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紧缩周期终结，开始超配黄金 —— 资产配置周度报告0402

为20%。风险提示：地产销售超预期；美国经济衰退超预期。正文 01 美联储货币政策收紧的周期将终结 3月份市场波动较大，欧美银行业危机带来的不确定性明显上升，这种不确定性也对政策带来较大影响。去年美联储加息和缩表，对金融市场和宏观经济影响都很大。但是现在为了应对美国银行业危机，美联储通过多种货币政策工具提供流动性，美联储缩表的进程很可能已经结束。而随着2年期美债收益率再次回落至基准利率下方，美联储加息的周期可能也将结束。因此，硅谷银行事件的发生很可能是本轮美联储货币政策紧缩周期(加息+缩表)终结的标志。从美股的反应来看，在硅谷银行事件发生之后，标普银行业指数有较大的跌幅，其中区域性的银行股指数一度跌至2020年的低点。但是最近标普500指数曾经回到了硅谷银行事件发生之前，而对利率比较敏感的纳斯达克指数更是创下年内的新高。这是股票市场对目前美国银行业危机的反映：在美联储政策转向之后，美国银行业的危机可控。但是美联储货币政策的转向对股票形成利好。不过也要注意，现在美国货币市场基金的规模还在不断上升，这表明存款搬家的现象还存在。同时，货币市场基金一部分是投入到美联储隔夜逆回购，这种操作事实上是减少基础货币的供应，是美国广义货币持续收紧的重要原因。美联储货币政策的转向，美债收益率曲线从深度倒挂的状态扭转，可能是黄金牛市开启的信号。过往历史上，当美债收益率曲线从倒挂之后变陡峭，一般都对应着黄金持续的上涨。美国银行业的危机如何演化，涉及到储户、银行、监管机构、市场和国会等多方的博弈，不确定性很大。但是对于黄金来说，美联储货币政策转向已经是利好信号，如果银行业危机继续发酵，对黄金同样是利多。所以，黄金的牛市可能已经开启。 02 3月PMI数据显示国内经济景气度较高 3月制造业PMI小幅回落，主要是受上月高基数等因素影响，但景气水平仍为近两年次高点。在统计局调查的21个制造业行业中，有13个行业PMI高于上月。制造业PMI的各个分项指标较上月普遍略有回落，数值的绝对水平仍然较高。其中生产和需求两端继续扩张，分行业看，3月份非金属矿物制品、通用设备、专用设备和汽车行业的新订单和生产都上升到57%以上的水平。企业的采购意愿较强，3月制造业PMI采购量指数为53.5%，是过去2年来的最高点。制造业企业的预期保持稳定，3月制造业企业的生产经营活动预期为55.%，继续位于高景气区间。从行业来看，专业设备、铁路船舶航空航天设备、电器机械器材等行业位于60%以上高景气区间，反映了这些行业的企业对发展前景的乐观。 3月非制造业PMI为58.2%，比上个月上升1.9个百分点，达到了10年来的高点。随着各地促消费等政策措施显效发力，服务业恢复发展动力有所增强。分行业来看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%，表明近期居民消费和商旅出行意愿增强，相关行业市场活跃度较快回升。建筑业在加速扩张。随着气候转暖各地工程施工进度加快推进，建筑业生产活动扩张加快，商务活动指数为65.6%，高于上月5.4个百分点，建筑业企业用工需求持续增加。整体上，3月的PMI数据反映了国内经济景气度仍然较高，经济增长的内生动力较强。考虑到近期外部环境的不确定性增加，内需将成为今年经济增长的主要驱动因素。 03 央行降准之后存单利率回落 3月27日降准0.25个百分点开始执行。近期同业存单利率就出现了小幅的回落，显示资金面已经开始有一些偏松的迹象。从中期来看，1年期存单利率突破1年期MLF利率(2.75%)的可能性迹象降低。而资金利率改善，也意味着国债利率的上行空间有限。今年陆股通净流入的资金出现了较大幅度的波动，1月份上涨明显超过历史平均水平，而2月份之后净流入就明显放缓。近期陆股通净流入资金出现了企稳的迹象，对股市带来一定的利好，特别是大盘股。而两市融资余额持续小幅上行，对中小盘股票形成一定利好。 04 资产配置超配黄金我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。3月份资产配置将股票权重下调至30%，商品权重下调至10%，债券权重上调至60%。从4月份开始，资产配置的调整如下：股票权重下调至20%，债券权重维持在60%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。 05 风险提示 1、地产销售超预期； 2、美国经济衰退超预期。

申银万国期货2023-04-02

欧美银行业危机发酵，美联储继续加息——资产配置周度报告0326

至10%。风险提示：地产销售超预期；美国经济衰退超预期。正文 01 AT1风波冲击市场，欧美银行业危机发酵本周一瑞信在瑞士监管机构的协调之下卖给了瑞银，除了收购价格与上周五市值相比大幅打折之外，瑞信AT1债券(额外一级资本债)在股权之前全额减记成为市场关注的焦点。按照一般的理解，债券的受偿顺序优先于股权，即便瑞信AT1债券的发行说明书里面明确提到其可以先于股权减记，但是瑞士监管机构的做法毫无疑问对市场形成较大的冲击。AT1债券是一种应急可转债(CoCo Bond)，瑞信AT1债券全额减记之后，投资者重新对CoCo债定价，欧洲银行CoCo债券价格指数在本周大幅回落，也带动了欧洲银行股的回落。CoCo债是金融危机之后欧洲推出的补充银行资本充足率的工具，债券价格大跌，也意味着融资成本的上升，这将加大欧洲银行补充资本的难度和成本。瑞信自身经营有较大问题，过去10年期间有一半以上的时间亏损，去年末其资本充足率和流动性覆盖率均符合监管要求，但是在美国硅谷银行即极快的速度倒闭之后，储户和投资者对瑞信的不信任上升，瑞信的存款大幅流失，最后被迫卖给了瑞银。市场对欧洲其他银行经营问题的担心也在增加。美国银行业的问题与欧洲有一定不同。从整体来看，美国银行业存款在前两年大幅上升之后最近又持续减少增加了银行经营的难度。在硅谷银行、签名银行倒闭之后，第一共和银行岌岌可危。储户担心自身存款的安全，把存款转移到大银行和货币市场基金。要扭转这一趋势可能需要政策给初明确的信号，让储户相信中小银行的稳定性。存款保险能否覆盖到25万美元以上的部分存在极大的不确定性。其中涉及到多方面的博弈，美国财政部长耶伦对于这一问题的表态出现反复，在一定程度上说明了这个问题之复杂。美国区域银行股的股价已经跌至2020年疫情最低点附近。 02 美联储继续加息美联储在3月的议息会议上继续加息25bp。在会议声明中，美联储官员明确表示了对于美国银行业危机可能给美国信贷增长带来的负面影响。过往的经验显示，当美国银行遇到危机往往会收紧信贷发放，结果是居民和企业信用增长放缓，加剧了经济下行压力。在3月初美联储主席鲍威尔的讲话中，还暗示可能加息50bp，认为美联储货币政策关注的重点是美国的通胀。现在银行业危机超预期，美联储同时要应对通胀和金融稳定的问题，如何实现难度很大。虽然美联储加息25bp，但是美国短端和长端国债利率都出现了一定幅度回落。表明市场认为美联储持续加息的可能性降低，本轮加息周期大概率走向终结。另一方面，硅谷银行事件之后，美联储通过回购协议给多个国家央行提供流动性，单周增加的规模达到600亿美元，远远超出新冠疫情期间。这种紧急的举措可能在一定程度上平抑了外汇市场的波动，使得美债市场的波动率没有传播至外汇市场。显然，美国和欧洲等多个国家的监管机构吸取了2020年甚至是2008年应对危机的经验，提前做出应对。 03 3月EPMI回落，土地成交继续低迷 3月战略性新兴产业PMI(EPMI)较2月回落，并且是较为罕见的逆季节性的回落，这表明经济景气度在连续2个月大幅上涨之后出现了走弱的迹象。预计3月制造业PMI可能也有一定幅度的下行。另一方面，国内100个大中城市的土地成交依然位于过去几年区间的底部，房企拿地意愿和能力仍未有明显改善。30个大中城市商品房销售面积改善，但是二手房挂牌量价指数失去反弹动能。近期房地产市场的信号较为复杂。一方面，前两个月房地产销售价量齐升，70个大中城市里面二手房价环比上涨的城市数量已经达到40个，新房环比上涨的城市数量已经有55个。另一方面，居民中长期贷款还未看到改善的迹象，而螺纹钢的高频表观消费量数据也显示房地产新开工出现走弱的迹象。总体来看，前期房地产市场确实有一定回升，但是力度有限，后续迹象改善可能还需要政策发力，包括促进房地产销售和房地产企业融资。 04 央行降准之后存单利率回落 3月17日央行宣布降在3月27日准尽0.25个百分点，降准时点超出市场预期。央行宣布降准之后，本周同业存单利率就出现了小幅的回落，显示资金面已经开始有一些偏松的迹象。从中期来看，1年期存单利率突破1年期MLF利率(2.75%)的可能性迹象降低。而资金利率改善，也意味着国债利率的上行空间有限。今年陆股通净流入的资金出现了较大幅度的波动，1月份上涨明显超过历史平均水平，而2月份之后净流入就明显放缓。近期陆股通净流入资金出现了企稳的迹象，对股市带来一定的利好，特别是大盘股。而两市融资余额持续小幅上行，对中小盘股票形成一定利好。 05 资产配置继续低配股票和商品我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。在之前的报告中，我们维持基准指数的配置。2月份中国地产链条恢复速度不及预期，SVB破产影响不确定性较大，中美关系挑战增加，这些都在一段时间内对股票和商品形成一定的利空。因此在3月的资产配置中，降低股票配置比例至30%(沪深300指数和中证500指数仍然保持相同的配置比例)，债券的配置比例上调至60%，商品的配置比例降低至10%(螺纹钢、铜、黄金和原油仍然保持相同的配置比例)。 06 风险提示 1、地产销售超预期； 2、美国经济衰退超预期。

申银万国期货2023-03-26

加息周期步入尾声市场偏向边际宽松_申万期货_宏观专题_美联储利率会议点评

今年不会降息，但多次提及对风险的关注。美国经济逆风因素愈发强烈，在经历了银行风险事件后，市场关于未来美联储转向宽松的期待不会立刻缓解。当前通胀整体依旧处于高位，在服务端呈现一定粘性。不过到三季度前CPI或因较高的原油价格基数出现持续下行，届时对美联储政策路径预期可能进一步松动。不过考虑原油高基点过后，核心端的粘性会进一步突出，如果没有发生“硬着陆”情形的话，年末通胀或回升至3%之上。另一方面，担心由银行市场风波造成系统性的风险，美联储重新向市场注入流动性，尽管具体形式并不直接等同QE，但资产负债表的重新扩张已是不争事实。再叠加美元作为国际储备货币低位的下降，可能以间接的形式加剧当前通胀粘性。未来市场可能在“期待降息”和“美联储维持高利率”之间反复。正文 01 3月利率会议主要关注点北京时间3月23日凌晨2时，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间由4.5%-4.75%上调25个基点至4.75%-5%，符合市场预期。会议声明方面，删去了“持续提高利率将是适当”的说法，改为“一些额外的政策收紧可能是适当”的提法。新增加了对居民企业信贷条件可能收紧的担忧。表明本轮加息周期接近尾声。加息路径预期方面，此前鲍威尔曾提到会继续上调点阵图预期，并对3月加息50bp持开放态度，一度引发了市场对3月加息可能再度提速的猜测，但在硅谷银行破产事件之后，市场重新期待将会在年内降息。 3月点阵图对于2023年的政策预期较12月没有明显变化，对于到2023年底的利率预期维持5.1%，少部分票委上调了终端预期，整体认为5月还有一次25bp的加息，并且维持2023年不降息的态度，预计2024年将会降息75bp。 GDP预期方面，下调美国2023年GDP增长预期至0.4%（12月0.5%），下调美国2024年GDP增长预期至1.2%（12月1.6%），上调美国2025年GDP增长预期至1.9%（12月1.8%）。维持更长周期的美国GDP增幅预期在1.8%。相较去年12月有所下降。通胀预期方面，上调2023年PCE通胀预期至3.3%（12月3.1%），2024年PCE通胀预期2.5%（与预期持平），维持更长周期的PCE通胀预期在2.0%不变。相较去年12月有所提升。会后发言方面，鲍威尔在会后的记者招待会上表示，在会议前几天曾经考虑过暂停加息（表明风险事件会很大程度影响当前决策）；此次FOMC成员一致支持继续加息；在最有可能的情况下，市场参与者不会看到今年降息；如有必要，美联储将超预期加息；少量银行陡然出现严重的艰难处境，准备用所有工具来确保银行系统的安全。 02 点评及市场影响 3月利率会议整体基调偏向中性。一方面维持了以抑制通胀为先的姿态，包括继续25bp的加息；再度表态2023年不会降息；表示如有必要会继续超预期加息等。另一方面，声明中暗示本轮加息已经步入尾声；声明中提到对居民企业信贷条件可能收紧的担忧；对终端利率的预期没能提升，仍然为5.1%等。对市场影响而言可能整体偏向鸽派。一是尽管再度加息25bp，但是整体表态偏向只剩一次加息，消除了加息提速的风险。二是尽管再次表态今年不会降息，但多次提及对风险的关注，美国经济逆风因素愈发强烈，在经历了银行风险事件后，市场关于未来美联储转向宽松的预期不会立刻缓解。考虑下次会议是5月份，重点是未来两份的就业和通胀报告，以及关注银行风波的进一步影响，6月份的利率会议可能是更重要的观测美联储立场是否出现转变的时机。由CME联邦基金利率期货显示的隐含加息概率来看，市场预期5月份不加息和加息25bp的概率约为6-4开，同时预计到年底大约会降息75bp。当前通胀整体依旧处于高位，在服务端呈现一定粘性。不过到三季度前CPI或因较高的原油价格基数出现持续下行，届时对美联储政策路径预期可能进一步松动。不过考虑原油高基点过后，核心端的粘性会进一步突出，如果没有发生“硬着陆”情形的话，年末通胀或回升至3%之上。另一方面，担心由银行市场风波造成系统性的风险，美联储重新向市场注入流动性，尽管具体形式并不直接等同QE，但资产负债表的重新扩张已是不争事实。再叠加美元作为国际储备货币低位的下降，可能以间接的形式加剧当前通胀粘性。未来市场可能在“期待降息”和“美联储维持高利率”之间反复。

申银万国期货2023-03-23

【申万期货热图之一】美国M2历史性走低

也已经熟悉，在强有力的宽松政策支撑下，美国经济在短暂衰退后出现了快速的复苏。随后美国出现了严重的通货膨胀，美联储开始加息，并不断提速，引发市场的剧烈动荡。除了由流动性带来的需求端支撑外，严重的通胀也受供应链瓶颈和俄乌冲突引发的供给端约束等冲击性事件的影响，此外，去全球化进程、移民人口下降、人口老龄化等长期因素下的劳动力供需缺口驱动社会成本上升，进一步固化当前的通胀路径。尽管从绝对值看当前M2仍然处于较高水平，但是其背后所面临的问题是，M2同比的快速回落或侧面反映居民储蓄的下滑。可以看到，在2020后的两轮快速增长后，美国的个人储蓄存款已经步入平均水平之下。考虑当前美国的通货膨胀压力、民众对于即将衰退的悲观预期，存款下滑将进一步约束和抑制民众的消费需求。近期，由硅谷银行破产引发的银行挤兑风波下，美联储重新开始扩大了资产负债表，不过考虑此次主要是向金融机构注入流动性，因此并不会向2020年时期一样大幅流入实体经济。消费大约占美国GDP比重的75%，实际上，在2022年美国已经有连续两个季度的GDP负增长，但主要是消费端仍然呈现韧性，被认作是 “技术性衰退”。而在当前压力下，消费需求的下滑将直接令美国经济预期引向实质性衰退。未来，叠加当前呈现粘性的通胀和金融市场的动荡下美联储的两难抉择，将在2-3季度进一步发酵。总结 1. 美国M2同比出现历史上首次的同比负增长，随后一直处于零轴之下。不过绝对数仍然处于历史高位。 2. 美国M2的统计口径包括现金和小额定期存款，可视作为更加贴近能够用于消费的流动性结构。 3. 与此前几轮的宽松所不同的是，2020年美国在财政、货币两端均进行了宽松，以向民众直接发放补助等方式将流动性直接注入实体，导致其无论是规模还是方式都远胜此前宽松周期。 4.M2同比的快速回落或侧面反映居民储蓄的下滑，当前美国的个人储蓄存款已经步入近年平均水平之下。考虑当前美国的通货膨胀压力、民众对于即将衰退的悲观预期，存款下滑将进一步约束和抑制民众的消费需求。 5. 当前压力下，消费端的下滑将直接令美国经济预期引向实质性衰退。未来，叠加当前呈现粘性的通胀和金融市场的动荡下美联储的两难抉择，将在2-3季度进一步发酵。风险提示 1.美国消费需求或面临萎缩 2.消费端的萎缩将令美国陷入实质性衰退 3.当前美联储的重新扩表或无助于需求的回升

申银万国期货2023-03-21

期市早盘：商品期货涨多跌少，沪金、PTA等涨逾2％，沪镍、玻璃等涨超1％

格下降以及中国放松新冠防疫限制。　　美国经济学家称美联储应停止加息脚步　　经济学家朱迪·谢尔顿：我认为他（美联储主席）应该停止加息，美联储应该停下加息脚步。因为在过去的一年里，他们眨眼间就将加息常态化，但是美联储持续加息并不是有效降低通胀率的最优解。美联储应该检查一下他们的分析模型输出的假设，他们的分析模型不能把“利率越高通胀越低”奉为真理，用习惯性不可逆的加息或降息去指导经济，这种做法只会令经济蒙受损失。

金融界2023-03-20

市场与美联储的抗争：硅谷银行、美债巨震和加息周期的终结

申银万国期货2023-03-18

2023年3月15日申银万国期货每日收盘评论

产量和节后国内消费的变化；另外宏观方面美国经济动荡、国内宏观经济政策、巴西雷亚尔汇率波动也将对糖价产生影响。而新榨季国内制糖成本提高和预期产量偏低利多糖价。策略上，短期糖价上涨过快，下游大量采购后市场需要时间消化短期涨幅，投资者可以适时逢高止盈。考虑到进口维持亏损且国内食糖消费有望恢复，后期SR305可以继续逢回调后买入，预计SR05合约波动区间5800-6500。【生猪】生猪：非瘟疫情逐渐被证伪，国内猪价重新回落。根据涌益咨询的数据，3月9日国内生猪均价15.10元/公斤，比上一交易日上涨0.20元/公斤。从季节性而言，当前生猪消费处入淡季。考虑到防疫政策的变化对12月之后的国内消费造成了冲击，今年春节后的淡季消费有望出现同比边际改善。对于新一年的走势，当前价格已经触及养殖成本，叠加防疫政策放松以及猪肉收储，消费端恢复后下方价格空间有限并有望反弹。但考虑到2022下半年生猪养殖利润偏高，能繁母猪存栏恢复，2023年生猪总体供应有望逐步增加，全年猪价重心仍将低于2022年，交易节奏的把握将更为关键。企业可以等价格恢复至养殖成本之上后卖出套保，长期投资者可以在养猪成本一带逐步择机入场买入生猪2305合约，预计LH05合约波动区间15500—18500. 【苹果】苹果：苹果期货小幅上涨。根据我的农产品网统计，截至3月8日，本周全国主产区库存剩余量为593.28万吨，单周出库量18.60万吨，走货速度较上周有所加快，但不及去年同期（20.93万吨）。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.6元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.9元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈再起，基本面偏震荡，预计AP05合约波动区间8500—9300，操作上建议区间操作为主。【油脂】油脂：棕榈油走势偏强，近月船期棕榈油报价较少，远期为主，国内棕榈油库存虽然处于高位，但是大概率是顶，4、5月将会明显去库存，国内棕榈油现货基差从此前贴水走强至升水，目前棕榈油价格仍然低于其他油脂，今年添加茶多酚后，棕榈油提前用于餐饮用油，随着此前宏观避险情绪释放，可能开启反弹，但是随着产地进入增产期，库存压力将会逐步增大，棕榈油2305合约区间7700—8400，豆油2305合约区间8500-9000，菜油2305合约区间9000-10100，建议逢高做空为主，短期关注棕榈油59正套。【豆菜粕】豆菜粕：跟随外盘美豆下跌。市场对于阿根廷大豆产量存在分歧，阿根廷本土机构下调产量至2700-2900万吨，但是美盘基本反应此预期，今年南美大豆大概率增产，只是增产幅度不及此前预估，巴西大豆贴水继续回落，预估3月出口创近些年新高。国内3月底前大豆周度到港偏少，4月初到港增多。目前下游看空豆粕后市，现货随用随买，现货基差持续回落。短期宏观避险情绪释放完毕后，可能跟随外盘反弹，但是预计有限，中长期盘面重心将会下移，建议逢高做空豆粕2309，豆粕2309合约区间3700—3900，中长期震荡下行为主，建议逢高做空。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2023-03-15

Mysteel：美联储加息步伐暂不停止，商品价格扰动因素犹在

代，全球贸易经济萎缩，对作为贸易大国的美国经济形成了拖累。因此，随着加息影响的逐步呈现，美国经济的韧性大概率会被削弱。分析大宗商品价格的波动仍需关美联储货币政策路径的变化。随着全球金融周期缩短，大宗商品价格受到金融条件的影响越来越显著，而且响应速度越来越快。商品周期在不断前移，商品周期滞后于全球货币周期的时间差大约半年。前一个时期，美联储加息节奏放缓，多类大宗商品价格开启反弹；但相比于中国春节之前，美联储加息预期升温，美元指数反弹，前期表现强势的贵金属，领跌所有资产。至少在2023年上半年美国国内利率是上升的，这将继续压制大宗商品价格反弹。假设全球流动性紧缩周期在2023年Q2左右结束，商品价格的拐点应该出现在2023年Q4附近，甚至在美联储加息预期不断升温时，商品价格还有最后一波下跌。毕竟商品价格在不断计入预期变化的扰动，而引发预期变化的因素来自市场对美联储货币政策路径的改变：“通胀韧性+经济韧性—加息预期升温—利率高位—增加经济硬着陆风险—降息可期”。作者：上海钢联黑色产业研究服务部研究员李爽

我的钢铁网2023-03-15

海外风云突变，市场波动提升 —— 资产配置周度报告0312

至10%。风险提示：地产销售超预期；美国经济衰退超预期。正文 01 硅谷银行在3天的时间里破产年初资产规模达到2000亿美元的硅谷银行(SVB)在本周3天的时间里因为流动性问题破产，成为全球金融市场关注的焦点。硅谷银行的急速破产有其自身方面的原因，但是也反映了目前美国银行业所面临的困境。2020-2021年美国流动性极为宽松，居民和企业都“不差钱”，银行存款大幅上涨，对应的是银行资产负债表快速扩张。但是2022年美联储大幅收紧货币政策，美国的广义货币M2从当年下半年开始持续负增长，这意味着银行主要的负债来源开始收缩。这将使那些对存款依赖较高的银行面临资产负债表收缩的压力。雪上加霜的是，很多银行在资产负债表快速扩张阶段购买的资产是低息资产，在美联储大幅加息之后这些资产都面临“浮亏”的压力。按照会计准则，在持有到期账户中的债券可以使用成本法估值，这样避免了因为债券利率上行在财务报表上体现的亏损。但是如果银行的负债端不稳定，被迫卖掉“浮亏”的资产，那么“浮亏”就会变成真实的亏损。 SVB是一个特例，在某种程度上反映了目前美国银行业的困境。整个银行业的存款负增长，或表明从行业层面来看，银行的业绩可能面临一定的向下“调整”的压力。SVB的倒闭，显然已经触发了市场对这个问题的关注。美国银行股也连续2天出现较大幅度的下跌，跌破了过去半年的波动区间。预计负债端较为脆弱的银行将成为市场关注的焦点。需要密切关注美国监管机构可能采取的行动。 SVB遇到流动性问题，美股银行股连续2天大跌，不只是引发了市场对于美国银行也健康状况的关注，更是使市场重新思考未来美联储的加息路径。2年期美国国债收益率反映了市场对于未来一定时间美联储加息的预期，3月9日和3月10日两天2年期美国国债收益率下行44bp，过去几十年的时间里面都较为罕见。此前市场对未来加息路径的关注还在通胀上面，美联储主席鲍威尔本周面对国会问询的时候还表示可能在3月的议息会议中加息50bp。但是随着SVB的倒闭，未来美国银行业、美国金融系统和金融市场的不确定性都大幅增加。当地时间3月13日11:30，美联储将紧急召开联邦储备系统理事会非公开会议，议程为评估并决定联邦储备银行收取的预付利率和贴现率。SVB的倒闭，也带来市场波动率的明显上涨。 02 本周风险资产普遍下跌，国内国外下跌原因不同 SVB的事件对美国金融市场的冲击主要在周四和周五，对于中国的金融市场的影响则是在周五。但是本周初国内股市就开始下跌，国债利率也持续回落。这说明国内股市的下跌主要还是国内的因素主导。上周末两会召开，政府工作报告制定的经济增长目标为5%左右，低于市场预期，对国内股市和债市的情绪带来一定的影响。前期美股和美债的走势接近，即同涨同跌，主要受到流动性的影响，具体来说是对美联储加息路径的反映。但是本周在SVB事件爆发之后，市场的风险偏好出现明显调整，美股下跌美债上涨，即市场进入了危机模式。市场在进入这个模式之后将激发外部的反馈，包括美联储、美国财政部和联邦存款保险协会等机构如何应对。事件的发展还有很大的不确定性，未来一段时间风险资产下跌的概率较高。 03 国内汽车销售低迷，物价上涨压力不大今年前2个月国内汽车销售同比减少接近20%，显示国内汽车销售面积较大的下行压力。事实上，过去2年虽然疫情等因素对国内的消费整体影响很大，汽车销售还是连续2年保持了增长。今年疫情缓和，部分前期受疫情影响较大的经济活动回升，但对汽车的销售提振可能有限。近期30个大中城市房地产销售速度超过去年同期，显示房地产销售在回暖。但是从年初至今，房地产销售仍然低于去年同期。百城土地成交也继续处于较低水平。未来房地产销售、房价已经房地产投资的恢复速度是影响很多类资产价格走势的关键。 04 居民中长期贷款继续低迷，利多国债 2月的企业中长期贷款继续处于较高水平，但是居民的中长期贷款仍然很低，说明房地产销售没有明显好转。企业信贷的趋势性回升与居民信贷的趋势性低迷形成背离，从各类资产的表现来看，居民的信贷仍然是这个阶段影响市场走势的关键。前期市场对居民信贷和房地产销售的预期较高，目前预期兑现的难度较大，因此各类资产走势与去年11月至今年1月差别较大。 05 多重因素交织，股市下跌压力增加居民信贷增长缓慢，对债市利多对股市则是利空。2023年国内GDP增长目标为5%左右，与此前市场预期有一定的差距。此外，美国SVB银行倒闭也对市场情绪形成较大影响。短期之内股市回落的压力较高，人民币的贬值压力也较大。 06 资产配置继续低配股票和商品我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。在之前的报告中，我们维持基准指数的配置。2月份中国地产链条恢复速度不及预期，SVB破产影响不确定性较大，中美关系挑战增加，这些都在一段时间内对股票和商品形成一定的利空。因此在3月的资产配置中，降低股票配置比例至30%(沪深300指数和中证500指数仍然保持相同的配置比例)，债券的配置比例上调至60%，商品的配置比例降低至10%(螺纹钢、铜、黄金和原油仍然保持相同的配置比例)。 07 风险提示 1、地产销售超预期； 2、美国经济衰退超预期。

申银万国期货2023-03-12

从硅谷银行破产看美国银行业面临的困境 —— 宏观专题报告

风险提示：美国银行业流动性问题超预期；美国经济衰退超预期。正文 01 硅谷银行在3天的时间里破产美国硅谷银行(Silicon Valley Bank，SVB)是一家以吸收风险投资基金和初创类企业存款为主的商业银行。2020年新冠疫情之后美联储大规模的刺激计划给整个美国社会带来了充裕的流动性，科技公司的快速扩张也使得硅谷银行的存款大幅上涨。SVB的总资产从2020年不足800亿美元快速上涨至年今年初的2000亿美元。美国通胀从2021年起快速上升，在2022年达到过去40年的高点。为了压低通胀，美联储从2022年开始大幅加息。作为硅谷银行重要的存款来源，科技公司自身的资金与经营在高通胀和高利率的环境中遇到挑战，这些企业只能消耗手中现金，令SVB的存款快速减少。此外，美联储大幅加息也使得SVB自身的投资收益减少，资产质量下滑。 SVB的存款来源以企业客户为主，负债端的稳定性相对较低。今年3月8日，SVB发布增发公告称，将发行价值 12.5 亿美元的普通股和价值 5 亿美元的存托股份。这一融资计划被市场理解为风险信号，企业客户纷纷取回存款引发挤兑。银行的业务本质上是借短贷长，SVB一半以上的资金投向长期债券和MBS，并存放在持有到期账户中。2022年美联储大幅加息，10年期美国国债收益率从年初的1.5%左右上升至接近4%，债券价格大跌。把债券放在持有到期账户中在会计准则中以成本法估值，这样就可以避免因为公允价值变动引发投资亏损。这些债券资产只要持有到期，就不会发生真实的亏损。但是在遇到储户的挤兑之后，银行被迫把“浮亏”的债券卖掉以应对提款。这样就从“浮亏”变成了真实的亏损。进一步引发储户的担心，加剧存款的流出。美国当地时间3月10日上午，美国联邦存款保险公司 (FDIC)宣布SVB被关闭。从3月8日发布增发公告到3月10日破产，资产规模一度达到2000亿美元的银行在3天的时间里倒闭，成为本轮美国加息周期中最早爆出风险的金融机构。SVB是本轮美国加息周期最早爆出风险的金融机构，也是美国历史上规模第二大的破产银行。 SVB破产之后，之前把大量存款存入其中的科技公司可以取回多少存款还有很大的不确定性。如果部分科技公司的在其中的存款出现较大亏损，那么在高利率高通胀的环境中经营已经遇到一定困难的科技公司则可能面临倒闭的风险。 02 美国银行业面临两个的困境 SVB在遇到流动性问题之后，股价在短期之内出现暴跌，并且引发美国银行股的大跌和整体美股的回落。市场投资者关注的是问题是这仅仅是一个个案，还是风险将继续蔓延，其他银行是否也面临类似的问题。美联储为了压制通胀持续大幅的加息，已经使美国国债收益率曲线出现40年来最为深度的倒挂。过往的历史经验显示国债利率曲线倒挂之后美国通常进入衰退。本轮加息周期中，美国就业一直保持较高速度的增长。有投资者一度认为2023年美国可能不会发生严重的衰退，甚至美联储可以做到在抑制通胀的同时避免衰退。在SVB以极快的速度倒闭之后，市场的参与者不可避免再次重新评估美国衰退的概率，美国金融机构的“健康程度”，以及未来美联储加息路径将如何调整。 SVB的倒闭，有其自身经营相对独特的地方，但也反映了目前美国银行业所面临的困境。从2020年到2022年SVB的资产规模增加了一倍，这其实与美国整体的大环境有关。为了应对新冠疫情，美联储把基准利率降到零，并且采取无限量QE的政策大幅扩表。美国财政部也采取了多轮的财政刺激措施，这样带来的结果是美国的企业和居民普遍“不差钱”，银行账户的存款比疫情前增加很多，简而言之就是大规模“印钱”。居民和企业的存款就是银行的负债，存款的大幅上升就对应银行资产负债表快速扩张。从2020年初到2022年上半年，美国银行业的资产和负债扩张速度明显高于疫情前的水平。但是大规模印钱的负面结果是通胀高企，为了抑制通胀2022年美联储采取了过去多年都没有过的速度提高利率水平。这样美国整体的流动性从极度宽松变为极度收紧。2022年下半年之后美国广义货币M2开始持续负增长，历史罕见。M2的构成主要就是银行的存款，对比银行存款的增速与M2的增速可以发现二者走势高度一致。M2的负增长也意味着银行存款的负增长。作为银行负债最重要的来源，存款负增长表明美国的银行业在经历了飞速的扩张之后，从2022年下半年开始资产和负债扩张的速度放缓。银行业作为一个整体资产扩张速度放缓，其中那些对存款依赖较高的个体银行则可能面临资产负债表收缩的压力。SVB是其中的典型代表。在资产负债表加速扩张的时期，银行的业务相对容易开展，经济景气度的上行也意味着银行资产质量的改善。但是银行的资产负债表扩张速度放缓，甚至很多银行的资产负债表开始收缩，那么银行经营的难度就会加大，负债端不稳定的银行尤其如此。这只是美国银行业面临的困境之一。美国银行业面临的困境之二，是在资产负债表大幅扩张阶段购买了低利率资产，但是在存款负增长之后整体利率大幅上升意味着投资面临“浮亏”。从会计准则来看，债券放在持有到期账户意味着“浮亏”并不会体现在财务报表上。但是当银行的负债端变得不再稳定，甚至部分银行的负债开始减少的时候，那么其资产端的流动性就成为关键。如果流动性资产不足，银行就可能被迫卖掉原本放在持有到期账户中的债券，这样“浮亏”就变成实际的亏损。整个银行业的存款负增长，或表明从行业层面来看，银行的业绩可能面临一定的向下“调整”的压力。SVB的倒闭，显然已经触发了市场对这个问题的关注。美国银行股也连续2天出现较大幅度的下跌，跌破了过去半年的波动区间。SVB也表明，银行遇到流动性的问题可以很快转化为盈利问题，然后进一步转化为银行自身的生存问题。预计负债端较为脆弱的银行将成为市场关注的焦点。需要密切关注美国监管机构可能采取的行动。 03 美联储加息路径或再次调整 SVB遇到流动性问题，美股银行股连续2天大跌，不只是引发了市场对于美国银行也健康状况的关注，更是使市场重新思考未来美联储的加息路径。金融是现代经济的核心环节，金融机构如果出问题，那么就会影响实体企业和居民的信贷增长就，进而对整体的经济增长产生较大拖累。美联储大幅加息是为了抑制通胀，如果美国经济因为银行的问题陷入衰退，那么通胀的压力可能会很快成为通缩的压力。因此美联储的加息路径将可能重新调整。2年期美国国债收益率反映了市场对于未来一定时间美联储加息的预期，3月9日和3月10日两天2年期美国国债收益率下行44bp，过去几十年的时间里面都较为罕见。此前市场对未来加息路径的关注还在通胀上面，美联储主席鲍威尔本周面对国会问询的时候还表示可能在3月的议息会议中加息50bp。但是随着SVB的倒闭，未来美国银行业、美国金融系统和金融市场的不确定性都大幅增加。监管机构如何应对，特别是对那些负债端不稳定的银行采取什么措施，可能将成为未来一段时间影响金融市场和美联储加息路径的关键。 04 风险提示 1、美国银行业流动性问题超预期； 2、美国经济衰退超预期。

申银万国期货2023-03-11

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