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风险缓释风格延续

释，投资者的风险偏好会逐步抬升，在中国房地产市场逐步平稳的基础上，对经济的预期改善。在资产表现风格上，经济层面债的属性依然会体现在投资上，因此，红利等能够提供现金回报的权益类资产依然会有不错的表现。2024年全年各类资产的风格，在2025年有望延续。（作者系上海笃熙禀泰私募基金管理有限公司总裁）来源：期货日报网

期货日报网01-03 09:15

长夜未央向“新”求变——上海中期2025黑色系商品市场展望

原料厂、贸易商及终端企业利润普遍下滑，房地产市场下行及基建投资增速放缓拖累钢材需求，制造业对钢材需求形成支撑效应。2025年需重点关注内需改善预期和供给侧政策变化。供应端压力不改，品种表现分化。钢铁行业供给端优化政策逐步向“优化存量”过渡，将产量调控与高耗能行业重点领域节能降碳改造升级紧密结合。节能降碳政策持续加码有望引导行业差异化减产，预计2025年粗钢产量与2024年持平，生铁产量增长0.3%左右。 2024年产能增速放缓，增量以短流程为主，但整体仍供过于求。2024年以来，板材产线逐步投产，螺纹产量下滑，新旧国标切换使铁水加快流向板材。长期看，建材需求回落，螺纹产量在五大材中占比呈下降趋势。板材产能逐年增长，预计2025年供应压力愈发明显。总之，在行业低利润背景下，2025年钢材供给端维持以需定产模式，供应压力难以有效缓解。出口将面临一定挑战。2024年1—10月我国累计出口钢材9205.76万吨，同比增长23.5%，预计全年出口量1.1亿吨以上，但出口利润不断回落，前10个月钢材出口均价761.4美元/吨，同比下降20.8%。2025年市场担忧集中在美国加征关税预期、各国的反倾销政策以及地缘政治风险上。2024年以来部分国家加大了对我国钢铁产品的贸易救济措施，预计2025年仍有部分国家落地反倾销仲裁，且伴随价格优势减弱，钢材出口将受到一定影响。内需结构分化。2024年钢材内需降幅较大，1—10月螺纹钢表观需求同比减少18%，热卷、冷轧、中板等需求同比增长1.5%。随着一系列助力楼市去库存、稳市场政策的落地生效，2025年建筑用钢需求降速有望减缓，关注收储力度和房企纾困资金释放情况。 2025年房企拿地和新开工意愿有望改善，竣工增速取决于保交付落地效果。但市场信心修复尚需时间，预计2025年新开工增速将继续回落。基建方面，新增基建资金倾向于投向用钢量偏低的民生领域，2025年基建投资用钢增量难以对冲地产端减量。制造业需求有韧性，但仍面临一定风险。我国制造业正从“量的扩张”向“质的提高”转变，高端制造业投资保持快速增长。目前，制造业需求表现强劲，尤其是机械、家电和船舶行业，汽车行业增速放缓但仍保持正增长。汽车方面，2024年汽车销量累计同比高于往年同期水平，出口仍是亮点，内需增长已转负，预计2025年汽车内需继续下行，出口增速下滑。船舶和机械方面，2024年船舶新订单维持高增长，我国新接订单全球占比升至63%。全球造船市场景气度提升叠加我国竞争力增强，2025年船舶耗钢将延续高增长态势。在新质生产力相关领域设备更新需求推动下，2025年机械用钢需求有望进一步释放。2024年家电内外需表现均较好，出口更为强劲。中长期看，家电出口或进入高景气周期尾声，但中国企业竞争优势依然显著，继续对外销形成支撑。内需方面，短期以旧换新表现积极，但长期效果待观察。2025年家电行业有望维持正增长，但增速或有所下滑。综上，预计2025年钢材需求难有增量，供给端过剩格局依旧，企业维持以需定产模式，出口增速或面临回落风险。整体看，2025年钢材价格重心或继续下移。 2025年钢价将在中长期过剩逻辑和内需政策驱动之间反复摇摆，难以走出单边深度调整行情。分品种看，螺纹难有大幅反弹机会，板材在产能增加及需求增速回落背景下与建材的价差或收窄。长期看，板材价格走势仍强于建材，投资者可关注做多卷螺价差的套利机会，但需注意板材出口面临的海外不确定性风险以及房地产行业的修复情况。双焦供过于求格局难改 2024 年双焦价格走势呈“W”形且重心不断下移。预计2025年双焦价格仍将承压下行。焦煤供应内外分化。2024年上半年受山西省煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治影响，煤炭产量下滑，下半年大矿复工增产，但全年焦煤产量下降已成定局。2025年，Mysteel统计数据显示，炼焦煤产能投产近1500万吨（其中核增产能300万吨），但新增煤矿审批严格且建设周期较长，煤炭产量增速待观察。国内部分优质主焦资源枯竭，实际产能或小于核定产能，精煤实际产量下滑，而且近年来精煤回收率呈下降趋势，实际产能释放小于预期。2025年焦煤产能继续释放，预计国产焦煤产量与2024年持平，仍不及预期。进口方面，2025年蒙煤进口压力仍存。蒙古国政府对2025年的煤炭出口指引为8330万吨，较2024年增加500万吨。随着运力的不断完善，2025年蒙煤进口量将进一步增长。海外方面，预计2025年海外新增产能4000万吨，但产能的释放节奏值得关注。焦煤库存结构性矛盾延续。2024年港口及口岸库存保持增长趋势，主要原因是澳煤进口窗口打开，海运煤快速补充，但现货市场成交表现一般，库存未能有效消化，贸易商库存囤积在港口。价格方面，澳煤报价回落，国内黑色系商品价格普跌，贸易商接货积极性一般，俄罗斯焦煤进口量保持平稳，2024年三季度港口焦煤库存明显累积，四季度开始港口库存窄幅波动。中蒙口岸端，2024年三大口岸合计日均通关量2000车左右，其中甘其毛都多数时间保持1000车/日以上的通关量。蒙煤通关维持高位且国内下游需求不振，口岸库存持续累积。下游库存维持低位。除个别煤矿因自身原因减产外，主产区供应量稳中有增，下游采购偏谨慎，导致上游库存持续累积。2024 年钢厂利润不佳，焦炭价格下跌，焦企出现亏损，下游主动降低厂内原料库存。需求端弱势逐步向上游传导，矿端及洗煤厂库存持续累积，中游贸易环节积极出货，但下游钢厂及焦企由于利润不佳主动降库，按需采购原料。从长周期看，下游企业焦煤低库存策略将延续。焦炭供应宽松，产能扩张进入尾声。国家统计局数据显示，2024年1—10月我国焦炭产量（含兰炭产量）40383.4万吨，同比下滑1%；全年产量预估48000万吨。 2024年限产对焦炭供给影响不大。落后产能淘汰方面，截至2024年11月初，已淘汰焦化产能1348万吨，新增2088.5万吨；预计全年淘汰焦化产能1555万吨，新增2637.5万吨。大型焦炉在产品质量、生产成本、环保方面均有明显优势。 2024年上半年焦炭产量呈“U”形走势，下游负反馈导致焦炭价格下挫，焦化厂利润承压，焦企主动减产。2025年焦炭产量可能受环保政策影响，且企业自主调节能力不断增强。整体看，焦化产能过剩导致焦化行业处于弱势地位，焦企自主减产增多，预计2025年该状态持续。 2024年焦炭总库存前高后低，且维持低位水平。由于终端需求不及预期，产业链负反馈导致焦化行业利润下滑，焦企限产使得焦炭产量快速下降，且钢厂补库积极性不高。虽然2024年二、四季度现货价格均出现一波快速反弹，但随着价格上行至年内偏高水平，钢厂补库更趋谨慎。预计2025年焦炭总库存仍维持低位水平，钢厂补库谨慎难以带动焦炭价格上涨。 2025 年宏观经济形势仍面临诸多不确定性，但国内政策已转向，在逆周期调节大背景下，钢铁行业有望实现供需双强格局。焦炭需求增量有限。2024年1—10月我国生铁总产量同比减少4%，日均铁水产量回升至2023年同期水平，预估2024年生铁产量同比减少3%，对应焦炭消费量45360万吨。2024年焦炭出口量约850万吨，供需差值约1810万吨，较2023年增长450万吨，供过于求态势依然明显。展望2025年，产能置换背景下预计焦炭2025年将净新增产能1000万吨，但微利情况下焦企开工整体偏谨慎，预计2025年焦炭总产量小幅增加。需求端看，政策刺激下成材需求或将逐步止跌，增量相对有限，预估2025年生铁产量整体和2024年持平。预计2025年焦炭供过于求的格局将延续，整体过剩量将继续增加近600万吨，增幅略有扩大，将给焦炭价格带来一定的压力。预计2025年焦炭价格重心继续小幅下移。焦煤需求持稳。2025年国内煤矿产量增速或放缓，预计原煤产量同比增长1%。政策利好支撑下，2025年焦煤产量或有所增长，但增量不会太大。进口量将维持高位，增速面临较大的不确定性。需求方面，预计2025年生铁产量与2024年持平，焦煤需求端变化不大。焦煤供需差值将增长至4000万吨。因此，2025年焦煤价格重心或继续下移，但跌幅会收窄。铁矿石供给释放相对明确 2024年铁矿石价格震荡下行，波动中枢回落至110美元/吨下方。一季度黑色系商品价格快速回落；二季度铁水日均产量增加，铁矿石价格快速回升；三季度螺纹新旧标切换，钢厂亏损向原料端施压，矿价震荡回落；四季度钢价快速上涨带动黑色系商品反弹，铁矿石价格宽幅震荡。供应增量显著。2024年1—10月我国累计进口铁矿砂及精矿10.24亿吨，同比增长4830万吨。2024年1—11月全球铁矿石周度发运量为3053万吨，同比增长2.8%。分矿山看，力拓发运量同比回落2.2%，必和必拓同比增长2.8%，FMG同比增长2.2%，淡水河谷同比增长9.1%。主流矿山步入产能释放周期。从四大矿山铁矿业务资本开支周期与产量的比较看，本轮资本开支周期自2017年见底后开始上行，与价格回升趋势一致。按历史规律推算，产能投放周期应从2024年开始，与铁矿发运量表现基本相符。预计未来几年全球铁矿供给延续增长趋势，2025年四大矿山贡献2000万吨增量。根据四大矿山新财年目标，至2028年年均产能增量维持1000万吨，总量释放相对确定。预计2025年全球球团供给明显宽松。力拓：2024年前三季度发运量2.43亿吨，同比回落1.1%，产量2.4亿吨，同比回落1.1%。2024财年目标发运量3.23亿~3.38亿吨。淡水河谷：2024年前三季度发运量2.25亿吨，同比增长6.6%，产量2.42亿吨，同比增长4.4%。2024财年目标产量上调至3.23亿~3.3亿吨。必和必拓：2024年前三季度发运量2.17亿吨，同比增长3.6%，产量2.16亿吨，同比增长3.8%。2024澳洲财年发运量2.88亿吨，处于目标区间上沿。2025澳洲财年目标指导量2.82亿~2.94亿吨。? FMG：2024年前三季度发运量1.45亿吨，同比增长2.4%，产量1.41亿吨，同比下降0.8%。2025财年铁矿石出货量目标1.9亿~2亿吨。从四大矿山季报数据看，2024年四季度产销基本平稳。非主流矿发运增幅放缓。伴随矿价中枢走低，2024年三季度以来非主流矿发运量增速放缓。2025年部分非主流矿发运量面临再度衰减的风险。印度2023年铁故石发运量4400万吨，2024年发运量或回落至3600万吨，随着其高炉产能的投放，2025年发运量可能回落至3000万吨；伊朗2023年发运量恢复至1000万吨，但2024年下半年发运量大幅减少，预计2024年、2025年发运量分别下滑至700万吨和400万吨。国产矿供应维持稳定。2024年1—10月Mysteel口径全国186家矿山铁矿精粉产量累计同比下降1.9%。若无政策性干预，预计2025年国产铁矿精粉产量与2024年相当。不同指标铁矿石需求表现不一，从钢材产量看，2024年铁矿石需求明显承压，1—10月国家统计局口径生铁产量同比减少2963万吨，对应铁矿石需求减少4700万吨，钢联口径铁矿石需求减少4900万吨。预估2024年铁矿石需求减量4500万~5000万吨。2025年粗钢需求同比或稳中略降，废钢供应及需求同样受钢厂盈利水平制约，铁矿石需求向上的弹性不足。海外方面，2024年海外铁元素需求增速放缓，但在美联储降息周期支撑下，需求维持一定韧性。2025年海外钢材消费将维持正增长。印度已成为全球第二大钢铁消费国，未来增长空间巨大。世界钢协发布的钢铁需求报告显示，2025年印度需求增长8%，欧盟钢铁消费也有望恢复。综上，预计2025年海外粗钢消费同比增长2.0%，粗钢产量增长1.2%。同时，海外粗钢进口量将保持高位水平。在粗钢产销均增长背景下，海外铁矿石消费维持一定增量。需求端，2025年粗钢需求持稳，废钢供应量有望增加，但废钢需求取决于钢厂盈利情况，对铁矿石需求的替代有限，生铁产量略增，不过宏观政策对粗钢产量及产能的影响值得关注。总之，2025年全球铁矿石市场维持供大于求局面，供给释放相对明确，将逐步测试过剩对价格的压力，但全球需求尚未大幅滑坡，铁矿石市场供需关系实质性扭转节点尚未来临。乐观预估2025年铁矿石价格波动区间在80~110美元/吨。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:16

产能依旧偏宽松钢材利润受制约——华泰期货2025年成材市场展望

炉周度日均铁水产量（单位：万吨）随着房地产市场的宏观调控持续深化以及建筑行业转型升级的推进，建筑行业对钢材的消费需求逐渐趋于理性。同时，随着绿色建筑、节能减排等理念的深入人心，促使消费者在选择建筑材料时更加注重环保性与健康因素。截至2024年12月初，螺纹钢产量下降接近20%，热轧卷板产量小幅增长0.8%。冬储前后成材库存变化冬储的成功与否，不仅取决于价格的合理性以及来年消费预期的乐观性，还须以库存水平适中为前提，过高的库存会削弱价格上涨的必要条件。2024年12月初，螺纹钢社库和总库存处于历年低位水平；热轧卷板社库和总库存处于相对低位，但库存仍维持下降态势。图为五大材总库存（单位：万吨）随着利好政策的推出，以及各建设项目的稳步推进，钢铁产业的需求在多个领域展现出巨大的增长潜力。预计2025年钢材的消费将受到诸多因素的影响，其中包括全球经济环境、房地产、基础设施建设与制造业的发展等。近两年贸易商冬储盈利效果显著下降，导致其冬储意愿有所减弱。具体而言，2023年与2024年的冬储库存累积量均降至1100万吨，相较于2021年冬储期间的1800万吨库存累积量，减少了700万吨。根据钢联历年五大材库存数据，过去3年内，库存周期大致为9~13周，累库量在1120万~1210万吨。截至2024年12月初，按照往年累库时间来看，部分年份已进入累库周期。然而，由于2024年冬季偏暖，五大材库存仍处在下降阶段。根据往年数据推算，2024年12月底出现库存低点，然后，累库到2025年3月中旬左右，库存累积量预计在1100万吨左右。 2025年供需推演我们预测，2025年钢材产量和消费量将继续保持增长，2025年钢铁产能依旧偏宽松，在产能偏宽松的大背景下，钢材利润受到制约。从需求端来看，房地产行业降速放缓，基建仍保持平稳增长，制造业仍呈现亮点。出口方面，我国钢材具备较强的成本优势，出口仍维持高位运行。结合上述分析，2025年钢材的供应、需求、进口及库存推演如下：供应端，2025年，钢铁企业的产能投放预计有所减缓。然而，得益于近年来钢铁企业设备的大型化和效率的显著提升，钢铁产能依旧保持相对宽松的状态。在这种宽松产能的背景下，我们预测，2025年粗钢产量小幅增长。需求端，2024年9月，宏观政策持续发力，货币政策不断加码，政策明确表示房地产行业止跌企稳，地方隐性债务得到有效化解，以旧换新政策范围有望扩大。在这些因素的共同作用下，预计房地产行业的下降幅度将有所放缓，基建投资的托底作用将超过2024年，制造业也将继续维持相对较高的增长速度。据此，2025年国内粗钢需求将有小幅增长。净出口，考虑到2024年钢材净出口的高基数，以及粗钢产能的宽松状态，钢材利润受到一定限制。然而，我国钢材在国际市场上的价格竞争力较强，预计2025年粗钢净出口将保持稳定增长。同时，我们也需要密切关注国际贸易保护主义的抬头，这可能会对出口形势带来风险。成材冬储展望贸易商冬储意愿不足，预计冬储累库量维持低位。2022—2024年冬储库存累积量有所降低，2022—2024年库存累积量在1100万吨左右，远低于往年。截至2024年12月初，2024年贸易商冬储意愿仍不强，根据钢联历年数据预测，2024年冬储期间库存累积量在1100万吨左右，但后续仍需要关注政策对冬储预期的提振作用。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

分析人士：多头配置积极性高

国工作会议，表示2025年持续用力推动房地产市场止跌回稳仍然是重要的工作目标。国内市场风险偏好在政策呵护下持续回暖，股债“跷跷板”格局有回归的迹象。海外方面，美债利率与美元指数持续上行，美国财长对债务上限问题表示关注，预计将于2025年1月14日至23日启动非常措施。中美国债利差再次扩大，对中债估值产生一定的影响。且恰逢跨年时间节点，市场机构止盈压力带动国债价格下跌。 “市场目前配置情绪仍存，上周最后两个交易日债市回调重新释放可交易空间，我们观察到国债现券市场以基金型资金为主的买入力量再度活跃，驱动国债收益率重回低位。” 林致远认为，需要注意的是，目前国债期货与现券之间的基差呈现震荡上行趋势，是由于国债期货价格跟随现券上涨过程中多头情绪偏谨慎，逐步开始止盈，或预示春节前区间震荡行情仍将延续。回顾2024年，林致远表示，国债期货价格总体呈现震荡上涨的趋势，上半年受宽货币政策预期推动，国债期货价格不断上行并创新高，但市场情绪面扰动因素开始显现。下半年（9月份）一揽子稳增长政策落地扭转市场预期，驱动国债期货出现短期大幅回调，年末政策预期再度升温驱动国债利率再度下行，年末配置行情更是驱动12月利率下行加速。整体看，国债期货价格长期上行趋势不变，但短期利率波动风险对价格的影响渐趋显著。 “主导2024年国债价格走势的主要因素是市场对政策的预期，我们观察到市场倾向于提前交易利率下行空间。预期过于集中往往使得短时间内长端利率下行空间出现超预期的情况，但同时多头交易拥挤度过高，也会导致市场易受情绪面扰动，以及利率幅度扩大等风险。而随着央行开始逐步监管现券市场，我们也看到买入力量开始向短端转移，全年收益率曲线结构呈现走陡态势。”林致远称。徽商期货金融期货分析师仝晓燕认为，驱动2024年国债期货牛市行情的主要因素在于国内经济升级换挡，新旧经济增长模式转换过程中，经济总量增速下滑，为了对冲经济增速下滑所带来的系统性风险，央行实施支持性货币政策，加大逆周期调节力度，促使市场流动性维持平稳。虽然2024年房地产市场出台了较多支持政策，财政政策也有所加码，但在化债背景下基建投资表现一般，内需表现不足，消费持续下滑，居民和企业的投资意愿仍待提振，宽货币向宽信用的转换较为缓慢，在基本面、政策面和资金面的多重驱动下，债市走出强劲上涨行情。展望2025年，林致远认为，从基本面看，当前国内政策处于真空期，加上外部美元指数持续走强，风险资产压力较大，客观上将对债市偏强走势形成支撑，多头积极配置现券和国债期货。2025年国债期货将发挥其作为利率风险调节工具的作用。朱赫表示，当前全球处于明显的降息周期，中央政治局会议确认我国货币政策宽松周期将延续，从流动性角度看，有利于国债期货价格的上行。2025年，地方政府化债仍然是主线，保持良好的货币环境是保证该主线平稳进行的必要条件。总体看，国债期货仍然处于牛市格局，预计10年期国债收益率波动区间为1.6%~1.9%。来源：期货日报网

期货日报网2024-12-31

长端利率波动将加大

外，其余时间基本以回落为主。主要原因是房地产市场持续调整，央行实施支持性货币政策，以及外部环境不确定性增多。 2024年1月至4月下旬，10年期国债收益率从2.55%回落至2.22%。一是经济数据分化，地产投资降幅扩大，官方制造业PMI连续两个月处于临界点下方，市场避险情绪升温；二是中央经济工作会议要求以进促稳，稳健的货币政策要灵活适度，央行降准落地，市场资金面合理充裕，央行行长表示降准还有空间；三是5年期以上LPR大幅下调，长端债券投资性价比提高。 4月下旬至4月底，10年期国债收益率回升至2.34%。主要是央行发言人和央媒多次提示长端利率风险，同时超长期特别国债供给增加，推动债券收益率短暂快速上行。 5月初至9月下旬，10年期国债收益率回落至2.04%。一是经济景气指数回落，房地产市场继续调整；二是社融存量同比总体回落，M2同比持续走低，M1增速转负，企业融资活跃度下降；三是央行继续实施支持性货币政策，降准降息落地，且央行启动国债买卖操作，推动债券收益率再创新低。 9月下旬至10月初，10年期国债收益率快速回升至2.19%。主要是各部委货币、财政、地产等稳增长政策落地，权益市场大幅回升，股债“跷跷板”效应显现，带动债券收益率短期快速回升。 10月初至12月底，10年期国债收益率自2.19%快速回落至1.7%。一是特朗普当选美国总统，表示将对所有自中国进口的商品加征10%的关税，引发市场担忧，打压市场风险偏好；二是房地产投资继续回落，拖累经济增速；三是中央政治局和中央经济工作会议指出要实施适度宽松的货币政策，宽松预期升温推动债券收益率快速下行。 2025年继续实施积极的财政政策、宽松的货币政策。2024年中央经济工作会议明确指出要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债。为了应对当前经济发展形势的变化，财政政策变得更加积极。当前我国整体杠杆率偏高，但是中央政府部门杠杆率偏低，具有一定的加杠杆空间。预计2025年财政赤字率有望提升至4%左右，同时增加发行超长期特别国债1万亿元，将继续稳定基础设施建设投资，支撑社融存量维持较高增速。中央经济工作会议明确指出要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，使价格总水平与预期目标相匹配，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，为经济增长提供适宜的金融环境。预计2025年存款准备金率下调幅度将超过100BP，7天期逆回购利率下调幅度将超过30BP，降至1%附近。同时，央行将继续通过国债买卖、买断式逆回购操作等创新政策工具向市场投放基础货币，保持流动性充裕。稳地产政策持续出台，政策效果逐步显现。中央经济工作会议要求稳住楼市，持续用力推动房地产市场止跌回稳，合理控制新增房地产用地供应，推动构建房地产发展新模式。2023年下半年以来，多部委和地方通过四个“取消”、四个“降低”等措施稳定房地产市场，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，同时要实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房，扩大专项债用作项目资本金范围。图为存款准备金和7天期逆回购利率走势（单位：%）从数据上看，2024年1—11月房地产投资累计同比继续下滑，不过新建商品房销售面积、销售额同比降幅收窄，一线城市二手住宅销售价格连续两个月环比上涨。在一揽子促进房地产市场止跌回稳的措施显效情况下，10月份以来房地产市场出现积极变化。后续投资者需关注商品房销售和一线城市地产市场边际企稳情况。综上，预计在经济恢复期，央行将继续保持支持性货币政策，2025年降准降息幅度或超过2024年，对债券市场尤其是短端利率的支撑较强。随着政策利率的下调，债券收益率下行空间将进一步打开，“债牛”有望延续。不过随着稳增长政策的陆续出台，市场风险偏好提升，权益市场有望继续转暖，倘若房地产止跌企稳，推动经济回升，加上央行多次提示市场机构要重视利率风险，预计长端利率波动将加大，投资者可关注跨品种套利机会。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-12-31

【年报】锌：全球锌矿产量回升，供需小幅过剩

24年9月中央政治局会议上提出“要促进房地产市场止跌回稳”，而在12月中央政治局会议进一步提出“稳住楼市股市”，并提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。国家利多政策下，我们看到2024年四季度，新房和二手房成交面积在持续升温上行。我们预测明年国内房地产需求仍以稳为主。新开工面积单位用镀锌板量我们取56吨/万平米，竣工面积单位用镀锌板量取45吨/万平米。2024年全年新开工面积预计7.4亿平方米，竣工面积预计7.8亿平方米，2025年新开工面积增速取-10%，竣工面积增速取-10%，2024年综合房地产用锌需求较今年同比减10%。折合房地产用锌需求-15万吨。 2024年1-10月美国新建住房销售在去年较高基数的基础上，累计同比增2%，但仍处于历史偏低位。随着美联储继续降息，美国30年期抵押贷款利率仍有下行空间，预计2025年美国房地产需求会小幅上涨。 3.2 国内基建需求增10万吨据安泰科，中国基建需求约占锌终端需求的26%，2024年1-11月，中国基础设施投资累计同比增9.4%，其中增速前四的分别为1、水利管理业累计同比增速40.9%；2、电力、热力的生产和供应业累计同比增29.6%；3、航空运输业累计同比增18.2%；4、仓储业累计同比增17%。2024年11月8日全国人大常委会财政部出台地方化债“组合”，明确增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，同时连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元。两项合计，直接增加地方化债资源10万亿元。另外，财政部也表示，将扩大逆周期调节力度，扩大专项债发行规模，继续发行超长期特别国债。基建作为国内逆周期调节的主要手段，2025年会持续发力。当前传统基建对于锌的需求较为稳定，新基建将带动用锌需求。新基建特高压项目的加快建设预计带来超12万吨的用锌需求。“十四五”期间，国家电网规划建设“24交14直”38项特高压工程，锌主要以镀锌钢的形式用于特高压输电铁塔及其配套的线路金具防腐镀层。下表为目前在建的特高压项目，考虑到特高压项目建设周期一般需要两年，要想在十四五期间完成前期规划，2024年初就需要加速核准进度，2025年密集进入投产周期。纵览2025年拟建成投产的特高压线路总长8370公里，预计基塔数量约1.7万个，基塔镀锌钢单耗取150吨，平均耗锌量取35千克/吨，预计带动锌需求9万吨。考虑到推进建设中的项目较多，分两年建设完成，预计2025年特高压用锌同比增5万吨。传统基建我们通过观察国内上市国央企公司在建工程（未完成合同金额）和新接工程（新签合同金额）的季度变化去做预估，镀锌板产量与国央企新签基建订单情况有一定相关性。截至2024年9月，中国铁建和中国中铁待完成合同金额共计12.1万亿，同比增6.1%，并呈现逐年递增的走势。2024年1-9月，上市国央企基建相关的累计新签订单较去年有所下滑，但三季度已开始止跌回升，同时进入四季度后，地方发债开始提速，虽然部分依旧用于化债，但对于传统基建项目的进度还是起到了加速作用。考虑到传统基建的建设周期，2025年同比给出增5万吨用锌需求。 3.3 汽车行业用锌需求增5万吨汽车用锌主要分为三部分，车身镀锌板、车内零部件和汽车轮胎。车身镀锌板耗锌最多且最为集中，车身零部件较为分散，轮胎耗锌相对较少。今年以来我国相继推出了一些旨在加速汽车产业转型、鼓励消费、以旧换新等政策措施，并显著加大了对新能源汽车的补贴力度，在减免税费的基础上，购置补贴标准提升2万元。据国家发展改革政策研究室副主任、委新闻发言人李超在2024年11月新闻发布会上透露，将开展加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的“两新”政策效果评估，总结延续好的经验做法；将研究提出未来继续加大支持力度、扩大支持范围的政策举措，待履行相关程序后适时公开发布，持续以“两新”政策推动群众受益、企业获利、经济向好。国家信息中心正高级经济师徐长明表示，依旧换新政策预计全年拉动销量超140万辆，其中报废更新100万辆，地方置换更新40万辆。从数据层面，2024年1-11月，中国汽车产量2789.6万辆，累计同比增3.1%，中国新能源汽车产量1134万辆，累计同比增35.4%。我们预计2025年“两新政策”得以延续展开，新能源汽车有望在今年高基数的基础上保持较高增长。据汽车工业协会，2024年1-11月，中国乘用车产量2445万辆，同比增4.6%，商用车产量344.4万辆，同比减6.2%。新能源汽车给30%的增速，传统燃油车给7%的减量，2025年乘用车预计产量2900万辆。考虑到商用车2024年年产量仍位于历史中枢偏低位，2025年给5%的增量至395万辆。乘用车我们单车耗锌量取25kg/辆，商用车取70kg/辆，测算得2025年汽车用锌需求增加5万吨。 3.4 其他方面需求 2024年11月全球主要经济体制造业PMI站上50枯荣线，随着美联储降息周期的推进，全球货币转宽，需求恢复增长，从制造业PMI和锌价的历史表现来看，走势大体是一致的，现阶段处于上升阶段。明年海外继续降息，美国经济软着陆，需求有增长预期，国内货币+财政刺激政策持续落地，房地产需求在政策托底下，以稳为主，新基建、汽车和家电贡献用锌增量。 3.5 需求总结 2024年12月我国政治经济局会议表态十分积极，提出实施更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，国内财政加货币利好组合拳有望在2025年落地，明确稳住房地产行业，以旧换新促进新能源汽车和家电消费，2025年国内锌需求预计同比增长0.9%。美国特朗普上任总统，预计先交易改革冲击再交易需求复苏，出于对再通胀的担忧，美联储2025年降息节奏放缓，但仍处于全球货币转宽的降息周期背景下，我们预计海外需求贡献正向增长。参考IMF世界经济展望对于各国的增长预期和国际铅锌研究组给出的需求预期，海外2025年需求给出2.4%的增速。预计2025年全球锌需求1396万吨，同比增速1.7%。四、供需平衡及结论供给端，2025年全球锌精矿产量1238万吨，同比增5.5%。海外在列项目预期增量69.8万吨，现锌价于3000美元处高位震荡，矿端新增+复产有望按时投放，我们中性预期增量在55万吨。国内矿端新增产能较少，预期明年增量在10万吨。锌冶炼厂原料库存现处于低位，在锌矿产量增加的过程中，明年将得到补库，同时TC回升给出冶炼厂利润，随后才会带动锌冶炼产出缓慢恢复，锌供应的增加需要时间，中性预计2025年新增锌产量45万吨。2025年全球精锌产量1409万吨，同比增3.3%。需求端，2025年全球用锌需求1396万吨，同比增1.7%。国内用锌需求增量主要来自基建，折合用锌需求增10万吨，房地产需求下滑10%，综合国内用锌需求同比增0.9%。海外仍处于降息周期，预期同比增2.4%。平衡推演来看，全球精锌供需错配在2025年反转，供需缺口消失，全球锌过剩12万吨，约占总供给的1%。节奏上，我们维持以下判断： 1、 2024年年底，美联储点阵图显示明年降息节奏放缓，同时2025年1月20日特朗普正式上任，一系列涉及能源、可持续发展和贸易的政策重塑开始，实施政策不确定性高，我们中性预计会先迎来减少开支，增加关税等改革的冲击，春节前锌价进一步冲高的动能有限，锌价有回落压力。 2、春节过后，特朗普政策方针大致拟定，我国24年政治经济局会议提出实施更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，财政加货币利好组合拳有望加速落地。海外处于全球货币转宽的降息周期背景下，美国经济软着陆概率大。随着海外需求的复苏和国内为应对冲击加大刺激政策，全球需求预期转好，锌价有望止跌转涨。 3、进入2025年下半年以后，全球锌矿供应增加，TC上行带动锌冶炼产出增加，全球锌供需由紧平衡逐步转向过剩，锌价预计承压下行。 12 有色组黄一帆 F03088401/13120716150 金融学硕士，熟悉有色产业链上下游，从产业供需角度，结合宏观走势分析市场，发掘投资机会。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-31

【年报】双焦：供需宽松趋势未改

双焦整体供需过剩，价格整体呈下跌趋势。房地产市场持续下行，政府专项债发行滞后，并且部分用于化债，基建需求也较弱，制造业和出口需求较好，但难以对冲建筑业需求弱势，整体需求偏弱，供给端焦煤产量前低后高，供需过剩逐步显现，价格持续走弱。展望2025年，国家政策继续推动经济向高质量发展方向转型，在转型期和转型之后，经济对基础钢材的需求将逐步下降，预期未来较长时间国内钢铁行业需求将逐步下滑，双焦需求继续走弱。供给端，煤矿利润仍较好，在各地财政压力较大的情况下，预期焦煤产量正增长，双焦整体供增需减，供需宽松趋势未改，建议逢高空。策略建议：逢高空风险提示：国内外政策超预期，钢材需求增长；煤矿安全检查趋严，产量下降。一、行情回顾回顾2024年双焦市场波动较大，整体呈下跌趋势。双焦趋势基本跟随黑链指数，主要的矛盾集中在焦煤端，焦煤全年供给呈前低后高趋势，需求端钢材下游房地产市场持续下行，基建依赖政府发债，制造业和出口表现较好，房地产、制造业和出口需求相对稳定，变量在于基建需求。2024年初市场反馈项目回款慢，各地工程出现推迟复工现象，市场悲观下行，到4月份各地开始逐步复工，需求好转，市场形成正反馈，盘面迎来一波反弹，但由于地方政府新增专项债发行缓慢，实际基建项目开工缓慢，钢材整体需求偏弱，黑色链供需过剩较为明显，6-月份持续下跌，到9月下旬政策大利好，市场短期内大幅反弹，而政策利好到实际需求好转需要一定的时间，黑链仍是承压下行趋势。这个过程中，焦煤产量和库存持续增加，供需矛盾逐步显现，成为黑链中跌幅最大的品种。二、 2025年预期焦煤供给增长2-3%，焦炭按需定产 2020年的内蒙古倒查20年涉煤反腐，2021年煤炭紧缺批复核增产能，2022年之后煤炭产量大幅增长，煤炭价格大幅波动，从年度数据看，煤价基本完成一个大牛市周期，目前仍处于下跌趋势中。在这个过程中，政府推动煤炭产能快速增长，汾渭报告数据显示，2021-2023年平均每年增加3.5亿吨，2024年新增产能9360万吨，其中矿井核增2670万吨，建设矿井投产6690万吨。预期2025年煤炭新增产能在1亿吨左右。近几年由于煤炭利润较好，煤矿生产动力较强，生产积极性提升的同时事故概率也在增加，所以煤炭产量又受环保、安全检查等影响较大。2023年下半年开始，煤矿事故频发，政府对煤矿的安全生产非常重视，安全检查趋严，煤炭产量持续下降，到2024年初，可能政府预期煤炭需求较弱，煤矿在一季度提前减产，并且减产主要在山西，焦煤受到的影响更大，1-4月份焦煤产量下降10%，其中山西焦煤产量大幅下降15%，而需求端钢材下游年后复工缓慢，焦煤供需双弱，并没有产生大的供需缺口，焦煤价格仍跟随黑链下跌。山西焦煤产量大幅下降之后，对GDP影响较大，一季度GDP只增长1.2%，完成年度目标的压力较大，5月份山西传出要求煤炭增产，逐步放开煤矿夜班生产，鼓励按照核定产能的110%释放产量，之后山西产量逐步回升，到下半年整体焦煤产量维持高位，1-11月焦煤累计产量4.3亿吨，同比下降4%左右。由于焦煤周度数据和月度数据趋势有一定差异，结合焦煤需求和库存的表现，我们认为周度数据可能更准确，所以我们对年度产量数据做了一定修正，预期2024年焦煤产量47850万吨左右，同比下降2.6%。2025年，我国GDP增长目标可能在5%左右，各地仍有GDP目标压力，对比黑色链中各个环节的利润，煤炭和铁矿远高于下游冶金，并且远高于2013-2015年，在各地财政压力较大的情况下，大概率不会主动压减煤炭产量，所以我们预期2025年焦煤产量将正增长，按照安全生产常态化的条件推算焦煤产量或在4.9亿吨左右，同比增长2-3%。 2024年1-11月焦煤进口1.1亿吨，同比增长23.3%，预期全年进口1.23亿吨，同比增长21%。2021年至今，焦煤进口占整体供给比例从10%提升至20%，进口影响力越来越大。进口煤主要来自于蒙古和俄罗斯（占比75%左右），随着蒙煤运输通道逐步完善，进口量持续增加，焦煤盘面定价基本锚定蒙煤的进口价，并且每年蒙煤出口量有年度目标，2024年目标7810万吨，2025年8300万吨，同比增长6.2%，蒙煤出口有能力继续增加，但是否能完成目标，要看国内需求情况。俄煤价格较低，但杂质含量较高，部分焦化厂用作配煤，使用范围在逐步扩大，预期未来俄煤进口趋于稳定。此外还有来自澳洲、美洲、印尼等的进口，相对量级较小，进口量较稳定，澳煤进口放开之后，进口量也在逐步增加，待仍较少。综合焦煤进口的情况，预期2025年焦煤进口量有能力继续增长，实际进口量要看国内需求情况，初步预期进口量同比基本持平。 2024年1-11月焦炭产量4.46亿吨，同比下降0.8%，预期全年产量4.87亿吨，同比下降1%。近几年焦炭产能逐步增加，产能过剩逐步显现，当前平均开工率在80%左右，焦化厂和下游钢厂利润从2022年开始持续下行并处于低位，上下游开始采取低库存策略，焦化厂基本按需定产，焦炭价格波动相对较被动，双焦主要矛盾仍在焦煤的供需，预期2025年焦炭仍是按需定产。三、 2025年双焦供需宽松趋势未改 2024年，双焦终端钢材需求主要在房地产、基建、制造业、出口，房地产和基建需求偏弱，制造业和出口需求较好，需求相互对冲，但整体需求仍偏弱，1-11月粗钢表需同比下降3.7%，生铁产量下降3.4%，焦煤产量和库存持续增加，供需过剩矛盾逐步显现。钢材终端需求偏弱的主要因素在于国内房地产和基建供给基本饱和，甚至偏过剩，国家政策推动经济向高质量发展方向转型，高质量发展需要制造业升级，需要发展高科技，需要提高基础资源利用效率，所以在转型期和转型之后，经济对基础钢材的需求将逐步下降，预期未来较长时间国内钢铁行业将处于供需过剩状态。2025年国家政策仍是倾向于化债和促消费，政府专项债部分用于化债，可能基建需求仍偏弱。钢材出口方面变数较大，2013-2015年国内钢铁行业逐步过剩，同时钢材出口持续大幅增加，当前市场情况类似，也是出口持续增加，但2025年国际贸易保护政策可能对出口产生重大影响，需要重点关注。另外，根据国家发展改革委等部门印发的《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，到2025年底，钢铁行业高炉、转炉工序单位产品能耗分别比2023年降低1%以上，电弧炉冶炼单位产品能耗比2023年降低2%以上，吨钢综合能耗比2023年降低2%以上。到2025年底，钢铁行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。到2025年底，废钢利用量达到 3亿吨，电炉钢产量占粗钢总产量比例力争提升至15%。政策推动钢铁行业技术升级，并且增加电炉钢产量占比，更加利空双焦需求。我们初步计算当前电炉钢产量占比在7-8%，如果2025年达到15%，生铁产量将下降1亿吨左右，同比下降10%以上，但电炉成本普遍高于高炉，要实现目标需要大的政策推动，计算2025年生铁产量的时候暂时按照市场正常情况预估，根据政策情况再调整。综合各种因素我们计算了双焦的平衡表（由于黑色链数据之间相互验证差异很大，我们对部分历史数据做了修正，比如生铁、焦煤等产量），预期2025年生铁产量将下降2%，焦煤供增需减，供需宽松趋势未改，建议逢高空。关于焦煤成本，我们统计了山西地区焦煤上市公司的运营成本大概在200-400元/吨左右，算上当前炼焦煤平均洗选率37.5%，炼焦煤平均成本大概在800-1000元/吨（部分非煤炭主产区成本在1000元/吨以上），实际成本跟煤矿大小、开采条件等因素有关。市场上也有统计的焦煤矿成本曲线，部分煤矿成本再1100元/吨以上，而根据煤价历史和煤炭行业利润来看，煤矿的生产过程中综合考虑现金流和安全的因素更多，在炼焦煤可能长期过剩的情况，我们认为焦煤价格或跌破1000元/吨。 12 工业品组马志攀 F3070998/18939716809 擅长大数据挖掘，利用信息优势密切跟踪房地产行业，多次准确抓到纯碱玻璃趋势性行情。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-31

【年报】钢材：供应偏宽松，需求是关键

，中央经济工作会议也强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，但现实房地产市场的恢复仍面临诸多挑战。由于地产库存规模仍处高位，即便政策利好销售，但存量房的出清周期较长，2025年地产去库压力依然较大。根据中指数据，截至2024年11月末，50个代表城市商品住宅可售面积约3.23亿平米，库存出清周期约为21.2个月。另据克尔瑞对房地产上市企业的调研，截止2024年上半年，典型房企的已竣工存货占比创新高，显示现房库存成为挤占房企流动性的重要因素之一。库存压力大，现金流周转困难也限制了房企的拿地动力，进而影响到房地产投资和新开工建设。根据中指数据，2024年1-10月，300城住宅用地成交规划建设面积2亿平米，同比下降32%，出让金1.1万亿元，同比下降约40%。2024年1-10月，TOP100企业拿地总额6198.7亿元，同比下降38.7%，仅少量头部企业保持一定的拿地力度。虽然2024年以来在中央托底地产的政策方针指引下，各部委和各地方都出台了多种多样利好地产需求释放的政策，且2025年仍有望继续加强实施宽松的地产政策，但基于地产高库存、弱拿地需求的现实格局，预计2025年的房地产开发投资和新开工表现将依然偏弱，对建材消费需求仍可能会是较大的拖累项。根据中指研究院的中性预测，2025年地产开发投资预计同比降幅8.7%，房地产新开工面积预计下降15.6%。 3.2、基建：资金增速回升，有望迎来发力 2024年基建是国内钢材需求预期差最大的板块，一方面，因12省基建项目被叫停，基建在2024年上半年的旺季即表现不佳，整个二三季度一直呈现需求下降趋势；另一方面，因国内化债压力较大叠加年度专项债发行滞后，导致全年基建需求释放缓慢，以水泥直供量的累计同比测算2024年基建需求降幅可能在15%左右，远低于年初市场预期水平。那2025年基建表现能否有所改善呢？首先，从基建投资意愿来看，通常基建是由政府主导的逆周期调节手段，历史上基建投资的上升周期开启往往领先于GDP增速见底，2024年基建投资增速已经开始有见底回升迹象，考虑到2024年9月底以来国内政策调控力度的进一步加大，预计2025年基建投资增速仍有继续上升的可能。从基建资金来源来看，一般分为财政表内和表外资金，其中表内资金主要包括一般公共预算、土地使用权出让金收入和地方政府专项债，表外融资主要是以城投债为代表。就近年来这四大项基建资金收入情况而言，一般公共预算始终保持小幅平稳增长，新增地方政府专项债供应近三年也基本平稳，但受房地产大幅下滑影响，近两年国有土地使用权出让收入有明显减少，同时因政府化债压力增大导致2024年城投债净融资额也有显著下降，这也是2024年国内基建表现明显不及预期的主要原因之一。不过，值得注意的是，2024年国家发行了1万亿超长期特别国债，其中7000亿用于“两重”建设，从百年建筑调研的建筑企业资金到位率来看，2024年下半年开始基建资金到位率持续改善。根据财政部最新会议消息，2025年我国还将实施更加积极的财政政策，不仅会提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度，还会安排更大规模政府债券。按照市场普遍预测的2025年将会有4.5万亿专项债规模叠加2万亿的超长期特别国债测算，即便在土地出让金继续下滑且城投债净融资依然没有增量的情况下，2025年基建资金来源总额也可能有约2%的同比增长。最后，再从基建项目来看，考虑到2025年是“十四五”规划的最后冲刺阶段，且中央经济工作会议提出要更大力度支持“两重”项目，也就是国家重大战略实施和重点领域安全能力建设项目，增发的超长期特别国债也主要是用于这些项目的推进。从2024年“两重”建设的支持重点来看，主要包括长江沿线铁路、干线公路、机场建设，长江经济带生态环境保护和绿色发展，西部陆海新通道建设，东北黑土地高标准农田建设，农业转移人口市民化公共服务体系建设等领域。另外，从基建固定资产投资分项来看，电力相关投资近年来的同比增速一直处于20%以上，2024年水利相关投资增长也较为明显，交通运输相关投资虽有小幅回落，但铁路近两年投资持续增长，据悉高速铁路、普速铁路以及扩能改造工程等28个重点项目有望在2025年开工。交通运输部2025年还将加强国家综合立体交通网主骨架建设，加快沪渝蓉沿江高铁、平陆运河、小洋山北集装箱码头等重大工程建设，推动独库高速等项目开工，力争建成常泰长江大桥、乌尉高速公路等项目。 3.3、制造业：受益“两新”+出口，需求仍有韧性 3.3.1 汽车：换购出口双驱动，延续增长态势据中汽协统计，2024年1-11月我国汽车产量达到2790.3万辆，同比增长2.9%，汽车产量增速较1-10月扩大1.1个百分点。这主要是受益于国家“汽车以旧换新”（报废更新）补贴和地方汽车置换更新补贴的“双新”政策推动，商务部数据显示，截至12月9日24时，全国汽车以旧换新补贴申请量合计突破500万份，其中，报废更新超244万份，置换更新超259万份。考虑到2024年新一轮汽车补贴政策是从8月开始的，实际执行时间只有4个月。若2025年政策延续，随着各地对政策执行的经验更为丰富，申领、核销汽车补贴的流程也将更为顺畅，汽车补贴政策带来的消费需求驱动有望继续加大。另外，值得注意的是，当前汽车出口在国内汽车总产量比重约有20%，对国内汽车生产也有较强的支撑作用。尽管近年来国际局势不平稳，海外市场政策变动大，中国新能源汽车出海面临的贸易壁垒也在增多，但受益于我国汽车产业技术的不断创新，核心竞争力仍在持续提升，汽车出海的路也越拓越宽，目前我国汽车出口的主要国家大多在“一带一路”沿线，有较强的需求韧性。基于汽车行业2025年内外需驱动均有望保持增长，参考市场对汽车销量3%-6%的增速预测，预计汽车行业用钢需求可能增长2%-5%。 3.3.2 机械：内需提振+设备出海，仍有增长潜力 2024年3月国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中明确了重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等方向，机械行业无疑都是受益的。其中，工程机械行业本身也面临老旧设备的周期性淘汰，设备更新政策有望在2025年加速新国标对旧国标的替换进程。另外，由于叉车下游应用广泛，包括机械制造、食品饮料、石化等制造业领域及交通运输业和仓储业等多种行业，其销量通常与国内PMI趋势较为一致。随着国内制造业PMI的复苏，近期国内叉车需求也开始呈现温和回升的态势。随着2025年国内宏观经济预期进一步向好，制造业PMI有望持续回升从而带动国内机械相关消费需求的增长。此外，设备出海也是近年来机械行业一大需求增长点。2024年1-11月通用机械设备累计出口同比增长29%，机床、包装机械、食品加工机械等其他机械类产品累计出口同比增长4.5%，拖拉机出口销量累计同比增长3.6%，叉车出口销量累计同比增长近19%。从主要机械类产品的出口地区来看，机床、仪器仪表、工程机械出口主要辐射亚洲，2019-2023年亚洲出口金额占比均在50%左右，出口国家包括印度、越南、土耳其等。叉车、木工机床、刀具出口较为均衡，2023年亚洲、欧洲、北美出口金额占比均在20%以上。矿山机械出口前两大区域为亚洲、非洲，2023年出口金额占比分为为42%、23%。注塑机出口则主要以亚洲为第一大市场，2023年出口金额占比58%，如越南、印度、土耳其等。尽管2025年中美贸易摩擦可能导致我国对美设备出口受到部分影响，但考虑到我国机械出海区域大多在亚洲、非洲、欧洲等非美市场，预计2025年国内机械设备出海仍有较为广阔的出口空间。基于机械行业内外需均有增长驱动，预计2025年机械用钢需求可能保持3%-4%的增速。 3.3.3 家电：有望继续受益以旧换新和新兴市场出口增长 2024年7月25日国家发改委、财政部推出全国范围内以旧换新政策，支持家电产品以旧换新。对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品给予以旧换新补贴，政策实施后家电消费呈现量价齐升。据商务部全国家电以旧换新数据平台显示，截至12月13日零时，家电以旧换新带动八大类产品销售量超4900万台，其中一级能效产品销售额占比超过90%。最新中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年九大重点任务之首，并提出要“加力扩围实施‘两新’政策”，中信证券预计2025年以旧换新的资金额度将提高到3000亿元左右，同时品类也有望扩围。根据中信的测算，2025年空调或存在潜在更新需求不足的压力，但冰箱和洗衣机的潜在需求旺盛，补贴资金的空缺较大。另外，从家电出口来看，新兴市场是国内家电出口的主要区域，受益于全球产业链重构背景下的红利承接，近年来新兴市场国家经济增长，居民收入水平提高，同时伴随转口贸易比例的提升，导致对家电的消费需求不断增加。而随着国际化战略的深入推进，近几年国内家电企业也在不断加快新兴市场的产业布局，推动中国家电产品份额在主要新兴国家的逐年增长，从而进一步带动国内相关家电产品向这些国家和地区出口的持续上升。基于家电行业2025年仍有望受益国内以旧换新政策的扩大，同时对新兴市场的销售增势也将保证国内家电出口的韧性，尽管可能有贸易壁垒担忧，预计家电对钢材消费需求仍将保持一定增速。 3.3.4 造船：大量订单在手，高景气度延续随着疫情后全球贸易复苏、运输需求增加及环保政策等驱动，近两年造船业迎来持续繁荣期，而中国造船企业受益于高技术水平和成本优势成为此轮全球船东的首选。根据Intermodal的数据，截至2024年11月中国船舶制造的订单总量达到了3256艘，比2023年增长了37%，比2022年增长了72%，最新中国船企的新造船订单量已占全球总订单量的接近65%。基于强劲的在手订单量，预计2025年国内造船业用钢量仍将延续高景气增长。 3.3.5 其他制造业：喜忧参半，总体需求或有部分回落不同于前述制造业需求的强劲，其他制造业表现可谓喜忧参半。集装箱产量受益2024年航运景气度的回升有明显增长，但随着航运业供需格局逐步回归平衡，2025年集装箱产量预期也将趋于回落。摩托车产量受益电动摩托车及新兴市场的需求增长，2024年产量有1%的提升，但考虑到摩托车的全球竞争格局较为激烈，尽管国内品牌有一定的性价比优势，预计2025年增速依然偏低。此外，随着国内移动通信基础设施日益完善，近两年我国移动通信基站设备需求呈现逐年下降态势，预计2025年产量可能依然趋减。能源装机设备近两年虽然呈现持续增长态势，但2024年增幅较2023年已经有明显下降，预计2025年新能源装机增速可能进一步收窄。整体而言，其他制造业需求预期喜忧参半，但整体对钢材的需求预计可能会有部分回落。 3.4、钢材出口：面临更多贸易壁垒，但需求国消费力趋增钢材出口是近两年我国钢材消费的一大增量，2023年国内钢材净出口8358万吨，同比增47%；2024年1-11月累计钢材净出口9496万吨，同比增27%，虽然同比增速较2023年有所下降，但绝对量已超过2023年全年。同时，钢材出口占粗钢产量的比重也由2023年的8%进一步上升到10%。从出口区域来看，亚洲是我国钢材出口的主要地区，占比超过70%。其中，东南亚、西亚和东亚是我国钢材出口的主要区域。具体到国别来看，越南、韩国、阿联酋、菲律宾、泰国、印尼、沙特、土耳其、巴西、印度等都是我国钢材主要出口国家，其中有相当一部分国家都属于“一带一路”范畴，2024年以来我国对“一带一路”地区钢材出口量占比始终维持在60%左右。但是，随着我国钢材出口的增多，海外市场为了保护本土钢铁产业，针对我国钢材设置的贸易壁垒也在增多，其中美国和欧盟针对中国钢材的反倾销措施都在进一步加强，东南亚针对中国的钢材贸易救济案件数量也在逐步上升，这些都将对2025年我国钢材出口造成压力。从钢联统计的涉及钢材限制的国家来看，相关国家和地区合计出口总量占比我国钢材出口量约1/3之一以上。尽管我国钢材出口2025年可能遇到的贸易壁垒增大，但考虑到我国出口的主要国家大多在新兴市场，而近年来新兴市场国家的GDP增速明显快于成熟发达国家，且2025年有望继续保持增长。此外，随着全球贸易格局的变化，近年来欧美以外的新兴市场国家不仅吸引了大量外资，基础设施建设、资源开发、制造业投资都有所增长，而且居民消费能力也在不断提升。从这些地区的制造业PMI和人均GDP增速来看，都明显好于传统的欧美发达国家。虽然2025年我国钢材出口可能面临的贸易壁垒增多，但考虑到国内钢材的主要出口国大多是新兴市场区域，且很多国家跟中国的“一带一路”建设息息相关，这些国家和地区的经济发展潜力和居民消费水平大多处于增长期，对钢材的消费需求韧性较强。所以，2025年国内钢材出口即便会受到贸易壁垒影响有所下滑，但预计整体钢材出口仍能保持一定的体量。四、 2025年钢材平衡测算综合以上分析，我国钢铁行业与日本钢铁业发展较为相似，在产量达峰后仍有望维持一段较长时间的产业成熟期，这意味着国内钢铁业高供应高需求的格局仍将延续。从粗钢产能来看，当前国内钢铁产能整体偏宽松，但各个钢材品种的产能利用率情况差距较大，产能过剩严重的主要集中在螺纹、线材、H型钢等建材相关的品类。在供应整体偏宽松的格局下，需求成为2025年钢材市场表现的关键。房地产由于库存压力较大，即便有政策托底利好销售，但短期新开工也难有明显改善，仍将成为2025年钢材需求的拖累。不过，值得注意的是基建，虽然2024年因地方政府化债和地产弱势导致基建资金来源大幅下降，但在2025年更为积极的货币和财政政策支持下，基建资金预期较2024年将有所增长，叠加“十四五”进入冲刺阶段，重大项目建设进度加快，预计2025年基建对钢材消费可期。而制造业仍将受益国内“两新”政策以及对新兴市场的出口，但也需要注意一些行业景气度回落以及欧美国家贸易壁垒可能带来的需求减量，整体制造业需求预期平稳。不过，因2025年我国钢材直接出口面临的贸易壁垒明显增多，预计钢材出口量将有所下降，但考虑到国内钢材主要需求国的GDP和消费力趋增，钢材出口仍有望保持一定的体量。基于钢材出口与国内需求的跷跷板效应，通过中性、悲观、乐观三种假设测算，2025年整体钢材供大于求的偏宽松格局延续，但考虑到当前各行业均处于低库存状态，实际过剩量预期不大，即便悲观假设下钢价下跌的空间可能也有限，若出现需求的乐观预期不排除钢价向上的弹性增大。在2025年国内政策预期向好的情况下，实际供需表现可能中性偏乐观的概率更大，但若没有供给侧政策，在供应弹性较大的情况下，钢价向上的空间也将受限，全年可能呈现宽幅震荡格局，操作上需注意节奏。 12 工业品组徐妍妍 F3079492/13764926897 经济学硕士，熟悉黑色产业链上下游，对钢材、铁矿供需基本面有着深入的理解，擅长从产业供需角度分析市场，发掘投资机会。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-31

【年报】聚烯烃：过剩格局明确，空配PE胜率高

，是拖累塑编板块的核心因素。而截至目前房地产市场仍在下行周期，新开工增速仍在持续下滑，水泥预计仍将是拖累项。而化肥板块，近两年累计增速略上升（2023年5%，2024年8%），主要受尿素产能扩张影响，但受政策性限制以及粮食产量低增速带来的化肥过剩已较明显，预计增速继续上升较难。因此2025年塑编需求增速预计将转降，最高持稳。另一个和房地产、基建端相关联的是管材。随着地产步入下行周期后，整体管材产量也在2021年见顶后转降，但因PP、PE、PVC管材之间有一定替代性，在个别品种还有一定增速，如近几年发生替代的主要是PE管在给水、排水和通信上对PVC管的替代，PE管在前三年仍保持双位数增长。但随着PVC与PE价差拉开后，替代效应下降，2024年PE管产量首次下降，同比-8.6%，PP管材体量小需求稳定仍保持4-5%的增速。整体管材预计2025年PE仍将保持小幅下降，PP持稳。注塑行业，使用较集中的是家电、汽车板块和日用品，日用品PP、PE均有一定使用量，家电、汽车使用PP更多。其中家电行业，作为房地产后端，因国内地产周期持续下行，内需虽有以旧换新托底但增速依旧偏低，近年家电的核心拉动主要是出口。2024年1-11月四大家电产量累计同比空调9.4%、冰箱8.1%、洗衣机6.3%，而出口累计同比为空调28%、冰箱20.5%，洗衣机13.8%，如果剔除出量看内需，空调洗衣机的内销需求只有5-6%，其他更低。2025年预计国内以旧换新政策仍将保持，而海外降息周期下对地产的拉动，也能推动海外家电需求上升，因此预计家电产量仍能保持增速，但这里市场有一些分歧点，即特朗普上台后的关税问题，认为可能带来当前出口透支需求，未来政策抑制出口，因此带来家电增速下滑。不过考虑到当前的家电出口增量已主要是非欧美国家，因此预计影响不会太大。汽车方面2024年1月-11月产量累计增速4.2％，销量累计同比3.7%，其中新能源占比超过4成，产量增速在37.5%。而汽车出口增速21.2％，可见汽车行业，新能源替代增量较明显，同时出口拉动也贡献较大。但不论是内需还是出口也明显呈现增速下降趋势。预计2025年汽车行业仍将受益与电池成本下降、以旧换新政策及地方补贴，汽车产量增速仍将保持在3-4%的增速。对应2025年PP共聚产量增速预计在10%左右（2023年16%，2024年12%）。下游膜类涉及面广，而且多是复合膜形式，PE占比量极大，PP主要涉及BOPP和CPP。涉及终端农地膜、日用品包装（食品、服饰等）、工业包装和快递行业。其中农地膜产量需求固定无增量。快递行业可以从快递业务量、网销情况来获得一定表征，除疫情外，快递业务量始终保持两位数增长，截至2024年11月累计同比增速21.4％，网络零售额累计同比7.4％。同时我们还发现包装设备产量累计增速19.4%，在今年初和年底有两波明显的增量。说明今年的包装行情是聚烯烃下游较好的板块，同 BOPPCPP 11.6%的增速也能匹配，但同PE的薄膜2.3%，包装膜-2.8%仍存在劈叉，推测消费端膜类需求保持较高增速，但工业及其他膜类整体增速还是较低。2025年在刺激内需政策保持下，预计能增速仍能保持. 3.3 宏观角度看经济有政策托底，但趋势难改因聚烯烃的涉及社会各个方面，下游分散复杂，当评估年度需求的时候，很多只能从大的宏观视角来进行预测以及验证，我们用表需增速来同中国宏观数据，逻辑上会更贴合，2024年PP表需增速降至2.2%，PE降至0.2%。塑料制品产量同工业增加值已经社消数据对比来看，三个增速大体一致，但细节看工业增加值的累计同比节奏上和塑料制品更加一致。推测应该大部分的塑料制品是用于工业生产的中间环节，小部分直接用于消费端。2024年1-11月工业增加值累计同比5.9%，较上年上升。同时市场预计2025年制造业在积极财政政策及宽松货币政策下，仍将保持扩张状态，但也存在增产降开工迹象，预计增速在7%。从终端周期来看，很多消费同地产周期关联，但地产仍处于下行趋势中，2024年1-11月房屋销售累计同比-14.3%。展望2025年，政策托底信号仍明确：经济工作会议指出“持续用力推动房地产市场止跌回稳，充分释放刚性和改善性住房需求潜力”；同时叠加宽松的货币政策。市场对明年需求增速有分歧，悲观居多预计大趋仍难改，但乐观的预计增速在2025年就能开始回正。从GDP角度，IMF、世界银行、高盛、瑞银和摩根士丹利等境外机构发布了2025年中国实际GDP增速的预测，分别为4.5%、4.4%、4.5%、4.0%和4.0%。悲观如摩根士丹利认为，中国在未来两年的政策难以完全对冲房地产下行的拖累和外部的额外冲击，预计2025年和2026年将是打破通缩的持久战。乐观的包括国内的券商机构对2025年的预测也基本保持今年增速。总体从宏观视角来看，内部看政策托底成效，外部面临特朗普上台后的新变化，悲观预期降低，但仍难言乐观。对聚烯烃来说，预计总的需求持稳，存稍许增长预期（工业增速上升），预计2025年需求增速3-4%。 3.4 需求总结：略有好转但弹性很有限总结需求端，从行业细分来看PP消费包装需求仍旺盛，汽车、家电内有以旧换新政策，外有降息周期带来的地产后周期需求，潜在需求仍有空间；但当前存在一定抢出透支，而且特朗普上台后存一定关税风险，因此增速略下调；而无纺布的医疗防护需求，塑编的水泥需求仍预计保持下降。PE方面工业包装需求保持下降，管材替代需求结束后也难有新增量，只能说从整体消费和制造业仍保持小幅的增速。而从宏观来看，制造业仍在扩张，但产能过剩已更加明显；地产政策托底明显，但25年能否扭转市场期待度不高，总体GDP预估乐观的也只是保持今年增速，多数仍认为低于今年4.8%的增速，从这个角度聚烯烃的增速哪怕有增长，弹性也不大，超过GDP增速可能性不大。预计2025年PP需求增速3.5%，PE2.2%。四、供需平衡和库存 4.1 产业链上游控库存，但下游库存较低前两年聚烯烃进入高投产周期之后，供应偏宽松，上游严格控制库存，今年在上游明显再次降低开工后，Q4中游库存出现了明显下降。而下游因为近年供应宽松且订单偏弱，基本以刚需为主，原料库存一直保持较低水平，下游已经更贴合加工厂，基本没有蓄水池效应。 4.2 供需平衡表对于聚烯烃2025年供需平衡，根据前文的梳理：PP供应端产能增速15%，主要供应压力来自上半年的三套大炼化装置，供应总增速10%。需求端不论是从宏观还是行业围观，都难言乐观，只有出口方面还能贡献一定增量缓解过剩压力，预计需求增速4.4%，推演过剩236万吨，折5.5%的过剩。 PE因低基数，供应压力更大，预计产能增速17%，产量增速19.5%，哪怕叠加一定挤出进口预期，真实供应增速预计也在10%。而需求端几乎没有什么亮点，预计增速2%，计算过剩量345万吨，折8%的过剩。但是也要注意到一个问题，就是近几年的开工有明显持续下降迹象，不论是PP还是PE，均存在缩量控制价情况，参考近年的开工水平，以80%开工率为边际，PP平均开工率还有约4%的空间，而PE还有6%的空间，如果叠加这个因素，预计PP过剩量1-2%，PE在2-3%。五、总结从2019年开始聚烯烃其实就进入高投产周期，预计到2027年才会进入尾声。虽海外投产压力不大，但国内供应过剩加剧仍是主基调。供应端来看，新投产主要在上半年，看内蒙宝丰、山东裕龙、埃克森美孚这三套大炼化装置。预计2025年新投产增速PP在15%，PE在17%；产量增速PP在15%，PE因低基数增速更高在20%。净进口方面，PE有挤进口，PP有增出口空间。其他供应影响不大。总体2025年预计PP、PE供应增速均在10%。需求端，从行业细分看，PP消费包装需求仍旺盛，汽车、家电内有以旧换新政策，外有降息周期带来的地产后周期需求，但因抢出透支及特朗普贸易风险，增速略下调；而无纺布医疗防护需求、塑编水泥需求预计保持负增长。PE方面无亮点，工业包装需求仍在下降，管材替代需求结束后也转降。从宏观看，制造业小幅扩张，但产能过剩愈加明显；地产政策托底，但短期扭转可能性不大；2025年GDP增速多数机构不乐观，预计低于今年。因此聚烯烃的增速哪怕有增长，弹性也不大。预计2025年PP需求增速3.5%，PE2.2%。因此我们认为明年聚烯烃过剩格局加重，特别PE压力更明显，PP5%、PE8%的过剩量。哪怕以降开工至80%来测算，PP的过剩仍在1-2%，PE在2-3%。因此聚烯烃重心下移，特别PE的下行驱动明确，L-P收缩也相对明确。 12 能化组田大伟 Z0019933/18818236206 资深化工分析师，熟悉复杂的化工产业链。深耕煤化工产业链多年，具备深厚的基本面研究功底。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-29

期指多头配置具备多重优势

坚实的资金保障，有望缓解投资放缓压力。房地产市场在政策的持续引导下，库存去化进程将加快，市场交易活跃度将逐步提升，房地产投资和销售额降幅有望持续收窄，房地产产业链上下游相关产业也将随之受益，带动整体投资环境改善。此外，近年来经济全球化遭遇逆风，贸易保护主义回潮，预计明年外贸进出口将进一步承压，但通过积极开拓新兴市场以及持续的创新驱动，出口结构有望进一步优化，从而抵消部分不利因素的影响，出口总额仍具备一定的增长潜力。金融市场方面，“适度宽松”的货币政策将为市场注入更多流动性，利率水平有望进一步下行，降低企业融资成本，刺激实体经济融资需求。在宏观经济企稳回升、企业盈利预期改善以及流动性宽松的多重利好支撑下，A股有望走出震荡上行行情，市场活跃度和投资者信心将逐步恢复。货币政策有望持续支持流动性改善，前期出台的长期资金入市的政策效应将进一步显现，增量资金有望进一步入市。随着海外主要经济体纷纷开启降息周期，全球资金的配置格局将发生变化，而A股基本面企稳向好，其在全球资产配置中的吸引力将进一步增大，外资有望加速流入。值得注意的是，海外主要经济体降息的节奏和幅度存在不确定性，由此引发的人民币汇率波动可能会给A股市场资金流入节奏带来短期扰动。从长期来看，随着A股市场自身基本面持续改善，对各类资金的吸引力将不断增强，资金面有望保持总体稳定且逐步向好的态势，为A股市场的稳健发展提供有力支撑。从风险溢价角度来看，目前指数性价比仍然相对较高，具有一定的修复潜力。总体而言，我们认为2025年A股整体有望走出一波震荡上行行情。在贴水环境下，通过持有股指期货多头头寸替代现货进行配置，具有资金利用率高、交易成本低、市场容量大、操作灵活等优势，超额收益主要来源于基差贴水回归和现金管理收益。另外，国内宏观流动性维持宽松，年初预计2025年IC、IM仍整体相对占优；后续等待国内经济企稳回升态势得到进一步确认，市场情绪回暖后，增量资金有望逐步入市，或将转为大盘股行情，IH、IF相对走强。基差方面，在稳增长平稳过渡的市场环境下，我们预计期指升贴水仍在分红季节性影响的框架中，阶段性跟随行情波动。随着成分股分红进程的推进，上半年基差贴水幅度预计扩大，而下半年期指基差运行中枢将会上升。另外，由于雪球等结构化产品多头套保需求下降，中性产品继续发行，后续期指基差可能整体较低。IC、IM依然承担中小盘股主要的套保功能，预计其当季与下季合约维持高贴水的状态。（作者单位：中信建投期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-12-28

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