁批准加入上海合作组织，日前中国已与沙特阿拉伯国家银行成功达成首笔人民币贷款合作；巴西宣布与中国直接进行本币结算；东盟财长及中央银行行长会议讨论“金融自主自立”。部分美联储官员继续表示将加息对抗通胀，由于近期美国银行业的风险事件，市场基本确认美联储本轮的加息周期已经步入尾声。不过对于5月是否加息仍然处于矛盾状态。本周美联储柯林斯表示，美国银行体系稳健，美联储需要通过进一步加息来遏制通胀；美联储卡什卡利表示，致力于2％的通胀目标，我们不会改变目标；美联储巴尔金表示，如果通胀风险持续，美联储可能进一步加息。当前，CME联邦基金利率的5月隐含加息概率大约为50%，即预期加息或加息25bp五五开。 04 海外高频数据观察 05 近期资产表现 06 风险提示： 1、美联储终端利率预期提升 2、欧元区加息引发衰退升级； 3、俄乌冲突进一步升级； 4、美国科技制裁升级； 5、两会增量政策不及预期。

申银万国期货2023-04-02

紧缩周期终结，开始超配黄金 —— 资产配置周度报告0402

，美联储加息的周期可能也将结束。因此，硅谷银行事件的发生很可能是本轮美联储货币政策紧缩周期(加息+缩表)终结的标志。黄金牛市或已开启：美联储货币政策的转向，美债收益率曲线从深度倒挂的状态扭转，可能是黄金牛市开启的信号。过往历史上，当美债收益率曲线从倒挂之后变陡峭，一般都对应着黄金持续的上涨。美国银行业的危机如何演化，涉及到储户、银行、监管机构、金融市场和国会等多方的博弈，不确定性很大。但是对于黄金来说，美联储货币政策转向已经是利好信号，如果银行业危机继续发酵，对黄金同样是利多。所以，黄金的牛市可能已经开启。 3月国内PMI显示经济景气度延续：3月制造业PMI小幅回落，主要是受上月高基数等因素影响，但景气水平仍为近两年次高点。在统计局调查的21个制造业行业中，有13个行业PMI高于上月。制造业PMI的各个分项指标较上月普遍略有回落，数值的绝对水平仍然较高。3月非制造业PMI为58.2%，比上个月上升1.9个百分点，达到了10年来的高点。随着各地促消费等政策措施显效发力，服务业恢复发展动力有所增强。分行业来看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%，表明近期居民消费和商旅出行意愿增强，相关行业市场活跃度较快回升。建筑业在加速扩张。随着气候转暖各地工程施工进度加快推进，建筑业生产活动扩张加快。资产配置超配黄金：我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。3月份资产配置将股票权重下调至30%，商品权重下调至10%，债券权重上调至60%。从4月份开始，资产配置的调整如下：股票权重下调至20%，债券权重维持在60%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。风险提示：地产销售超预期；美国经济衰退超预期。正文 01 美联储货币政策收紧的周期将终结 3月份市场波动较大，欧美银行业危机带来的不确定性明显上升，这种不确定性也对政策带来较大影响。去年美联储加息和缩表，对金融市场和宏观经济影响都很大。但是现在为了应对美国银行业危机，美联储通过多种货币政策工具提供流动性，美联储缩表的进程很可能已经结束。而随着2年期美债收益率再次回落至基准利率下方，美联储加息的周期可能也将结束。因此，硅谷银行事件的发生很可能是本轮美联储货币政策紧缩周期(加息+缩表)终结的标志。从美股的反应来看，在硅谷银行事件发生之后，标普银行业指数有较大的跌幅，其中区域性的银行股指数一度跌至2020年的低点。但是最近标普500指数曾经回到了硅谷银行事件发生之前，而对利率比较敏感的纳斯达克指数更是创下年内的新高。这是股票市场对目前美国银行业危机的反映：在美联储政策转向之后，美国银行业的危机可控。但是美联储货币政策的转向对股票形成利好。不过也要注意，现在美国货币市场基金的规模还在不断上升，这表明存款搬家的现象还存在。同时，货币市场基金一部分是投入到美联储隔夜逆回购，这种操作事实上是减少基础货币的供应，是美国广义货币持续收紧的重要原因。美联储货币政策的转向，美债收益率曲线从深度倒挂的状态扭转，可能是黄金牛市开启的信号。过往历史上，当美债收益率曲线从倒挂之后变陡峭，一般都对应着黄金持续的上涨。美国银行业的危机如何演化，涉及到储户、银行、监管机构、市场和国会等多方的博弈，不确定性很大。但是对于黄金来说，美联储货币政策转向已经是利好信号，如果银行业危机继续发酵，对黄金同样是利多。所以，黄金的牛市可能已经开启。 02 3月PMI数据显示国内经济景气度较高 3月制造业PMI小幅回落，主要是受上月高基数等因素影响，但景气水平仍为近两年次高点。在统计局调查的21个制造业行业中，有13个行业PMI高于上月。制造业PMI的各个分项指标较上月普遍略有回落，数值的绝对水平仍然较高。其中生产和需求两端继续扩张，分行业看，3月份非金属矿物制品、通用设备、专用设备和汽车行业的新订单和生产都上升到57%以上的水平。企业的采购意愿较强，3月制造业PMI采购量指数为53.5%，是过去2年来的最高点。制造业企业的预期保持稳定，3月制造业企业的生产经营活动预期为55.%，继续位于高景气区间。从行业来看，专业设备、铁路船舶航空航天设备、电器机械器材等行业位于60%以上高景气区间，反映了这些行业的企业对发展前景的乐观。 3月非制造业PMI为58.2%，比上个月上升1.9个百分点，达到了10年来的高点。随着各地促消费等政策措施显效发力，服务业恢复发展动力有所增强。分行业来看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%，表明近期居民消费和商旅出行意愿增强，相关行业市场活跃度较快回升。建筑业在加速扩张。随着气候转暖各地工程施工进度加快推进，建筑业生产活动扩张加快，商务活动指数为65.6%，高于上月5.4个百分点，建筑业企业用工需求持续增加。整体上，3月的PMI数据反映了国内经济景气度仍然较高，经济增长的内生动力较强。考虑到近期外部环境的不确定性增加，内需将成为今年经济增长的主要驱动因素。 03 央行降准之后存单利率回落 3月27日降准0.25个百分点开始执行。近期同业存单利率就出现了小幅的回落，显示资金面已经开始有一些偏松的迹象。从中期来看，1年期存单利率突破1年期MLF利率(2.75%)的可能性迹象降低。而资金利率改善，也意味着国债利率的上行空间有限。今年陆股通净流入的资金出现了较大幅度的波动，1月份上涨明显超过历史平均水平，而2月份之后净流入就明显放缓。近期陆股通净流入资金出现了企稳的迹象，对股市带来一定的利好，特别是大盘股。而两市融资余额持续小幅上行，对中小盘股票形成一定利好。 04 资产配置超配黄金我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。3月份资产配置将股票权重下调至30%，商品权重下调至10%，债券权重上调至60%。从4月份开始，资产配置的调整如下：股票权重下调至20%，债券权重维持在60%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。 05 风险提示 1、地产销售超预期； 2、美国经济衰退超预期。

申银万国期货2023-04-02

海外影响弱化，股债汇均走强-金融衍生品周报20230402

货全线收涨。就本周面临的宏观情况而言，硅谷银行和瑞信各得到第一共和银行和瑞银的接手，美联储官员继续强调降通胀，市场对海外银行业危机的担忧降温，股债回归国内基本面逻辑。本周央行加大公开市场操作力度，合计净投放8110亿元，保持市场资金面合理充裕。3月最新官方PMI数据公布，表现超市场预期，尤其是非制造业PMI升至58.2%，经济复苏强度稳健。总体来看，本周风险偏好回归，股指期货连续第二周反弹；流动性较为充裕，国债期货高位小幅走强；海外风险事件影响弱化后，美元兑人民币小幅贬值。 02 板块表现股指期货全线收涨，IH2304收涨0.49%，IF2304收涨0.70%，IC2304收涨0.67%，IM2304收涨0.34%。国债期货全线收涨，TS2306收涨0.24%，TF2306收涨0.15%，T2306收涨0.09%。美元兑人民币汇率小幅贬值0.08%。 03 品种分析 1、股指期货（1）IF、IH 本周股指小幅上涨，其中石油石化和美容护理行业领涨，资金方面北向资金流入87.90亿元，杠杆资金流入93.99亿元。进入二季度市场的关注点预计会回到经济本身，随着海内外不利因素逐步被消化，我们认为股指将迎来反弹。 3月31日，国家统计局公布3月份经济数据，其中制造业PMI为51.9%，非制造业PMI为58.2%，数据表明我国经济发展仍在企稳回升之中。不过企业发展过程中仍面临需求不足、资金紧张和运营成本高等问题。经济的温和复苏也带动估值走出震荡反弹走势。 3月28日工信部表示要引导和支持民营企业、平台企业参与国家重大科技创新，促进核心技术产品研发和应用，打造世界级数字产业集群。受各项利好政策提振，股指整体偏多为主。（2）IM、IC 本周IC2304和IM2304后半周反弹，小幅收涨，IC2304收涨0.67%，IM2304收涨0.34%。上周数字经济相关行业交易过热，本周经历连续三个交易日的回调后，周五再度全面爆发，整体资金认可度偏强，带动IM/IH比值反弹。本周海外风险对市场的扰动弱化，市场回归国内基本面逻辑。周五国家统计局公布国内3月官方PMI数据，制造业PMI和非制造业PMI均超预期，服务业PMI进一步扩张，但制造业PMI较2月有所回落。现实验证复苏力度仍较为稳健，股指有望震荡上行。本周TMT四大细分行业的成交额占比仍处于历史相对高位，TMT行业成交额占比已连续七个交易日处于40%以上。尽管近期走势已出现一定回调，但短期行业拥挤度仍旧较高，谨防回调风险。从中期来看，尽管今年央企价值重估是热点主题，但当前经济弱复苏的预期之下，资金尚未找到国央企相关行业持续上涨的逻辑，故很难引发资金的持续流入。反观当下的数字经济主题，既有政策驱动，又有技术催化，且市场对其业绩盈利的要求不高，更加看重未来的成长空间和盈利空间，股价的向上空间更大。故从目前来看，由于年内存有数字经济和中特估两大热点主题，大小盘较难出现极致的二八分化。尽管TMT行业短期拥挤度较高，但回调蓄力后我们仍看好中期数字经济主题行情，IM/IH有望震荡走强。 2016年，市场曾开启了一轮极致的二八分化行情，我们复盘对比了当时和当下所面临的市场环境。2016年，一方面是年初经历熔断股灾，2月底监管层换人，市场监管趋严，市场环境不利于中小盘的上涨。另一方面，2016年是供给侧改革元年，房地产市场也较为繁荣，经济复苏斜率较强，带来蓝筹板块的盈利和估值双击。反观2023年，全面注册制正式实施，《数字中国建设整体布局规划》出台，且人工智能行业出现较大技术进展，中小盘有政策、技术、市场环境、估值等多方面利好。但同时又有中国特色估值体系的主题炒作，所以较难出现极致的分化，中小盘更可能会稍强于大盘，年内可能会延续八二分化行情。 2、国债期货本周国债期货各合约上涨。T2306合约上涨0.24%至100.455元，TF2306合约上涨0.15%至101.16元，TS2306合约上涨0.09%至100.90元，对应的10年期、5年期和2年期国债收益率分别下行2bp、2.89bp和1.89bp，主要受央行加大公开市场操作力度，工业企业利润数据不及预期等因素的影响，长短端利率同步下行。同时信用利差扩大，2年期AAA高等级公司债信用利差扩大7.92bp，2年期AA低等级公司债信用利差扩大9bp，企业利润不及预期下，公司债信用利差扩大。临近季末，尽管央行加大公开市场操作力度，当周合计净投放8110亿元。同时，央行降准于3月27日释放长期资金约5000亿元，有效补充银行体系的中长期流动性，保持市场资金面合理充裕，为经济增长提供适宜的环境。不过，市场资金面仍有所收敛，DR007利率上行69bp至2.38%，SHIBOR1周利率上行51bp至2.21%，显著高于7天逆回购利率2%。 1-2月份工业企业利润同比下降。1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元，同比下降22.9%；规模以上工业企业实现营业收入19.30万亿元，同比下降1.3%。尽管工业生产有所回升，但市场需求尚未完全恢复，企业营业收入同比下降1.3%，降幅较上年扩大。从成本看，营收降幅大于成本降幅，导致企业毛利下降，下拉工业利润。此外，PPI受同期基数较高影响，降幅较上年12月份有所扩大，对企业盈利形成较大压力。 3月份，制造业采购经理指数为51.9%，低于上月0.7个百分点，主要受上月高基数等因素影响，不过景气水平仍为近两年次高点。非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为58.2%和57.0%，高于上月1.9和0.6个百分点，为近年高点，其中建筑业生产活动和服务业恢复发展动力均有所增强，非制造业恢复发展步伐加快。其中，3月份，综合PMI产出指数为57.0%，比上月上升0.6个百分点，在较高景气区间继续上行，表明我国企业生产经营总体继续好转。不过随着生产生活秩序恢复正常，市场需求逐步恢复，产销衔接水平提高，基数效应影响减弱，我国经济延续恢复发展态势。海外市场避险情绪缓和，美债收益率回升。3月26日，根据美国联邦存款保险公司（FDIC）发布的公告显示，第一公民银行股份公司与美国联邦存款保险公司（FDIC）完成硅谷银行收购谈判，将承接硅谷银行的所有存款和贷款，存款保险基金在硅谷银行破产后的支出约为200亿美元。同时，美国联邦存款保险公司行使纽约社区银行股权以获得对签名银行的收购权。随着硅谷银行收购方确定，市场对美国银行业危机的担忧降温，避险情绪缓和，CBOE波动率从21.74降至18.7。美联储三高官最新讲话中继续强调降低通胀的必要性，推升了美国国债收益率，10年期美债收益率一周上行10bp至2.48%。 3、外汇现货本周人民币汇率小幅贬值，在6.84-6.89的区间内震荡。十年期中债收益率走弱至2.85%，十年期美债收益率反弹重回3.5%附近。海外方面，硅谷银行和瑞信各得到第一共和银行和瑞银的接手，欧美也未有更多的中小银行爆发风险，美联储官员继续强调降通胀，市场对海外银行业危机的担忧降温，十年期美债收益率反弹，美元重新走强。美国上周初请失业金人数为19.8万人，三周来首次上升，预期19.6万人，前值19.1万人，至3月18日当周续请失业金人数168.9万人。整体就业市场未见明显降温，对美元支撑仍在。国内方面，央行加大公开市场操作力度，合计净投放8110亿元，保持市场资金面合理充裕。3月最新官方PMI数据公布，表现超市场预期，尤其是非制造业PMI升至58.2%，经济复苏强度稳健。整体来看，美元和人民币未有明显的强弱对比，人民币汇率震荡为主。 04 总结展望与策略机会 1、股指期货 IH、IF：进入二季度我们认为市场的关注点会回到经济本身，随着海内外不利因素逐步被消化，我们认为调整充分后的股指将迎来反弹，操作上建议逢低做多为主，预计IH2304合约波动2600-2800，IF2304合约波动区间3950-4150。 IC、IM：3月制造业和非制造业PMI均超预期，服务业PMI进一步扩张，现实验证复苏力度仍较为稳健，股指有望震荡上行。板块方面，数字经济主题在经历三个交易日的回调后再度全面爆发，政策技术等多方驱动下，IM和IH的分化行情或将延续。操作上建议逢低做多为主，也可逢价差回调做多IM空IH的跨品种套利。 2、国债期货受海外银行危机影响，市场波动仍将继续，美联储等央行加息周期有望结束。央行继续维持市场资金面合理充裕，机构仍存在较强的债券配置需求，短期继续对国债期货价格形成支撑。不过，国内房地产市场已经逐步回暖，市场景气指数和社会融资规模等领先指标开始回升，经济有望继续企稳回升，全年完成5%的经济增速目标压力不大，受基数影响，二季度将是全年经济增速的高点，对债券多头将形成冲击。随着降准利好落地和海外避险情绪缓和，宽信用效果逐步显现，经济持续恢复下央行继续降准降息概率较低，资金面存在边际收敛的可能预计国债收益率仍以上行为主，10年期国债收益率有可能回升至3%上方，国债期货价格仍将面临调整压力。 3、人民币汇率从目前来看，市场对海外银行业危机的担忧降温，美联储继续强调降通胀，对美元支撑增强。人民币汇率大方向上走“国内复苏和海外衰退”的逻辑，但目前国内复苏力度稳健，海外未见明显衰退，美元和人民币未有明显的强弱对比，人民币汇率震荡为主。 05 风险提示 1、海外衰退风险加剧。 2、地缘政治风险升级。 3、国内经济恢复不及预期。

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