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棉花关注三大预期差

关税将使得进口纺服价格提高，抬高其国内通胀水平。如此，最终特朗普上台时能否立即实施此前宣称的关税政策还有变数，也可能分阶段实施，需要持续跟踪关注。内需方面，2024年9月初，下游订单恢复不足，“金九银十”弱势已经开始显现，棉价随之下跌。2024年9月末我国接连出台一系列利好政策，包括降息、降准和降存量房贷利率等，此举对内需增长无疑起到促进作用，棉价开始大幅回升，然而随后在出口需求担忧与产量增长的背景下，将此轮涨幅全部回吐。我们认为，国内利好政策出台后的第一个旺季，即春节后的“金三银四”值得期待，届时市场将再度关注内需恢复情况，可能带动棉价上行。目前原料库存较低，传统春节前备货季恰逢这一轮棉价下跌，下游企业备货趋向保守，等待价格企稳。春节前物流接近停运，预计整体备货后移，旺季来临前有一定的补库压力。另外，临近3月，国内重要会议召开，市场开始预期国家出台新一轮利好政策，届时若市场情绪反转，将加剧下游备货热度，带动棉价上行。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0020960）来源：期货日报网

期货日报网01-10 09:15

机构持乐观态度

场形成间接支持，促消费等财政手段则会对通胀水平等形成拉动。长期来看，当资产端收益水平超过负债端信用成本，A股市场就会形成稳定上涨格局。来源：期货日报网

期货日报网01-08 09:15

静待政策更加明朗

而降低美联储降息的可能性。若下半年核心通胀水平加速回升至3.5%~4%，则美联储年底可能被迫加息。对我国来讲，一旦美联储无法降息，甚至开始考虑加息，那么人民币汇率压力将会再度显现。此外，特朗普上台增加了我国外贸的挑战性，但为了应对可能产生的贸易摩擦，国内陆续制定了相关反制措施，相关资产也对2025年的外需走弱进行了定价。我国政策储备充足，待海外市场明朗，更积极的政策有望出台。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网

期货日报网01-08 09:15

螺纹钢短期承压但下行空间不大

其上台后实施的关税政策可能推高美国本土通胀水平，市场各方认为美联储的降息需求不再迫切。近期美元指数持续走强并一度突破109，且有可能在高位维持较长时间。美元走强一方面令大宗商品市场整体承压，另一方面将导致人民币面临被动贬值压力。基本面压力显现，但供需矛盾尚不突出供应方面，从Mysteel今年首期数据来看，当前螺纹钢产量还处于绝对低位，较2024年同期低了18%左右。从产量结构来看，近一个月内样本电炉钢厂开工率并没有明显下滑，同比仅有小幅差距。因此，可以认为螺纹钢产量的下滑主要来自高炉铁水在不同钢材品种间的调整。由于2024年专项债后置发行，华东、华南地区工地在四季度资金状况改善后赶工现象较为普遍，螺纹钢需求在进入传统淡季之后不降反增，叠加供应因部分铁水分流至板块品种而偏低，螺纹钢淡季库存走势一再反复，库存持续低位运行。然而，随着春节临近，螺纹钢需求还是未能摆脱季节性走弱，周度表观需求在连续两周大幅下滑后已不足200万吨，为历史同期新低值。与此同时，总库存的拐点亦得到确认。从农历视角来看，2025年春节前第5周螺纹钢表观需求才明显下滑，春节前第4周总库存才开始累积，这表明当前螺纹钢的基本面矛盾并不明显。总体而言，当前螺纹钢处于供需双弱状态，需求季节性走弱带来的库存累积属于正常现象，近期虽然出现了需求端下降速度较供应更快的情况，但库存尚处于历史低值，短期内基本面压力整体可控，还不足以引发价格大幅调整。春节后3~4周若出现需求低位运行、库存去化缓慢的情况，价格下跌动能将更加充足。从成本端来看，焦炭现货五轮调降落地，自去年10月中旬以来累计调降250元/吨，第六轮降价50元/吨也已开启。同时，近日铁矿石普氏价格指数亦跌至100美元/吨下方。成本端整体松动使得钢厂在螺纹钢现货价格下跌过程中仍维持小幅盈利，初步测算当前华北地区钢厂螺纹钢利润约为50元/吨。如果将焦炭现货第六轮调降考虑在内，预计螺纹钢长流程生产成本将降至3210元/吨左右，预计此处将是盘面在短期内重要的支撑点位。综上所述,考虑到目前国内宏观面处于政策真空期，美元指数高位运行亦压制商品价格，当下宏观层面对螺纹钢价格支撑力度不足，但后市政策加码预期使得空头有所顾忌。螺纹钢淡季供需双弱局面延续，而随着春节临近，库存开始加速累积，基本面压力开始显现。在上述背景下，短期内螺纹钢价格向下的阻力明显更小，但因库存水平较低，除非接下来库存累积超预期，否则价格大幅下跌的可能性较小，预计盘面在高炉成本线附近会遇到一定支撑。2月末3月初市场强预期交易结束后，如果出现需求恢复缓慢、库存去化拐点延后的迹象，钢价或迎来真正的下跌风险。操作层面，基于当前主力合约所处点位，价格继续向下的空间有限，因此当下继续追空须谨慎，可以关注中期宏观预期扰动带来的高位沽空机会；价差方面，考虑到国内政策发力带来的需求提振更有可能体现在远月合约上，预计螺纹钢月间价差整体仍将是远强近弱格局，可关注10—5价差中长期低位布局机会。图为螺纹钢总库存季节性走势图为螺纹钢表观需求季节性走势（作者单位：大有期货）来源：期货日报网

期货日报网01-08 09:15

全球经济不确定性上升或将催生分化行情

据赵嘉瑜介绍，从全球来看，新兴市场国家通胀水平仍较高，一些发达国家也有一定程度的通胀抬头迹象，全球市场的降息空间不太大。值得注意的是，特朗普提出的政策和议题存在诸多矛盾之处。广发期货研究中心总经理赵亮表示，如对外提高关税、对内降税，其实不利于通胀下行。从美联储最近的议息会议来看，整个市场对2025年降息节奏的预期已经发生较大的转变。近期美债10年期预期收益率与美联储降息以后的指导利率基本持平，意味着大家对今年美国通胀的下行速度持有一定的怀疑。他预计，2025年海外金融资产的波动大概率要高于国内金融资产的波动。 “总体看，2025年是个‘宏观大年’。”赵嘉瑜表示，财政政策对经济、股市及商品市场的影响都更为直接，是造成近几年全球主要经济体出现较大差异的一个重要原因。2025年，各国的财政政策及力度仍是影响宏观经济的核心点。就国内而言，他认为，虽然面临外部压力和内部困难，但长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，建议重点关注财政力度及政策传导到实体所带来的信贷、房价、物价等方面的变化，尤其是一季度相关情况的改善。今年，我国宏观政策方向相对确定且更加积极。“2025年，除了加强超常规逆周期调节，确立了‘宽财政+宽货币’的政策组合外，预算赤字率预计也将超过3.8%，特别国债发行规模提高到2万亿元。政策利率将大幅低于中性利率，降息降准幅度将显著超过2024年，市场流动性将更加充裕。”魏刚认为，2025年我国内需有望改善，经济将企稳回暖。扩内需、促消费是重要抓手，制造业投资、基建投资保持强度，对冲房地产拖累的影响。 “内需是今年国内经济的关键点。养老、医疗以及教育方面的政策发力有望促成大家对未来预期的好转，进而适度促进消费的提升。”赵亮补充说，预计国内资产的定价主要还是看国内的宏观政策。谈及美元指数，魏刚表示，在美国经济强势表现及美债利率偏强震荡的带动下，美元指数有望整体偏强运行。他解释，未来美国若对内减税、对外加税，叠加货币宽松的政策环境，会对经济基本面形成支撑。美国经济仍具韧性，基本面强于欧元区，利多美元指数。此外，美债收益率总体偏强运行也将支撑美元指数。国内资产方面，与会嘉宾均看好权益类资产。“相比于商品，股市对预期更为敏感，尤其是科技板块，具有更多可能性。”赵嘉瑜提到。魏刚表示，货币政策自2010年以来首次定调为“适度宽松”，今年降息降准幅度将显著超过2024年，这将为股市提供良好的流动性环境。综合股市的供需结构和市场运行节奏，股指大概率可以迎来春季上攻行情。对于国债，近两年国内市场已经走出较好的牛市行情。魏刚介绍，由于财政赤字率、债券发行量等财政总规模尚需等到全国两会后才能明确，当前物价、融资需求指标均未出现改善信号，近期10年期国债的趋势在全国两会前的经济数据真空期可能还会延续。“全国两会前后或出现重要转折点。如果制定的赤字率等财政规模符合或好于市场预期，且信贷脉冲、M2也出现改善，那么国债价格调整压力将加大。”他提醒道。不过，在降息周期中，市场利率中枢仍处下行阶段，国债价格上行趋势尚未结束。与会嘉宾认为，今年国债仍会有阶段性的机会。谈及大宗商品走势，赵亮表示，其受宏观因素主导的趋势越发显著，各国政策的分化也会促进商品波动率上行。现在来看，商品波动率的小级别上升相对确定。部分处于底部的品种，一方面可以享受价格上行带来的收益；另一方面可以享受波动率上行带来的收益。魏刚认为，在全球经济下行周期仍未结束、美欧经济略有放缓的情况下，需求端尚不能给予大宗商品强劲的支持。未来，美国的各项政策也可能对大宗商品产生分化、多面的影响。我国积极的财政政策力度加大，扩大特别国债、专项债规模，“两重”项目和“两新”政策实施，将支撑基建投资、制造业投资维持较高增速。同时，促消费扩内需，经济企稳回暖，可能对大宗商品价格有一定的向上支撑。综合来看，大宗商品走势分化，总体以震荡为主。来源：期货日报网

期货日报网01-06 09:15

市场波动加大节前伺机而动

际利率看，仍处于相对高位，且相对温和的通胀水平也给货币政策提供了更多施展空间。2024年12月中央政治局会议时隔多年再提货币政策“适度宽松”，为2025年政策基准定调。2025年市场流动性将继续保持宽松格局，降准降息或 “已在路上”。同时，2025年财政政策也将明显发力，预计体现在两个方面：一是地方政府专项债有望增量，同时适用范围将扩大；二是财政赤字率将有所提升，特别国债规模将进一步增加。财政及货币政策的双重支撑将对国内经济形成明显提振。外部不确定性增多由于特朗普再度当选美国总统，其相对激进的贸易政策给全球市场带来了更多不确定性。与上一任期相比，特朗普除了一如既往地减税及收紧移民政策之外，备受市场关注的是其将对全球商品加征10%到20%的关税，这无疑将对全球贸易秩序形成冲击，且随着特朗普就任日期的临近，市场担忧情绪不断升温。不过，关税的提升某种程度也将推升美国的通胀水平，虽然特朗普想通过打压油价的方式压低通胀，但预计收效有限。通胀预期的升温使美国2025年的降息之路将出现更多变数。去年12月美联储议息会议如期降息25个基点，但随后美联储主席鲍威尔在新闻发布会上释放了更多“鹰派”信号，同时从其最新议息会议声明中对经济的前瞻性预测看，相较去年9月的预期，美联储明显调高了对2025年通胀的预测，降息幅度也从9月的至少100个基点降至50个基点。因此，特朗普重新上台，一方面有可能对我国的出口产生影响，今年在其关税政策落地之前仍可能出现“抢出口”现象；另一方面，美联储降息步伐放缓，美元指数或再度走强，进而加剧全球金融市场的波动。内生动能增强虽然2025年较2024年外部环境更为复杂多变，但国内经济有其自身运行逻辑。2024年地产及消费领域刺激政策落地后已见到效果，随着2025年政策幅度及广度进一步提升，同时在新质生产力的加持下，国内经济将出现持续复苏态势。中长期看，股指将随着经济基本面的好转逐渐回升，当前市场出现短期波动主要是因为外部因素变化引发的市场风险偏好下降。预计春节前期指市场将维持宽幅震荡走势，同时伴随上市公司年报的逐步披露，大盘蓝筹股走势将持续强于中小盘个股，操作上可尝试多IH空IM套利策略。（作者单位：永安期货）来源：期货日报网

期货日报网01-06 09:15

新岁启封万物冬藏待春归——中信建投期货2025年全球宏观经济及期货市场走势展望

长曲线。一方面，主要国家利率水平远高于通胀水平；另一方面，经济刺激政策下增长空间受限。两者共同作用下，2025年全球经济增速可能呈现稳中有弱的局面。国内方面，M1同比和商品房销售面积增速的拐点已出现，预示2025年经济将呈现复苏态势。同时，货币政策维持适度宽松，降准、降息仍可期待，预计年中CPI有望升至1.5%~2%区间，表明即使当前利率保持不变，届时实际利率也有望达到负值，为内需的恢复提供动能，库存周期或经历“先去后补”的过程。基于美国经济已进入下行周期的判断，出口降速将是中长期趋势，尤其体现于2025年，提振内需的政策必要性较强。从化债和货币周期角度来看，利率尚有下行空间，向上拐点短期不会出现。从金融短周期角度来看，2025年利率下行过程不如2024年顺畅，阶段性反弹风险不可忽视，节奏的把握更加重要。根据宏观基本面，推荐持有长债的投资者在近期利率快速下跌的过程中，逐步配置TL2506空单以保护现券头寸，确保在2025年年初能建立起空头套保组合。若年中利率出现一定程度的反弹，则可以适度参与高基差品种的多头替代策略，我们暂不认为债市存在转熊风险。 2025年，预计稳增长政策将带动国内经济逐步企稳回升，“适度宽松”的货币政策将为市场注入更多流动性，A股有望整体呈现出震荡修复的特征。在贴水环境下，通过持有股指期货多头头寸替代现货进行配置，具有资金利用率高、交易成本低、市场容量大、操作灵活等优势，超额收益主要来源于基差贴水回归和现金管理收益。风格方面，国内宏观流动性维持宽松，预计2025年IC、IM整体相对占优。后续等待国内基本面企稳回升态势得到进一步确认，市场情绪回暖后，增量资金状况有望逐步改善，或将转为大盘股行情，IH、IF相对走强。 2.能源化工 2025年能源化工品将出现较大分化，这不仅体现在一次能源上，化工品本身亦是如此，其中就蕴含着很多的对冲机会。首先看三大一次能源，2025年原油将强于煤炭和天然气。2025年原油供给端存在较多不确定性：第一是OPEC+对供应的控制力有不确定性，第二是伊朗原油供应，第三是俄乌冲突以何种方式终结，第四是非OPEC+产油国的生产。2024年巴西和美国的增产幅度远不及预期，原油2025年需求端整体增量有限。原油供需平衡呈现由紧到松的变化，均价在2025年下移，Brent原油价格全年波动区间范围可能为68~78美元/桶，SC原油价格波动范围在490~610元/桶。煤炭将维持相对宽平衡状态，供应端小幅正增长，但需求端增量预期也相对较小，政策影响权重较大，初步预期延续相对宽平衡的状态，价格中枢继续下移。天然气市场将走向供需拐点，2025—2027年全球LNG将进入产能投放周期，三年产能预计增长41%，2025年产量预计增长9%。化工领域大部分品种产能扩张临近尾声。我们相对看好苯乙烯、乙二醇、甲醇、烧碱、橡胶、短纤，这类品种的普遍特征是产能增速较小或者零增速，橡胶的供应拐点在2023—2024年就已经出现，2025年是在低库存格局下进入景气周期的一年。我们相对看空PTA、PX、瓶片、尿素、PVC，这些品种的共性是产能增速仍然较大。以PTA为例，2025年产能增速为6.6%，PTA的闲置产能再度增加。PX2025年虽然没有新增产能，但因为炼油闲置产能较大，汽油裂差将延续区间震荡，PX也难有亮眼表现。PVC是供需双弱，尿素是供应有增量、需求偏稳定。与原油关联度较高的高硫、低硫和沥青三大重质馏分，2025年将有较大的分化。受到伊朗、俄罗斯油品供应减量的影响，且伊朗可能有进一步的地缘冲突，高硫燃料油的供应将持续收紧，这一点可能在2025年不会改变。低硫燃料油则供需平稳，缺乏亮点。沥青需求端值得期待，2025年是“十四五”规划的收尾之年，以往五年规划的最后一年沥青需求均大幅攀升，2025年随着地方政府债务的化解，沥青的需求将对沥青裂解价差带来提振。综上，我们推荐买油化工、空煤化工和气化工，油品和化工则根据品种强弱展开对冲。 3.金属美联储降息步伐阶段性放缓，但降息周期持续推进；俄乌冲突有望缓和，但长期地缘风险并未消除；全球经济增长仍有阻力，利于贵金属投资需求。我们认为贵金属仍处牛市，但2025年上半年可能遭遇一定不利因素，金银价格或呈先抑后扬的走势。 2024年铜价在矿业矛盾加剧、电力需求增长等契机下上涨，下半年估值因严重过剩与地缘政治风险而回落。展望2025年，在美联储降息与共和党执政下，美元迎来下行周期，加之中国民生消费的政策预期，商品长期需求有望得到改善。同时，预计2025年全球精铜供需环比改善。2024年强预期赋予铜价高库存后，2025年铜市淡旺季特征有望凸显，全年或呈“N”形走势，年中关注底部机会。风险提示：若光伏增速超预期放缓，则铜供需延续宽松；特朗普激进推行负面政策，大类资产呈美元升、万物落格局；美联储降息中断；地缘冲突加剧等。碳酸锂2025年仍旧面临供大于求的压力，但过剩幅度会较2024年明显收窄，这意味着价格可能缺少进一步下跌的压力，且阶段性供求紧张带来的上涨行情会比2024年更值得期待。但是，需求是否能实现乐观的增长面临较大不确定性。基于对上述风险的考虑，需求的实际表现大概率弱于平衡表假设的场景，即静态过剩幅度可能仍会在20万吨LCE以上，价格反弹的高度依然受限，整体仍旧是底部震荡筑底的状态。如果从节奏上看，2025年或是先抑后扬的姿态，主要考虑的是需求侧风险可能会在上半年得到更多释放，这可能会同时导致中下游的去库，进而在上半年形成一个价格低点。从二季度后期开始，随着政策顺利延续，透支风险被消化，供给受低价制约，供需关系迎来改善，市场则可能迎来反弹。综合来看，2025 年的总体判断是震荡筑底，对价格判断是先跌后涨，预计核心运行区间6.5万~9万元/吨，反弹的曙光或将出现在绝对的价格低点或者长期的相对低位徘徊之后。锌基本面因矿端复产，供应压力陡增。海外2025年上半年存再通胀预期，美降息预期随之降温后，主要经济体下半年有失速风险。考虑到矿山投复产节奏与宏观面匹配，锌价或前高后低，2025年沪锌主力合约运行区间为22500~26500元/吨。单边长线考虑空配为主，套利则以跨月正套为主，远月选择2504及以后合约。铅下方受废电瓶价格支撑，上方压力则主要源于供需过剩，预计铅价中枢有抬升空间。此外，考虑目前沪铅库存仍处历年低位，消费旺季容易出现交割风险，结构性机会值得关注。沪铅主力运行区间为16000~20000元/吨，单边而言，当前铅价处于季节性低位及区间下沿，长线考虑多配为主。镍与不锈钢：从供需平衡表推演看，预计供需双弱，镍价或将向下试探11万元/吨。虽然2025年RKAB已批2.5亿湿吨，但预计后市印尼剩余的RKAB配额审批或继续维持低速，悲观情形下有可能使得2025年前三季度印尼矿商消耗完毕已有配额后，由于新的配额难以下放，导致第四季度镍市供需重新转向紧缺。铝与氧化铝：氧化铝供给将逐步宽松，可考虑逢高布局2503合约的空单。海外铝土矿价格或进一步走高，带动氧化铝成本抬升，这将使得氧化铝2505以后的合约下跌空间有限，电解铝成本会呈现前高后低的局面。供应整体偏紧，主因国内供应增速将大幅放缓，同时进口流入量大概率减少，铝水比例进一步上升，加剧铝锭供给的紧张。2025年消费的减量主要来自地产和出口板块。汽车板块增速或小幅放缓，但维持正增长。特高压订单保持高景气度，光伏增速放缓但保持正增长，消费整体维持正增长。铝价上半年先抑后扬，下半年价格或高位回落后再小幅反弹。上半年氧化铝以反弹沽空为主，沪铝以逢低做多为主。工业硅供应过剩压力较大，产业链再平衡迫在眉睫，需求走弱之下，2025年工业硅供需仍难平衡，叠加高库存现状，工业硅全年行情或相对低迷。从节奏上来看，2025年上半年工业硅行情难有起色，下半年的行情取决于下游需求复苏的进度。 4.黑色系 2024年钢铁需求弹性减弱，总量维持低迷，内部结构分化。展望2025年，终端需求弹性及结构将与2024年具有一定相似性。黑色产业链底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。我们判断，在第二轮供给侧改革之前，行业持续获得利润的可能性不高，钢材依旧以成本定价为主。成本端尤其是铁矿石过剩格局愈发明显，钢价估值重心下移，吨钢利润或以原料下跌的方式让渡给成材，但问题是，这种方式释放的利润无法变现，一旦下跌趋势形成，需求就会迅速降至冰点。2025年钢价会在中长期过剩的大逻辑和内需政策驱动之间反复摇摆，钢材走势依然是宽幅震荡。 2025年全球铁矿石供增需降，预计港口库存继续攀升。供给方面，预计主流矿山淡水河谷、力拓和FMG增加7000万吨产能。保守估计，主流矿山的产量同比增加800万吨。非主流矿山方面，产能增量主要来源于新项目的投产，如MRL的Onslow Iron项目、宝武连同MRL开发的Ashburton项目、CSN的扩展项目等。国产矿方面，预计 2025年铁精粉增加500万吨，全球铁矿产量预计增加3000万~5000万吨。需求方面，预计2025年海外生铁产量与2024年基本持平。印度、乌克兰及土耳其的钢铁生产需求预计将推动全球生铁产量和铁矿石消费回升。但日本、韩国、俄罗斯、北美地区等炼铁占比较高的国家和地区下滑趋势难改。国内方面，预计2025年铁产量下降500万~600万吨，降幅0.71%。铁矿石供需错配愈发明显，预计2025年港口铁矿石库存将升至历史最高水平，预计接近2亿吨水平。焦煤国内产能增加，外加弥补2024年上半年的减量，预计2025年产能增加2000万吨左右；蒙煤计划出口量增加，并且基建有序推进，运输能力增加，预计增量在500万吨左右；其他非蒙煤进口维持。焦煤供给过剩的压力预计进一步增大，焦炭产能增加，低利润约束下焦企快速调整产量，预计跟随焦煤波动。展望2025年，黑色系预计偏弱运行为主，行业底部尚未出现。 5.油脂油料 2024年油脂油料市场走势分化，全球油籽供应较油脂显著宽松，支撑整体油强粕弱表现，油粕比大幅走高。不同品种间，豆类市场逐渐从紧平衡转向供应宽松定价，南美旧作与北美新作丰产兑现成为豆类尤其是豆粕估值下移的核心驱动。而在印尼超预期减产引致的供应偏紧支撑下，2024年的棕榈油走势整体偏强，豆棕价差再度走出极端行情。菜系市场，2024年9月初国内对加菜籽的反倾销调查一度提振价格，但随后持续承压于充裕供应。展望2025年，预计油脂油料核心矛盾继续集中于供应端，南北美大豆供应及价格、东南亚棕榈油复产情况、加菜籽反倾销进展、国内菜油进口状况，均可能对相应品种价格带来较大影响。此外，美国及印尼生物燃料政策的潜在变化也令需求端对价格的影响力增加。全球大豆连续丰产令供应进一步过剩，长期大豆价格以种植成本为锚，在巴西新作种植成本大降的背景下，国内大豆进口成本存在下行空间，或继续冲击短中期豆类估值，单边以逢高沽空操作为主，但需关注阿根廷天气转干及后期中美经贸关系带来的潜在扰动。在印尼棕榈油复产预期下，棕榈油长线价格难以维持当前高位，但B40引致的需求增量及提税预期限制价格回落空间，且短中期棕榈油价格受到供应继续收紧的支撑，或对价格回落的节奏带来影响，预计棕榈油期价趋于先扬后抑。在潜在政策限制及利润走低倾向下，美国生物柴油的油脂投料量存在增长压力，原料之间面临存量竞争，特朗普“美国优先”的思路有望提升美豆油投料占比，但建立在海外进口油脂需求受冲击的基础上，这将赋予后期美豆油与海外油脂的分化走势。其中，加菜油首当其冲，对美出口面临坍塌风险，或令其大量转向对华出口，将有助于对反倾销引致的菜籽进口缺口带来弥补，或限制菜油价格表现，单边以反弹沽空为主。后期重点关注南美大豆产量及贴水报价、中美及美加经贸关系变化、美国生物燃料政策变化、印尼B40实施情况及出口levy变化、加菜籽反倾销进展、加菜油对华出口情况。 6.软商品苹果在2024年经历了较为明显的预期反转。9—11月市场冷库库存销售不佳、花期以来整体宽松平稳的生产情况等因素构成了“交割难度偏低”的预期，兑现为盘面的持续下行。不难看出，库存压力将直接影响远月合约的运行逻辑，而元旦、春节的走货顺利程度（核心是终端消费，考虑到下游市场的中转库，而非仅与出库有关）便是产业更新看法的第一个关键节点。1.关注年初现货驱动能否带来反弹机会；2.若消费始终不旺，则关注2505合约在元旦前后的反弹及春节后沽空的机会，反之亦然。红枣关注短期旺季支撑力度，但长期销售表现或依旧承压。从近期销区（河北、广州如意坊等）表现来看，下游消费并未较2023年同期出现明显改善，终端消费对高价的接受度偏低。如前文所述，我们认为，产业在冬春传统消费旺季期间大幅降低售价以促销的可能性不大。春节假期前后，当前整体偏低的采购意愿可能转化为短期的补货驱动。棉纺行业不仅面临不确定的“黑天鹅”，同时也受到缓行而来的“灰犀牛”冲击。新年度供应宽松延续，特朗普胜选将为我国纺织产业带来更大的不确定性，对应产业也在自发为面临寒冬做着准备，国内棉纺产业向新疆的转移以及产能的升级出清在持续进行之中。2025年棉花市场或将继续承压运行，向上弹性受到压制，全年价格参考区间在12800~16500元/吨附近，策略上以逢高做空为主，建议企业尽量把握好套保机会，控制经营风险。纸浆方面，针叶浆和阔叶浆在供应上逐渐分化，相比阔叶浆，期货上市品种漂白针叶浆的供应压力并不大，且主要依靠进口，因此供需矛盾不似其他浆种明显。受海外扰动事件影响，即使价格上涨，依然会受到整体行业利润降低，以及其他浆种价格下行的拖累，这将在很大程度上限制其价格的向上弹性。综合来看，我们认为2025年纸浆期货价格或维持宽幅震荡，向上涨幅受到产业利润降低拖累，向下有海外供应减量托底，大致区间在5000~6800元/吨。 7.量化CTA 2024年美国大选、美联储启动降息、地区冲突，以及国内市场预期的频繁调整等多重因素推动了商品市场波动率的回升。受此影响，CTA策略的表现较过去两年显著改善。根据私募排排网统计，2024年国内量化CTA策略指数收益率达到6.52%；在国际市场上，Nilsson Hedge统计的CTA指数收益率为3.2%，Barclay Hedge发布的Barclay CTA指数收益率为3.15%，均高于2023年水平。 2024年初至3月，商品市场延续了自2023年10月以来的横盘震荡格局，波动率保持在极低水平，CTA策略整体表现不佳。4至5月，市场迎来一波较为流畅的上涨行情，伴随波动率回升，CTA策略表现有所改善。下半年开始，商品市场逐渐进入下行通道，总体也有利于CTA策略。然而，这一下跌过程并非一路畅通无阻，其间多次出现幅度较大的短期反弹。9月中旬后，市场对货币政策和财政政策的预期显著升温，推动商品价格大幅上扬，这一上涨趋势持续了半个多月。10月8日，受国庆假期情绪发酵及外盘大涨的双重影响，市场情绪达到高点，指数跳空高开。然而，当天行情急转直下，快速回补缺口，以一根大阴线收跌。这一快速反转有利于短周期策略的表现。此后，市场情绪逐渐平稳，截至目前，已连续两个多月维持横盘震荡的态势。尽管CTA策略收益回升，其产品规模尚未明显提升。这可能是因为收益向投资规模的传导仍需时间完成，国内私募行业的监管趋严可能是其中一大原因。展望未来，随着商品市场波动率持续上升以及CTA策略收益进一步改善，我们有理由预期CTA产品规模在2025年迎来增长。因子方面，两大CTA主流因子——动量和期限结构，在IC和RankIC上表现分化。从IC来看，两者已不具备盈利能力，但从RankIC来看，两者仍有正收益。这一现象反映出动量和期限结构仍然全局有效，但在个别品种上易产生极端亏损。相关性方面，动量、期限结构、会员持仓之间均显示出一定的正相关性。这表明：第一，展期收益是期货收益的重要组成部分；第二，会员持仓可能更倾向趋势跟踪。伴随全球各地区不稳定因素加剧和商品市场波动率持续抬升，我们有理由预期CTA收益将有进一步上升空间，基于其稳健的历史表现以及和股债较低的相关性，投资者应当考虑适当地在其投资组合中配置CTA策略，以实现多元化投资并优化风险调整后的回报。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

政策加码可能带动信贷扩张

中，国际货币基金组织（IMF）称，全球通胀水平趋于稳定，但经济面临一系列新挑战，各国政府需要加强政策应对。美债收益率长短利差倒挂格局在9月结束，收益率曲线回归正常形态。随着美联储开启降息周期（9月、11月累计降息75个基点，至4.75%），加之美国大选落地，美元指数和美债收益率双双走高，11月22日，美元指数攀升至107上方，较9月底上涨超6%；2年期和10年期美国国债收益率分别达到4.37%、4.41%的较高水平。而到12月中旬，二者均有回落。中美利差方面，10年期中国国债收益率与10年期美国国债收益率利差在2024年整体偏高位运行。一方面，我国在降低实体融资成本的政策导向下，各项利率震荡下行；另一方面，10年期美国国债收益率在4%附近波动，在降息周期开启后继续偏高运行。2022—2023年美联储持续加息过程中，美国商业银行承受着利率变动及期限错配等带来的风险，硅谷银行事件就是一例。当前美债收益率依然高企，需要关注商业地产、中小银行的脆弱性，以及对金融体系的影响。综上所述，11月国内供给端偏强，而需求端有待进一步恢复；2025年我国将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，支持“全方位扩大国内需求”等经济工作重点任务；全球面临经济增长偏弱、金融体系潜在风险增加等因素的影响，比如，中美利差变化可能影响人民币汇率和跨境资本流动等，进而影响包括债券在内的大类资产走势。在宏观政策加力支持经济的基调下，预计2025年政府债供给规模持续扩大，在适度宽松货币政策协同下，利率有望保持偏低水平。不过，后续随着政策效果的显现，微观主体预期改善，信用可能逐步扩张，即银行通过放贷和投资引起活期存款增加，这将给国债市场带来压力。同时，利率水平低位环境下，市场波动也将加大。建议投资者将国债期货作为一种成本集约的资产配置工具和风险管理工具，积极运用国债期货管理利率波动风险。（作者单位：华安期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-12-17

原油价格运行重心或继续下降

有进一步下滑的风险。 2024年，欧美通胀水平进一步下降，给美国及欧洲降息提供了条件。欧洲央行自6月初开启降息周期以来，2024年已累计降息3次，且为支撑经济继续降息的可能性较大。美联储在9月议息会议上宣布降息50个基点，这是其自2020年以来首次降息。当前美国经济前景难言乐观，2025年美联储或仍进一步降息以提振经济，尤其是在特朗普上台后，美国经济政策方向有望进一步趋向宽松，通胀预期显著上升。图为主要国家制造业PMI与油价走势对比 OPEC+政策走向存在变数 2024年，全球原油供给保持增长，但增幅远低于2023年。根据EIA及IEA的预估，2024年全球原油供给将分别增长50万桶/日和60万桶/日，增量主要来自非OPEC国家，尤其是北美国家贡献最大。鉴于OPEC+未来将逐步恢复产量，预计2025年全球原油供给增长将显著加快，EIA、IEA预计2025年全球原油供给同比增长分别达到200万桶/日、210万桶/日，北美以及OPEC国家是供给增长的主力，尤其是OPEC+未来逐步退出减产，剩余产能将持续释放，给原油市场带来供给增量。图为OPEC原油产量 2024年，OPEC+持续减产令全球原油供给维持低水平。1—10月，OPEC原油总产量同比下降5%，OPEC+原油总产量较2023年年底也有明显回落，同时OPEC+海运原油出口量同比减少3.45%。6月初，OPEC+会议释放了增产信号：此前在2023年11月实施的220万桶“自愿减产”在2024年10月至2025年9月底将视情况逐步取消，此后又将退出时间点推迟至12月底；此外，OPEC+同意将阿联酋2025年的产量配额提高30万桶/日，至351.9万桶/日。OPEC+此次会议是一个重要转折点，过去几年，在全球原油消费表现低迷的背景下，OPEC+通过持续减产维持原油市场的相对平衡，并支撑了油价，而随着经济复苏带动原油消费逐步恢复，OPEC+也开始转向注重提升自身产量以提高财政收入。 2025年，在政策变化预期下，OPEC+供给预计将有所回升，但鉴于当前全球经济及原油消费依旧疲弱，OPEC+增产步伐预计相对缓慢，以弱化对油价的冲击。而特朗普上台后，预计将加大对产油国政策的干预，尤其是沙特在产量政策方面的态度将受到美国的干扰，这也给OPEC+的政策走向带来不确定性。 2024年上半年，俄罗斯炼厂频繁遭遇无人机袭击，导致该国炼厂炼油产能损失一度达到20%，这间接促进了俄罗斯原油的出口。3月，俄罗斯海运原油出口达到520万桶/日，创近1年来新高，而此后随着炼厂逐步恢复生产，俄罗斯原油出口有所回落。俄乌冲突爆发后，欧美对运输俄罗斯原油的船只实施了制裁，2024年被制裁的船只逐步恢复运输俄罗斯原油，这一趋势自2024年4月以来逐步增强，被制裁的船只在不使用西方国家的保险服务以及不停靠西方国家港口的情况下，将不会受到潜在的处罚，这令这部分船只再度活跃起来，进而助推了俄罗斯原油的出口。目前，西方国家对俄罗斯的制裁趋于常态化，但俄罗斯仍然通过非常规手段保持原油出口的稳定性，特朗普就任后，可能会促进俄乌冲突结束，不过即便如此，西方国家仍可能继续保持对俄罗斯的制裁，俄罗斯原油供给仍会面临一些变数。 2024年，美国原油产量增长有所放缓。EIA短期能源展望报告显示，11月美国原油产量预计为1344万桶/日，较10月的1345万桶/日略有下降；12月预计为1352万桶/日。预计2024年美国原油产量将增加30万桶/日，而2023年美国原油产量增加100万桶/日。目前美国页岩油上游投资活动景气度仍然不高，从美国达拉斯联储的调查数据来看，美国第十一区的130多家原油和天然气公司的能源活动自2022年以来持续下降，且2024年三季度能源公司的商业活动、资本支出及前景展望等指标环比及同比均大幅走低，在当下能源活动处于低景气度背景下，各能源公司也不看好未来的发展前景。二叠纪地区钻井活动要明显好于其他48州，先进的钻井和完井技术推进了该地区页岩油产量的增长。而在过去的几年，二叠纪地区原油和天然气产量的增长也受到了外输能力的限制，但这样的局面未来将有所改善。Enbridge宣布，将在2025年年底前将其Gray Oak管道运输量扩大12万桶/日，以增加二叠纪盆地开采的原油的运输能力；而新的天然气管道Matterhorn管道于2024年三季度投入使用，也将增强天然气的外输能力。此外，特朗普强调美国能源独立，支持传统石化产业，其上任后或加快发放原油、天然气勘探许可，这意味着未来美国油气行业产出将再度受到政策支持。但由于当前美国页岩油主产区中联邦土地的使用率已超过90%，因此即便未来政策利好美国油气行业，对美国原油产出的整体影响相对有限。EIA、IEA、OPEC预计，2024年美国原油产量增幅分别为29万桶/日、70万桶/日、60万桶/日，其中页岩油产量预计仍将保持增长，增量主要将来自Permian。但传统原油产量有可能出现下降，同时EIA、IEA、OPEC预计2025年美国原油产量增幅分别为31万桶/日、70万桶/日、50万桶/日。全球原油消费难言乐观 2024年，全球经济持续低迷，原油消费表现并不乐观，近几个月机构连续下调原油需求预期，大部分机构预计2024年全球原油需求增速将出现下降。EIA、IEA、OPEC预计，2024年全球原油消费增幅分别为100万桶/日、90万桶/日、182万桶/日；EIA和IEA对原油需求增幅的预测不及2023年一半的水平。2024年，非OECD国家仍然是原油需求增长的主力，预计将贡献大部分的需求增量，印度原油需求增量相对较大，而中国原油需求增长放缓。2025年，全球经济预计难有起色，原油消费将继续受制约，从各机构的预测来看，2025年全球原油需求增速将进一步回落，EIA、IEA、OPEC预计2025年全球原油消费增幅分别为122万桶/日、100万桶/日、154万桶/日。目前来看，增幅预测普遍略高于2024年，但各机构后期对原油消费增幅进一步向下修正的可能性较大。2025年，非OECD国家仍将供应大部分需求增量，包括中国、印度等国家，航空煤油仍将是需求增长较快的原油产品。图为机构对全球石油需求增长的预测图为美国炼厂开工率 2024年，美国原油消费表现依旧疲软，无论是炼厂端还是终端消费均无明显增长，且低于疫情前水平。1—10月，美国炼厂原油加工量较2023年小幅增长，但较2019年同期仍然低3.2%；美国油品总需求同比增长0.29%，但较2019年同期下降了3%。2024年，美国炼厂端原油加工需求与过去几年持平，但终端成品油消费表现相对疲软，汽油及柴油裂解价差自二季度以来持续回落，即便在夏季消费旺季，美国汽油裂解价差依旧偏弱，同时成品油库存水平也高于过去两年同期，尤其是柴油需求受经济环境影响表现更差。基于当前美国的经济环境，EIA、IEA、OPEC预计2024年美国原油消费增长分别为0万桶/日、15万桶/日、10万桶/日。2025年，美国经济增速预计将进一步下滑，并继续打压美国终端原油消费，进而将对炼厂端形成负反馈，炼厂原油加工需求及炼厂利润均将受限。EIA、IEA、OPEC预计2025年美国原油消费增长分别为21万桶/日、21万桶/日、0万桶/日。 2024年欧洲经济持续疲软，欧洲制造业PMI持续处于萎缩区间，对欧洲柴油消费形成明显打压。与此同时，燃料油车销量下降以及电动汽车销量增长一定程度上也制约了欧洲汽柴油消费，但欧洲市场长途出行需求增加提升了航空煤油消费，对冲了部分汽柴油消费的下降。1—10月，欧洲16国炼厂开工率同比基本持平，但低于疫情前水平。2025年，欧洲经济预计仍将维持低增速水平，但略高于2024年的增速。目前，大部分机构认为2024年欧洲原油消费相对平稳，但对2025年欧洲原油消费预期相对悲观。EIA、IEA、OPEC预计2024年欧洲原油消费分别持平、增长10万桶/日、增长10万桶/，预计2025年欧洲原油消费分别下降3万桶/日、下降20万桶/日、增长1万桶/日。图为中国原油进口量图为中国原油加工量累计值及累计同比 1—10月，我国原油进口量累计达到4.57亿吨，累计同比下降3.46%；1—10月，我国原油加工量累计达到5.9亿吨，同比下降2%。2024年，低利润、低需求持续抑制国内炼厂开工负荷。从终端消费来看，柴油消费受影响较为明显。1—9月，我国成品油（汽柴煤合计）表观消费量累计达到2.89亿吨，同比下降0.21%，其中汽油、柴油、航空煤油表观消费量同比分别增长3.33%、下降5%、增长12.55%。1—9月，国内民航周转量同比增长18.3%，推动了国内航空煤油消费的增长。EIA、IEA、OPEC预计2024年中国原油消费分别增长9万桶/日、10万桶/日、40万桶/日，2025年增幅分别为26万桶/日、20万桶/日、30万桶/日。原油供给端不确定性加大图为美国原油产量图为俄罗斯海运原油出口目的地 2025年，全球经济增长动能预计仍然偏弱，而特朗普上任后可能加剧全球贸易摩擦，全球经济增速预计进一步放缓。2025年，全球原油供给预计将有所回升，主要增量将来自OPEC+产量的恢复以及美国页岩油产出的增长，而特朗普上台可能令美国对伊朗及委内瑞拉的制裁加码，尤其是伊朗供给回升将再度面临阻碍。在全球经济增速预期下滑的背景下，未来原油消费将受到进一步打压，尤其是在需求大国经济增速下降预期下，原油需求难有乐观表观，欧洲需求预计延续疲软。预计2025年全球原油供给将逐步回升，而需求增量相对有限，原油供需结构将弱化。特殊情形下，若美国加大对伊朗、委内瑞拉等主要产油国的制裁，2025年全球原油供给增量将受限，但在需求表现羸弱的背景下，原油供需结构可能趋于相对平衡。而特朗普上台将令全球地缘局势趋于复杂化，2025年全球地缘政治事件预计仍将维持高频率，原油供给端不确定性加大。图为美国活跃石油钻机数与油价整体来看，2025年全球原油消费增速放缓预期相对确定，原油市场供需平衡的主导主要在于供给端，美国新任总统特朗普上台后或加大对伊朗和委内瑞拉的制裁，导致两国原油供给下降，进而影响OPEC+产量政策及原油供需平衡表。在基准情形下，预计2025年原油价格运行重心可能继续下降，而在伊朗及委内瑞拉原油供给下降的特殊情形下，可能给油价带来5美元/桶左右的溢价。（作者单位：方正中期期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-11-20

A股中期向好格局不改

民等政策主张一旦落地，很可能推高美国的通胀水平。如果其政策倾向和实施步骤相对温和，那么美国通胀上行风险还较为可控。但如果其措施较为激进，则会更大幅度抬高美国本土商品与服务成本，并带来更高的通胀风险。美国当地时间11月13日，据美国哥伦比亚广播公司（CBS）预测，美国共和党赢得了众议院的控制权，获得至少218个席位。至此，共和党实现了总统、参议院、众议院三场选举的胜利。此外，随着特朗普部分内阁成员名单的公布，市场避险情绪升温，美元指数持续上涨，创出年内新高，港股市场出现较大幅度回调，恒生指数周跌幅6.28%。 10月经济金融数据改善 11月11日，央行公布10月金融数据。从数据来看，最引人瞩目的是M1余额的同比增速迎来了今年的首次改善。与此同时，M2与M1之间的增速差距也出现收窄，从9月的14.2%降低到了13.6%。这表明随着9月24日国新办发布会以来新政策措施的逐步落地起效，实体经济的活跃度有所提升，企业和居民的投资与消费意愿也随之增强。但信贷口径下的人民币贷款新增5000亿元，较去年同期少增2384亿元。其中，票据融资的规模为1694亿元，而票据转贴现利率在10月末再次创下新低，这从侧面反映出新增融资需求仍然较为疲软，实体部门加杠杆的意愿仍然需要进一步观察。 11月15日，国家统计局公布10月经济数据。数据显示，10月规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，较上月回落0.1个百分点，季调环比增长0.41%，低于去年同期水平，显示10月国内工业生产略有放缓，但仍保持扩张态势。1—10月固定资产投资累计同比增长3.4%，增速与1—9月份持平。分领域来看，制造业和基建的企稳回升对冲了地产的下滑。值得注意的是， 70个大中城市中，一线城市新建商品住宅销售价格环比降幅收窄、二手房住宅价格环比由降转涨，二、三线城市新建商品住宅和二手房住宅的销售价格环比降幅均出现不同程度收窄，表明房价企稳迹象初步显现。受今年“双十一”启动较早和消费品以旧换新政策的效果持续显现因素影响，10月社会消费品零售总额同比增速4.8%，较上月回升1.6%。超级宏观周结束后，A股市场的关注点回归自身基本面。尽管“特朗普2.0”效应确实对美元指数和港股市场造成了较大影响，但笔者认为该因素不是导致上周A股出现回调的关键。9月24日政策加码以来A股市场的定价核心来自风险偏好的改善（估值修复），在此期间，以两融为代表的游资散户成为市场重要的增量资金来源。上周交易所监管不断强化，同花顺子公司收到行政监管措施决定书，游资情绪出现一定降温。11月15日盘后，证监会正式发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》。与征求意见稿相比，正式版本适度放宽了长期破净公司估值提升计划等相关要求，将股份回购安排由“应当”改为“鼓励”，并增加了上市公司股价异动处理的灵活性。从基本面角度来看，10月的金融经济指标持续向好，进一步确认了基本面的企稳回升。接下来，投资者需要密切关注经济修复的持续性和稳定性。股指期货策略方面，上周A股的调整更多源于监管从严背景下市场情绪出现降温，而非政策红利出现转向。考虑到市值管理监管要求的正式版本相对征求意见稿出现了较为明显的放松，这一定程度上有助于市场情绪的修复。因此，操作上依然建议投资者在持有部分多单底仓的同时，留出部分仓位进行滚动操作、高抛低吸，关注沪深两市成交额的变化。若两市成交额收缩至1.5万亿元以下，则适当降低多单敞口。（作者单位：一德期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-11-18

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