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美联储7月会议内部共识基本确定！6月通胀“超预期降温” 秋季加息成讨论焦点
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尽管周三（7月12日）迎来通胀降温的好消息，但官员们本月仍有动力进一步升息，部分原因是自 5 月份以来的整体招聘和经济活动强于预期。此外，一些官员希望看到通胀在结束上涨之前继续放缓。加息会降低资产价格并提高借贷成本，从而通过金融市场减缓经济发展。官员们担心，投资者普遍预期七月份加息时保持利率稳定，将引发市场反弹，从而缓解金融状况，并加大降低通胀的难度。
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marsh
2023-07-14
每日财经大小事：美国货币市场基金恐迎来“巨震” 摒息等待最大规模监管！
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据美国彭博社当地时间周二(7月11日)最新报道，货币市场行业正准备进行多年来最大规模的改革。美国证券交易委员会(SEC)将于当地时间周三公布对相关法规的投票结果，新规定可能重塑整个行业格局。这将是这一价值5.5万亿美元行业自2008年以来的第三次重大改革。
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芷莹
2023-07-12
债券之王”格罗斯：当心年底美国人把储蓄耗尽！经济引擎失去动力 衰退就不远了
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消费者支出是美国经济的引擎，意味着若格罗斯的判断正确，今年冬天消费者支出确实减弱，将可能对美国经济产生重大影响。格罗斯认为美联储过于专注于升息来抑制通胀，然而物价上涨的部分原因是新冠大流行期间政府的大量现金仍在影响经济。不过，他预计这种顺风将在几个月内消散。
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marsh
2023-07-11
内需恢复延续，海外鹰派再起-宏观周报20230625
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空间，近期央行重启逆周期货币政策，欧美
央行政策
差再度扩大，中美利差高峰将过，人民币汇率预计在7.1左右震荡。 03 海外热点观察 美联储官员本周密集发表鹰派发言。周三美联储主席鲍威尔在众议院金融服务委员会作证时表示，对抗通胀的斗争并未结束，官员们一致认为借贷成本可能需要继续走高。周四在参议院银行委员会作证时进一步表示，决策者认为如果经济表现一如预期，即使利率已经升至限制性区域，今年再次加息仍是合适之举，可能需要再加息两次。此外，多位联储官员也释放鹰派发言：美联储理事鲍曼表示需要“进一步的政策加息”，以达到足够的限制水平并控制通胀；里奇蒙德联储主席巴尔金周四表示，尽管通胀率从峰值有所下降，但美国的通胀率仍然过高。如果通胀不朝着目标前进，将对进一步加息的做法感到满意；旧金山联储主席戴利周四表示，美国今年再加息两次是一个“非常合理”的预测；亚特兰大联储主席博斯蒂克周五表示，目前未看到经济中出现风险因素。通胀率仍然过高，降低通胀是首要任务。 表2：市场隐含加息预期概率 资料来源：CME，申万期货研究所 本周多个海外央行加息。英国央行周四加息50个基点至5%。此前市场普遍预期该央行将加息25个基点。当前英国通胀形势较为严峻，英国5月CPI同比上升8.7%，涨幅保持历史高位，核心通胀到达7.1%。此外，瑞士央行周四加息25个基点至1.75%；土耳其央行周四加息650个基点至15%，这是土耳其自2021年3月以来首次提高基准利率；挪威央行周四加息50个基点至3.75%。 全球景气指数走弱。其中，美国6月Markit制造业PMI跌至46.3，为2022年12月以来最低，低于预期的48.6和上月的48.4；服务业PMI为54.1，略好于预期的54，但低于5月份的54.9。欧元区6月服务业PMI为52.4，较上月55.1进一步走低。制造业PMI初值进一步萎缩至43.6，较5月44.8进一步下滑，创37个月新低。 04 海外高频数据热点观察 05 近期资产表现 表3 近期资产表现 资料来源：Wind，申万期货研究所 表4 下周重要事件及数据 资料来源：Wind，申万期货研究所 06 风险提示： 1.俄乌冲突再度升级； 2.欧元区加息引发衰退升级； 3.经济政策落地不及预期； 4.中美关系缓和不及预期；
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申银万国期货
2023-06-25
逆周期调节重启，中美政策差收敛-宏观周报20230618
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空间，近期央行重启逆周期货币政策，欧美
央行政策
差再度扩大，预计人民币贬值高峰期即将过去。 03 海外热点观察 北京时间6月15日凌晨2时，美联储宣布，将联邦基金利率维持在5%-5.25%区间不变，在连续10次加息后，本轮加息周期按下暂停键。 加息路径预期方面，点阵图显示官员们对2023年底的政策利率预期中值为5.6%，即还有两次（25bp的）加息，同时，预计明年会有4-5次（25bp）的降息。 会后发言方面，鲍威尔在记者招待会上表示“几乎所有美联储官员都认为，在2023年进一步加息以降低通胀是合适的”，“没有任何人提出今年降息的建议。”同时表示“7月会议将会根据形势再做决策”，为未来留下政策空间。 GDP预期方面，上调美国2023年GDP增长预期至1%（3月份时为0.3%，去年12月为0.5%），相较3月份，不再有官员认为今年将出现衰退，小幅下调未来两年的GDP增速，维持长期经济增速预期为1.8%。 图17：2023年3月点阵图（%） 图18：2023年6月点阵图（%） 资料来源：Fed，申万期货研究所 资料来源：Fed，申万期货研究所 6月利率会议整体基调偏向鹰派 因为此前美联储官员已经充分表达6月暂停加息的倾向，5月CPI数据也超预期回落，因此此次暂停加息并未传达出更多的鸽派信号。此前市场已经普遍预期为了中和此次暂停加息的影响，本次会议的姿态将较为鹰派，结果上也确实如此，首先点阵图显示的终端利率再度提升，中性预期为还将加息50bp；上调对2023年的经济预期，GDP增速预期由0.4%上调至1%，将失业率预期由4.5%下调至4.1%；在会后发言上，鲍威尔表示“几乎所有美联储官员都认为，在2023年进一步加息以降低通胀是合适的”，“没有任何人提出今年降息的建议。”，并进一步打压市场的降息预期。 政策路径交易进入僵持期 尽管点阵图对终端利率的预期进一步上调，我们已经看到美国经济、就业市场边际降温的迹象，未来2次加息的预期不一定能够达成，政策利率进一步上行的空间有限。另一方面，随着银行业危机的缓解，美联储对风险的担忧有所下降，政策重心重新转向控制通胀，当下就业需求维持韧性、核心通胀呈现粘性的情况下，短期内降息预期也难以兑现，政策路径炒作步入僵持期。 当前，CME联邦利率期货显示的市场预期7月加息的概率为70%。我们倾向认为在7月或9月加息一次后美联储今年将维持政策利率不变。 表2：市场隐含加息预期概率 资料来源：CME，申万期货研究所 警惕市场负面冲击 对于市场影响而言，6月暂停加息落地后，短期内重心将转向7月再度加息可能，主题或由宽松转向紧缩，同时随着美国暂停债务上限后财政部扩大发债，流动性收紧的影响尚未在市场中体现，或导致风险资产承压并支持美元反弹，而贵金属整体承压但下行风险可控。 04 海外高频数据热点观察 05 近期资产表现 表3 近期资产表现 资料来源：Wind，申万期货研究所 表4 下周重要事件及数据 资料来源：Wind，申万期货研究所 06 风险提示： 1.俄乌冲突再度升级； 2.欧元区加息引发衰退升级； 3.经济政策落地不及预期； 4.中美关系缓和不及预期；
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申银万国期货
2023-06-18
进入倒计时！欧洲央行加息25基几无悬念 全力抗通胀“鹰到底”
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法接受，尤其是服务业价格，尚未出现欧洲
央行政策
制定者表示，在松开货币刹车之前需要看到的决定性下跌。 然而，更高的借贷成本抑制了家庭和企业的信贷需求以及银行的放贷意愿，但名义消费仍保持良好。这些相悖的现象或进一步会为欧洲央行管理委员会的双方提供弹药，即鹰派人士主张进一步加息，而少数鸽派人士主张暂停加息。 （来源：欧洲央行、路透社） 路透社调查的经济学家预计，欧洲央行 7 月将再次采取同样幅度的举措。荷兰银行 ING 全球宏观主管 Carsten Brzeski 表示：“他们根本无法承受再次把事情搞砸的后果。” 尽管 7 月之后的行动不太确定，但此前欧洲央行行长拉加德预计将在 9 月进一步加息，并推翻投资者对欧洲央行将在明年初降息的押注。过去美联储暂停加息预期会降低欧洲央行加息预期，但投资者实际上在隔夜已推高了他们的利率预期，现在看到存款利率达到 3.85% 的峰值，这表明 7 月之后再次加息的可能性越来越大。 （来源：路透社） 此外，欧洲央行将更新其经济预测，在 2025 年达到目标之前，明年的通胀率可能会接近但仍高于 2%。虽然这通常预示着将暂停紧缩政策，但欧洲央行在多年未达到预期目标后一直对自己的预测持保留态度。 相反，欧元区利率制定者更关注的是实际经济数据，这些数据一直在描绘喜忧参半的景象。 由于德国经济已连续两个季度的陷入收缩，拖累欧元区也进入轻微的衰退，预计今年经济可能仅实现温和增长。不过，失业率仍处于历史低位，且工资增长正在回升。
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marsh
2023-06-15
期债进入高位震荡，等待宏观政策指引——6月份国债期货投资策略报告
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2.7%附近，后续破局需要经济基本面和
央行政策
上的进一步指引。如有较大力度的宽信用政策出台，国债期货价格可以择机做空，总仓位控制在5%左右，策略止损后，如果满足开仓条件，可重新进入，总止损次数不超过3次。 2、套期保值 6月份预计国债期货价格高位震荡，建议金融机构关注经济基本面和央行货币政策的变化，结合自身需求，参照套期保值策略采取相关套期保值操作，以锁定相应价位。 3、跨品种套利 30年期国债期货上市后，将新增与2、5、10年期国债期货之间的跨品种套利交易策略，当前30年期与10年期国债收益率处于历史低位，近期有所回升，可以关注做陡30年期与10年期利差策略，即多10年期国债期货，空30年期国债期货的策略。 02 行情分析 1、关键数据表 2、行情图解 5月份以来，债券市场收益率快速回落，一是部分银行存款利率继续补充下调，引发市场宽松预期；二是房地产、居民信贷等金融、经济数据不及预期；三是地缘政治风险加剧，市场避险情绪升温，权益和大宗商品价格普遍下跌。10年期国债收益率跌至2.7%附近。 5月份，国债期货日均成交量为18.84万手，环比增加近30%，日均持仓量40.13万手，环比增加2.19%。随着债券市场波动加大，国债期货投机和套保需求旺盛，后续成交持仓量有望进一步增加。 5月15日，央行开展1250亿元1年期MLF操作，对冲到期的MLF后，净投放250亿元，操作利率维持在2.75%，连续保持不变，市场降息预期落空。不过市场资金面维持宽松，5月份以来，DR007和SHIBOR:1周利率均值降至在1.8%的低位，低于同期逆回购利率20bp。 5月份，美联储如期加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至5%-5.25%，为连续第10次加息，本轮已累计加息500个基点。美联储会议纪要显示，美联储官员一致认为通胀过高且下降速度慢于预期，但对6月是否暂停加息存在意见分歧，强调行动取决于数据，且不太可能降息。 5月美国Markit制造业PMI初值为48.5%，低于市场预期，再次跌至荣枯线下方，但服务业PMI初值为55.1%，高于市场预期，在服务业的强劲需求下，劳动力市场仍保持火热，通胀或难降温。 经过长时间拉锯战之后，美国两党就联邦政府债务上限和预算达成初步一致。本次债务上限提高后，新发债务导致的流动性将趋于紧张，加上美联储加息预期有所升温，美元和美债收益率均有所上行。 4月份，经济数据普遍不及预期，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，社会消费品零售总额同比增长18.4%，但均不及市场预期。1-4月全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.7%，比1-3月份回落0.4个百分点，基建和制造业投资增速均有所回落，房地产投资降幅扩大。 4月份，企业信贷和债券融资继续保持高位，表外融资规模保持稳定。受居民提前还贷金额超过新发放的房贷金额影响，居民信贷和存款均有所减少。4月末，社融存量增速稳定在10%，与上月持平。当前经济恢复出现分化，制造业景气度回落，物价处于低位，国内外需求偏弱，宽信用政策仍需加码。 4月份，CPI同比上涨0.1%,，主要是上年同期对比基数较高，同时CPI环比也下降0.1%。PPI同比下降3.6%，降幅比上月扩大1.1个百分点，国内石油煤炭、化学原料和化学制品、黑色金属等行业价格继续下降，国内外需求依然偏弱。物价处于低位，为央行实施货币政策提供了较大的空间。 房地产恢复不及预期。1-4月份，全国房地产开发投资35514亿元，同比下降6.2%，降幅有所扩大。商品房销售面积37636万平方米，同比下降0.4%。商品房销售额39750亿元，增长8.8%，整体上，商品房销量降幅收窄，销售额转增。 今年政府债券发行继续保持前置。1-4月份，政府债券新增18300亿元，同比新增3107亿元。预计地方政府专项债融资将继续发力，同时国债和政策性银行债券融资也将逐步恢复，带动债券融资处于高位。债券对投资撬动作用比较明显，继续推动基建投资增速保持高位。 4月份，社会消费品零售总额34910亿元，同比增长18.4%，增速比3月份加快7.8个百分点。受消费场景受限和防御性储蓄意愿影响，居民储蓄存款余额同比增速回升至十年来的高点。随着居民消费信心逐步恢复，相关促消费政策持续发力，消费市场有望延续恢复态势。 4-5月份，多家银行下调了存款利率，央行多次均表示此次部分银行存款利率下调是补充下调，是存款利率市场化环境下的正常现象。5月中旬以来国有大行为对公存款利率下调也应属于央行提出的补充下调范畴。由于是补充下调，本轮存款利率下调的趋势短期或告一段落。 近期人民币汇率双向波动态势明显，央行、外汇局表示将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。受去年同期基数较低影响，尽管二季度经济增速不及预期，但仍将保持相对高位，央行降息降准的迫切性并不高，在阶段性稳汇率的背景下，央行降准降息概率较低。 受经济恢复不及预期影响，股市和大宗商品市场同步走弱，单月跌幅均超过4%，避险情绪升温，一定程度推升了债券市场做多情绪。随着股市逐步企稳，避险情绪或逐步减弱。 3、债市供需分析 （1）融资情况：政府债发力，信用债减少 截至5月末，我国债券市场存量规模已经超过145万亿元。5月份债券净融资额5614亿元，环比上月减少7943亿元，同比减少4428亿元。当月利率债净融资7900亿元，环比增加225亿元，同比减少5457亿元；当月金融债净融资727亿元，资金面宽松背景下，金融机构通过同业存单等方式融资需求不高；当月非金信用债净融资减少3183亿元，企业债券融资显著减少。 （2）供给分析：利率债融资将继续发力 预计6月份，地方政府债券融资将继续发力，同时国债和政策性银行债券融资也将继续恢复，带动利率债券融资处于高位，但当前信用债融资恢复不及预期，工业企业利润降幅仍大，市场需求偏弱，宽信用政策仍需加码。 4、热点问题：经济预期改善需要提振居民信心 近三年，实体经济部门杠杆率增加20.9%至281.8%，其中政府部门增加10.9%至51.5%，非金融企业部门增加4.9%至167%，居民部门增加5.3%至63.3%。从全球来看，居民部门杠杆率处于全球中游水平，一般经济越发达的经济体，居民部门杠杆率也越高。2021年-2022年2年，居民部门杠杆率甚至出现了下降，此前只有在2004、2008和2012年才短暂出现过类似现象，主要是因为疫情、地产信用风险和收入预期回落的影响。今年一季度，居民部门杠杆率已经开始回升。 按照第十四个五年规划和2035年远景目标纲要，2035年人均国内生产总值（人均GDP）达到中等发达国家水，即需要2035年GDP总量相比2020年需翻番，按此测算，2020-2035年年均GDP增速需在4.72%。 近期数据显示，4-5月份经济尤其是房地产恢复不及预期。而非金融企业部门杠杆率处于高位，加杠杆空间有限；政府部门杠杆率增幅较快，但仅仅依靠政府部门加杠杆难以维持经济增速保持在相对较高位置。因此，居民部门在杠杆率处于中游水平，且已经2年未提升杠杆的背景下，具备一定的加杠杆能力。 自2022年初以来，央行及各地放松限购，大幅降低贷款利率，当前个人住房贷款利率跌至4.14%，处于有数据以来的历史低位。4月份，一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.3个百分点，其中，北京、广州和深圳环比分别上涨0.1%、0.3%和0.5%，上海由上月上涨0.7%转为下降0.2%；二三线城市二手住宅销售价格环比均由上月上涨转为持平。二手住宅环比涨幅回落更为明显，各线城市商品住宅销售价格同比上涨或降势趋缓。 当前居民部门杠杆率仍有提升空间，随着疫情影响消退，居民信心恢复及相关政策配套支持，预计房地产市场价格和销售将逐步改善，后续有望继续回暖，关注一线城市政策变化和回升情况。 03 交易逻辑 1、期债进入高位震荡 从目前数据来看，4月份工业、投资增速均不及预期，且环比转为负增长，消费显著回升，但与市场预期仍有差距，整体经济恢复不及预期，加上地缘政治问题，市场避险情绪升温，权益、大宗商品、汇率均走弱，国债期货价格走强，10年期国债收益率快速回落至2.7%的位置，也低于1年期MLF利率2.75%。 当前经济面临的主要问题是内生动力不足，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。经济能否持续恢复需要关注以下情况：一是关键的变量还是在房地产市场，关注进一步落地的相关政策及高频数据情况，居民信贷的回升情况；二是海外环境的变化；三是消费恢复的情况；四是政府部门的相关政策。 2016年以来，10年期国债收益率一般是围绕1年期MLF利率波动，最新5月份MLF利率保持不变，短期来看，6月份MLF利率下调的概率也较低，临近年中，资金面也存在收敛的可能，因此也就意味着10年期国债收益率在跌至2.7%的低位后，往下空间相对有限。从2008年至今的10年期国债收益率走势来看，2.7%低于10%的分位数，处于历史较低位置。 短期受经济恢复不及预期及权益、大宗商品市场走弱，避险情绪升温影响，当前债券市场做多情绪仍高，但随着10年期国债收益率跌破1年期MLF利率和处于相对低位后，继续做多性价比降低，部分多头已经止盈，市场出现一定分歧。在宏观政策没有变化的情况下，预计国债期货价格将维持高位震荡，10年期国债收益率维持在2.7%附近，后续破局需要经济基本面和宏观政策上的进一步指引。 2、套期保值交易逻辑 6月份预计国债期货价格高位震荡，建议金融机构关注经济基本面和央行货币政策的变化，结合自身需求，参照套期保值策略采取相关套期保值操作，以锁定相应价位。 3、跨品种套利交易逻辑 30年期国债期货上市后，将新增与2、5、10年期国债期货之间的跨品种套利交易策略，当前30年期与10年期国债收益率处于历史低位，继续下行空间有限，可以关注做陡30年期与10年期利差策略，即多10年期国债期货，空30年期国债期货的策略。 04 风险提示 针对交易策略，地缘政治风险加剧、央行超预期宽松、房地产市场恢复不及预期等情况出现会带动债券收益率回落，支撑国债期货价格上行，导致策略失败或者交易效果不及预期。
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申银万国期货
2023-06-03
工业企业利润降幅仍大，股债重回跷跷板行情-金融衍生品周报20230528
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期限利差策略，后续破局需要经济基本面和
央行政策
上的进一步指引。 3、人民币汇率 从目近期人民币贬值较为明显。海外又有官员传递加息信号，年内降息预期进一步降温，而近期就业和PMI显示需求依旧存有较大韧性，经济存有软着陆可能。国内多个经济数据显示经济复苏力度偏为温和，内需弹力不足，政策也尚未看到进一步的发力，经济预期转弱，人民币汇率贬值预期增强，但破“7”后的人民币汇率也不存在较大的贬值空间。 4、比特币 自5月以来，比特币价格已在窄幅区间内盘整，在窄幅震荡之后或迎来方向的选择。从目前来看，美元指数走强对比特币价格形成一定压制，中短期美联储加息预期的加强和在衰退边缘的全球需求对于比特币价格驱动较为有限，比特币在震荡后或将进一步回调。 05 风险提示 1、国内经济恢复不及预期。 2、地缘政治风险升级。
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申银万国期货
2023-05-28
人民币汇率破7 资金风险偏好下降-金融衍生品周报-20230521
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，通胀仍处高位，地缘政治冲突持续，主要
央行政策
紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧，不稳定、不确定、难预料因素较多。 股指期货短期预计仍有调整空间。5月以来股指行情主要靠银行和非银金融板块支撑，而和经济表现直接相关的食品饮料、家用电器、有色金属、建筑材料跌幅较大。近期公布的经济数据显示房地产未明显企稳，市场整体需求不足，短期股指仍有进一步向下调整空间。 图4：四大现指走势 图5：四大期指基差 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 图6：四大现指市盈率 图7：四大现指市净率 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 （2）IM、IC 本周IC2306和IM2306止跌反弹，小幅上涨，IC2306收涨0.58%，IM2306收涨0.67%，结束周线五连阴。板块轮动加快，申万一级行业中电子、国防军工、机械设备板块涨幅居前，传媒、房地产跌幅居前，IM/IH比值反弹。 本周4月经济数据的公布进一步验证了政治局会议中对经济的定调“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。社零同比增长18.4%，不及预期值21%，工业增加值同比增长5.6%，不及预期值10.9%，固定资产投资累计同比增长4.7%，也不及市场预期值5.5%，工业生产和固定资产投资同时环比负增长，消费环比连续第二个月下滑。从数据来看，消费、工业生产以及投资的需求动力均有所下降，经济复苏斜率偏为平缓，而根据4月政治局会议以及央行一季度货币政策执行报告，短期还看不到政策的大幅发力，盈利端对股指缺乏强势上涨的驱动。但另一方面，目前国内经济复苏的方向没有改变，大的基本面上没有系统性的深跌风险。因此，从整体宏观层面来看，当下股指处于上有顶下有底的宽幅震荡格局之下。 微观视角来看，4月至今一个多月的时间里，市场经历了上涨→下跌→又涨→又跌的过山车过程，上证综指两次突破3400点关键位置未能站稳，随之而来的就是快速的下跌，但这一次下跌有一个显著的不同就是市场量能降下来了。自5月11日，两市成交额降至8000亿元之后，市场成交额再未上过万亿，短期资金交投情绪明显下降。另一方面，微观市场的增量资金也未见明显流入。两市的融资余额在4月中旬到达去年7月的阶段性高点后，目前随着市场回调离场，未能进一步创下近两年新高的资金流入量。而外资在受美国银行业风险发酵、债务上限风险等多个风险因素的影响，表现偏为谨慎，整体市场无增量资金明显流入。对于四大期指而言，在这种情况下更容易出现指数间的强弱不同。当下，中特估主题暂时回调，经过4月底以来的回调，数字经济主题细分行业交易拥挤度多数已回调到偏中性的位置，叠加周末关于ChatGPT的新进展，接下来或将迎来新的一轮反弹。 图8：申万一级行业周度涨跌幅（%） 图9：市场成交额（亿元） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 图10：北上资金净流入额（亿元） 图11：融资买入变动额（亿元） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 图12：TMT短期交易拥挤度 图13：TMT细分行业成交额占比-MA5（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 2、国债期货 本周国债期货价格普遍下跌。TL2306合约下跌0.08%至97.27元，T2306合约下跌0.04%至101.715元，TF2306合约下跌0.02%至101.86元，TS2306合约下跌0.10%至101.07元，对应的30年期、10年期、5年期和2年期国债收益率分别上行0.11bp、0.27bp、-0.58bp和1.42bp，短端上行幅度大于长端。主要是随着经济数据不及预期、存款利率下调等事件落地，10年期国债收益率跌至2.7%位置后，部分多头止盈，市场做多情绪降温。信用利差涨跌不一，2年期AAA高等级公司债信用利差收窄0.34bp，2年期AA低等级公司债信用利差扩大2.03bp，经济恢复不及预期下，公司债信用利差有所扩大。 图14:2/5/10/30年期国债收益率走势（%） 图15：公司债信用利差走势（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 4月份经济数据普遍不及预期，宽信用政策仍需加码。4月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，比上月加快1.7个百分点；社会消费品零售总额同比增长18.4%，比上月加快7.8个百分点，但均不及市场预期。1-4月全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.7%，比1-3月份回落0.4个百分点，基建和制造业投资增速均有所回落，房地产投资降幅扩大，不过商品房销售面积降幅收窄，商品房销售额增速显著扩大，房地产市场需求出现一定恢复迹象，但整体处于调整期，此前4月份居民中长期净融资额转负，市场需求依然偏弱，宽信用政策仍需加码。 图16：投资、消费和出口同比走势（%） 图17：房地产投资、销售和资金走势（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 本周央行开展1250亿元1年期MLF操作，对冲到期的MLF后，净投放250亿元，但操作利率保持不变，市场降息预期落空。不过市场资金面宽松，DR007和SHIBOR:1周利率继续维持在1.8%的低位，低于逆回购利率20bp。 央行在第一季度中国货币政策执行报告中认为经济延续复苏态势有多个有利条件，但也存在内生动力不强，需求仍然不足的问题。报告继续坚持“稳健的货币政策要精准有力”的表述，去掉了“坚持不搞‘大水漫灌’”内容，增加了“总量适度，节奏平稳”“运用好实施期内的阶段性工具”和“把握好信贷投放节奏和力度”等内容，预计央行货币政策总量上将保持稳定，但是在经济内生动力不强，需求仍然不足的背景下，会加大结构性政策的支持力度，稳定信贷总量增长，支持实体经济发展。央行也表示将继续实施好稳健的货币政策，合理把握宏观利率水平，持续深入推进利率市场化改革，健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制，为促进经济实现质的有效提升和量的合理增长营造有利条件。 图18：央行公开市场操作情况（亿元） 图19：各品种7天走势（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 海外，本周美国债务上限问题持续发酵，美国白宫和共和党代表就债务上限问题的谈判陷入僵局。美国财政部长强调国会必须紧急解决债务上限问题，若不能提高或暂停债务上限，冲击“对金融体系将是灾难性的”，财政部继续密切关注整个银行业的状况。 不过美国经济数据仍有较强韧性。当周初请失业金人数下降2.2万人至24.2万人，创2021年以来最大降幅，低于市场预期。美联储部分票委表示目前的经济数据不足以证明美联储在6月份的下次会议上暂停加息是合理的，6月份没来美联储加息概率提升。在债务上限问题和紧缩预期增强的情况下，美债收益率显著回升。 图20：美国当周领取失业金人数（万人） 图21：美欧10年期国债收益率（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 从基差上看，期债价格显著上涨后，套利投资者入场，上周IRR已经回落至3%下方，市场做多情绪降温。从跨期价差上看，各国债期货的合约的跨期价差继续收窄，随着2306合约移仓至2309合约，前期做空跨期价差策略可以逐步离场。 图22：国债期货IRR走势（%） 图23：国债期货跨期价差走势（元） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 3、外汇现货 本周人民币汇率贬值突破7.0整数关口，为今年首次。十年期中债收益率略走强至2.71%，十年期美债收益率反弹至3.70%。 海外方面，美国5月密歇根大学消费者信心指数初值为57.7，创去年11月以来最低，预期63，前值63.5。4月零售销售月率录得0.4%，不及预期的0.8%，但基本趋势稳健，暗示消费者支出可能在第二季初保持强劲。海外经济需求仍存韧性，加上美联储表示年内降息可能性较小，带动近期美元偏强。 国内方面，央行发布一季度货币政策执行报告，指出我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升。下阶段，稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳。周二，国家统计局公布国内4月经济数据，多个数据表现不及预期。社零同比增长18.4%，不及预期值21%，工业增加值同比增长5.6%，不及预期值10.9%，固定资产投资累计同比增长4.7%，也不及市场预期值5.5%。国内经济修复进程出现一定波折，复苏强度预期进一步下降，使得人民币相对美元表现偏弱。 图24：中美十年期国债收益率对比 资料来源：Wind，申万期货研究所 4、比特币 本周CME比特币期货由26450美元涨至26865美元，涨幅为1.43%，短期止跌企稳。美元指数重回103上方，延续5月以来的阶段性反弹走势。 资讯方面，5月16日，美国证券交易委员会（SEC）主席 Gary Gensler 表示，加密货币市场「通常不合规」，并且基于去中心化的「虚假叙述」。美国CFTC主席Rostin Behnam在接受采访时表示CFTC与Gary Gensler领导的SEC在加密货币监管方法上存在明显的差异。Behnam表示，感到有责任在商品金融资产市场上保护美国投资者，而这些加密代币中有许多是商品。BTC和ETH是商品，BTC和ETH期货在交易所上市是”市场驱动的”，并以法律分析为理由。Behnam指出，缺乏中央协调人或共同的企业是使加密货币和其他商品不是证券的原因。此外，Behnam抨击了美国SEC的加密货币监管方法，Behnam称，我非常强烈反对执法监管。我已经尽我所能保持透明，并与市场参与者在DeFi领域进行接触，金融创新是符合国家利益。 图25：比特币期货与美元指数走势对比 资料来源：Wind，申万期货研究所 04 总结展望与策略机会 1、股指期货 IH、IF：随着经济数据的披露，资金做多热情逐步消退，我们认为在没有进一步政策刺激下股指很难迎来大幅上涨。持续震荡后指数可能会选择方向，从当前走势判断，短期向下的可能性较高，随之伴随的可能是波动加大，操作上短期建议试空为主，预计IH2306合约波动2550-2800，IF2306合约波动区间3900-4200。 IC、IM：4月多个经济数据表现不及预期，国内经济内生需求不足，复苏斜率偏为平缓，但整体复苏方向未改，市场处于上有顶下有底的阶段，更多还是主题轮动的结构性行情，延续宽幅震荡的概率偏大。随着前期数字经济主题细分行业交易拥挤度降至中性位置，近期主题表现相对偏强，短期可关注多IM空IH的套利，但整体风格趋于平衡下，尽量逢价差低位入场，IC2306预计波动区间6000-6470，IM2306预计波动区间6500-7040。 2、国债期货 展望后市，随着经济数据不及预期、存款利率下调等事件落地，国债期货价格突破上涨后，部分多头止盈，上周以来IRR逐步回落，市场做多情绪降温。央行超额对冲本月到期的MLF，操作利率保持不变，市场降息预期落空，央行表示稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳。当前经济仍处在恢复进程中，10年期国债收益率跌至2.7%位置后，继续下行空间有限，信用和期限利差也处于历史低位，压缩空间有限，做多的性价比降低，在没有进一步利好推动下，短期国债期货价格或面临回调压力。 3、人民币汇率 近期人民币贬值较为明显。海外又有官员传递加息信号，年内降息预期进一步降温，而4月非农数据显示劳动力市场依旧存有较大韧性，经济存有软着陆可能。国内多个经济数据显示经济复苏力度偏为温和，内需弹力不足，政策也尚未看到进一步的发力，经济预期转弱，人民币汇率贬值预期增强，但破“7”后的人民币汇率也不存在较大的贬值空间。 4、比特币 从比特币周期维度看，在停止加息预期下，美元走弱或将刺激一部分人开始寻找替代资产，这将刺激比特币等进一步上涨；但伴随整体经济低迷，比特币作为新型全球性资产，或也将进行深度回调，而后期在降息背景下，比特币等表现或将优于传统资产。 05 风险提示 1、地缘政治风险升级。 2、国内经济恢复不及预期。
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申银万国期货
2023-05-21
Mysteel：央行本周不降息的底气何在？
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保持信心且认为中国经济不存在通缩风险。
央行政策
将保持“居中之道”，求稳为主：在M2增速保持12%以上的增速且贷款加权平均利率处于历史低位的时候，央行并不急于出手，为后续政策发力留下空间。按此逻辑，我们认为央行在二季度实施降息的可能性较小。 一、 周一：央行放水不降息 上周末，某机构报道央行将在周一下调MLF利率0.1%至2.65%，提振市场情绪，沪深股市和期货市场也随之上扬。但是本周一央行维持MLF中标利率不变，仅小额加量续作MLF。 当今市场下，预测央行降息有其内在逻辑：首先在财政发债力度加强后，我国存贷差一直维持在高位，四月存贷差仅次于三月达到47.28亿元，为历史次高位，降息让贷款利率有更多下降空间，扩大贷款规模；其次四月宏观经济数据表现差强人意，降息可以在此时提振市场信心，尤其是缓解市场对于通缩的担忧。 二、 央行不降息：意料之外，情理之中 当前如果降息可能会有两个直接后果： 首先，近期人民币兑美元汇率波动增大：5月16日美元兑人民币已经达到6.95，逼近7的心理关口，降息将加剧汇率进一步下行风险。 其次，进入2023年我国M2增速维持在12%以上，尤其是今年前三个月是2020年以来的M2增速最高的三个月，但是在资金面流动性陷阱特征明显，实体企业融资意愿萎靡，尤其是民营企业融资成本依旧高企：降息效果不一定显著。 但以上两点都并非央行按兵不动的主要原因，央行对降息与否的核心逻辑在其《2023年一季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）中表述的相当明确：在近几年全球经济面对冲击较多的情况下，“人民银行对利率水平的把握采取‘缩减原则’，符合‘居中之道’，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向‘稳健的直觉’靠拢”。 这个表述呼应易纲行长三月三日在国新办的的表态：“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的。”可以看出，央行对现行利率水平的“合适性”是笃定的并试图为后续的利率政策空间留下后手。 三、 央行对利率水平的笃定底气何来？ 2023年以来， PPI长期维持负值和CPI的持续同比回落，市场普遍担心通缩抬头，但央行在《报告》中指出，通缩需满足三个条件“价格持续负增长，货币供应量也具有下降趋势，且常伴随经济衰退”：暗指中国经济处于温和恢复过程中，不具备通缩形成条件因此也不必担心通缩形成。 同时央行在《报告》中提示“CPI的阶段性回落不宜过分夸大”，本轮CPI的同比回落存在客观因素：一是我国当前供给能力较强；二是需求复苏偏慢；三是去年的高基数影响。 央行认为，“在去年二季度受疫情冲击GDP同比降至0.4%，低基数作用下今年二季度GDP增速可能明显回升”。可见，央行认为通缩风险在二季度会逐步消退。 四、 让经济再飞一会儿：预计央行二季度降息可能性较低 央行此次不降息的决定揭示的央行对利率的态度耐人寻味：可以认为在连续四个月M2增速大于12%，一季度贷款的加权平均利率位于历史第三低位的背景下，央行保持耐心和淡定。毕竟，经济依然处于复苏周期中，必有曲折和反复，央行也在试图为后续利率政策留下空间。 作者：Mysteel黑色产业研究服务部 研究员 郝圣淳
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我的钢铁网
2023-05-18
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